注冊制是股市供給側改革的必要條件

樓俊超

[摘 要]中國股市面臨供需結構性失衡的問題，股市供給側改革必然要求推進注冊制改革。實施股票發行注冊制有利于中國股市長期健康發展，也有利于中國金融與中國經濟的長期健康發展。應當糾正認識誤區，積極創造條件，達成廣泛共識，設定注冊制改革的明確時間表，妥善處置現有問題，完善相關規制，加強監管，做好投資者教育與保護中小投資者利益等工作，下大決心加快推進注冊制改革。

[關鍵詞]注冊制；股票發行注冊制；供給側改革；必要條件

[中圖分類號]F121 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009 — 2234（2016）09 — 0049 — 03

“十三五”規劃綱要指出，要“以供給側結構性改革為主線，擴大有效供給，滿足有效需求，加快形成引領經濟發展新常態的體制機制和發展方式”。〔1〕那么，什么是股市的供給側改革？注冊制與股市供給側改革是什么關系？理論界和實踐中對實施注冊制存在哪些認識誤區？如何推進注冊制改革？本文針對這些問題進行探討。

一、股市供給側改革的背景與內容

新常態下，針對中國經濟面臨供需結構性失衡的問題，供給側結構性改革提上議程。〔2〕供給側結構性改革，是指用改革的辦法推進結構調整，加大重點領域關鍵環節市場化改革力度，調整各類扭曲的政策和制度安排，完善公平競爭、優勝劣汰的市場環境和機制，最大限度激發微觀活力，優化要素配置，推動產業結構升級，擴大有效和中高端供給，增強供給結構適應性和靈活性，提高全要素生產率，使供給能力滿足廣大人民日益增長、不斷升級和個性化的物質文化和生態環境需要。

供給側結構性改革必須以提高供給體系的質量和效率為目標，實施宏觀政策要穩、產業政策要準、微觀政策要活、改革政策要實、社會政策要托底的政策支柱，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，加快培育新的發展動能，改造提升傳統比較優勢，夯實實體經濟根基，推動社會生產力水平整體改善。

股票市場是中國資本市場的重要組成部分。中國大陸股票市場由人民幣普通股票市場（A股市場）、人民幣特種股票市場（B股市場）、新三板等部分組成。其中，人民幣普通股票市場占據絕對重要地位。可以說，狹義上的中國股市就是指人民幣普通股票市場。

在中國股市，供給與需求也面臨著結構性失衡的問題。首先，從整體上看，中國股市股票供給長期少于需求。眾所周知，中國股市一直以來具有暴漲暴跌的問題，不僅僅是單只股票的暴漲暴跌，連大盤指數也是暴漲暴跌。中國股市暴漲暴跌的重要原因是股市容量與貨幣量不相匹配。全國貨幣和準貨幣（M2）供應量很大，而股市雖然看起來市值龐大，實際上能夠承載廣義貨幣購買力的流通市值很小——這就好比池子小、水流大，水流一進一出帶來池水高度的大起大落。其次，中國股市可以進行價值投資的高成長性公司比例少，股票價格普遍偏高。由于中國股市股票供給總體小于需求，因而股票成了一種稀缺商品，稀缺商品就會帶來更高的投機價格而非投資價格。于是，每當牛市來臨，好公司的股價自然平步青云，爛公司的股價也是雞犬升天；而當潮水退去以后，便步入了一個個漫長的熊市。因為在炒作過程中提前透支了未來多年的成長性，所以在這個漫長熊市中還能夠保持股票價格持續上漲的高成長性優質公司便非常之少。再次，中國股市政策和制度安排扭曲，市場缺乏實質性退市制度。目前A股雖有退市制度，但實際被執行退市的公司寥寥無幾，該制度形同虛設。中國股市的爛公司的股票哪怕在熊市，即使當時該公司一文不值，該公司的股票也會具有一定價格，不會像港股、美股那樣股價跌到幾毛錢。這是因為市場認為該公司不會退市，并且在當前股票發行核準制的政策安排下，一些優質公司難以在短期經過核準上市，只能通過上市公司增發購買資產后“借殼上市”，于是該公司便具備了一定的“殼價值”。“殼價值”從實質上說，就是一種在政策制度扭曲下導致的資源失配帶來的所謂價值，這是一種市場經濟不完全的表現形式。為此，必須進行股市的供給側改革。

股市供給側改革，就是用改革的辦法推進股市結構調整，加大股市市場化改革力度，調整各類扭曲的政策和制度安排，完善公平競爭、優勝劣汰的市場環境和機制，最大限度優化資源配置，擴大股票供給，尤其是加快擴大優質股票供給，增強供給結構適應性和靈活性，使股票供給滿足廣大投資者的需要。股市供給側改革的實質是優化政府與市場的關系，讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發揮政府作用。進行股市供給側改革，有利于解決中國股市長期供需失衡問題，讓中國股市健康發展；有利于中國金融市場擁有更為公平競爭的市場環境和機制，真正發揮好資金融通功能；有利于廣大投資者發現價值，重拾信心，引導資金入市，并進一步貢獻于中國經濟增長。

“十三五”規劃綱要在第十六章《加快金融體制改革》第二節《健全金融市場體系》中指出：“積極培育公開透明、健康發展的資本市場，提高直接融資比重，降低杠桿率。創造條件實施股票發行注冊制，發展多層次股權融資市場，深化創業板、新三板改革，規范發展區域性股權市場，建立健全轉板機制和退出機制。”①可以說，股市供給側改革的必要條件是實施股票發行注冊制。

二、對注冊制改革的認識及其誤區辨析

證券發行注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件送交主管機構審查，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。

我國現行證券發行制度為核準制。證券發行核準制是指證券發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件，符合條件的發行公司經證券管理機關批準后方可取得發行資格。注冊制改革，就是要把我國現行證券發行核準制通過改革的方式過渡為證券發行注冊制。

注冊制與核準制的區別在于，在注冊制下證券發行審核機構只對相關注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷，而核準制不僅要進行形式審查，也需要進行實質判斷。可以說，形式審核與實質審核是注冊制與核準制的根本區別。

核準制是在我國股票市場非常不成熟的背景下實施的，設立目的在于加強監管，規范股票市場，禁止質量差的證券公開發行以保護投資者利益。核準制從某種意義上來說也是當時背景下的股票市場供給側管理。然而，隨著我國股票市場的不斷發展，這種制度的弊病愈加顯現。首先，核準制進行實質審查，對應的是政府對股票市場供給的強力把控，把股票市場的市場化功能進行了擠出，這勢必造成資源配置無效率。很多優質公司難以上市，而一些垃圾公司一上市便可大肆圈錢。其次，核準制不適于真實投資市場，不利于廣大投資者培養投資能力。核準制對股票發行進行了價值判斷以保護投資者利益，這是中國政府秉持“父愛主義”，證監會“愛民如子”的表現，但這種代替投資者去進行價值判斷的行為卻不利于投資者本身的能力發展。再次，核準制在實施過程中由于權力過大，難免產生相應問題。有些國企資金困難，可能會借此搶先上市；而有些私企為了盡快上市，可能會采取各種方式賄賂相應官員。所以，核準制弊病日顯，股市供給側改革必然要求實施注冊制。

目前，由于注冊制是個新事物，投資者以及相關監管機構、資本市場難免對其有些認識誤區。〔3〕在諸多認識誤區中，以下三種較為尖銳。

有一種觀點認為，股票發行注冊制實施以后，IPO數量大增，股票市場會因融資過多而缺乏資金，導致股市大跌。這種觀點看似邏輯嚴密，實則沒有觸及根本。從短期來看，實施股票發行注冊制的確可能帶來IPO數量增加，但這根本原因不在于注冊制改革，而在于前期排隊上市的公司太多。就像現在沒有實施注冊制，但是核準制排隊待發行的公司也有超過700家。而注冊制改革后，解決了目前的IPO“堰塞湖”問題，長期來看對上市公司的數量是沒有影響的。如果進一步改進了退市制度，那么整個股票市場的生態可以在一段時間內恢復平衡，就像美國市場一樣，有進有出，優存劣汰，長期和諧。另一方面，短期融資增加會向市場抽血，加劇股市下行壓力，但是股市下行或者說股票普跌的根本原因不在于IPO，而在于目前A股整體估值偏高，股票價格本身就有泡沫，需要價值回歸。換句話說，在當前中國股市，就算沒有IPO，很多公司的股價也是要下跌的，因為不具備投資價值。如果某些公司股價是沒有泡沫的，是具有投資價值的，那么就不會大跌，即使因為短期非理性因素下跌，未來也一定可以以較快速度恢復估值。更何況，當前整個中國不缺資金，2015年末中國廣義貨幣供應量（M2）余額139.2萬億元，住戶人民幣存款54.6萬億元，這是一個相當大的資金量。②

另有一種觀點認為，股票發行注冊制實施以后，由于門檻低，IPO泥沙俱下，股票市場會像香港股市那樣充滿“老千股”，中小投資者利益便無法保障。〔4〕首先要明確，注冊制并不意味著門檻低，而是設定了固定門檻后，將證監會對股票發行進行實質性審核這塊行政審批放開了。通常來說，股票發行的實質性審核交由證交所上市委員會進行，IPO材料的真實性將由承銷券商、會計事務所、律師事務所等證券中介進行擔保或背書。在此基礎上，證監會依然有權力設置“負面清單”，只要相關標準不達標，證監會就可以禁止股票發行。這種監管制度更多地發動了市場的廣泛力量去對股票發行進行監管，加大了股票發行中介、上市公司的自我約束與自我監管。泥沙俱下是不會發生的；即使個別問題公司在初期通過某種方式發行股票上市，也會在發現問題時被一票否決，淘汰出資本市場。另一方面，注冊制將有利于增強中國廣大股民的投資能力，改變當前盲目非理性的羊群效應，推動價值投資理念傳播。市場上永遠存在“老千”，目前中國A股也存在“莊家”，存在內幕交易，存在操縱股價，這些都是股票市場所不能避免的。這就要求投資者必須對自己的決策行為負責，不能把股市當做賭場，需要真正提升自己的投資能力。父親“不放手”，孩子“長不大”。股市投機是一個零和博弈游戲，如果中國股民進行股票交易時不學習、不研究、不思考，那么即便A股不存在“老千股”，不存在那么多內幕問題，僅因技不如人，大家的錢也會被國內專業投資者和未來資本市場開放后的境外資本賺走。當然，注冊制還有利于提高機構投資者的專業能力，為在未來國門更加開放后與境外資本正面對決做出更加充分的準備。

還有一種觀點認為，注冊制改革會觸動現有上市公司的利益，不利于現有上市公司的發展，所以他們會采取抵制措施，使得注冊制改革困難重重。這種觀點部分提及了當前推進注冊制改革產生困難的原因，但從根本上看也是有誤區的。實施股票發行注冊制以后，較多公司能夠更快地通過IPO上市，這會造成股票供給增加，導致股票的稀缺性減弱，降低股票價格估值。這會使得既有上市公司的估值下降，增發股票融資會需要更大成本，同時有些爛公司將逐漸不具備“殼價值”。從表面上來看，確實造成了已上市公司這些既得利益者所享受資源的流失與再分配，所以一些上市公司不免抵制注冊制改革。但從更深層次來看，已上市公司能夠獲得現有資源并不意味著上市公司本身具備相應價值，而是在現有市場化不完全狀態下的一種資源分配扭曲。已上市公司獲得資源來自于市場，市場是一個參與者越多，越具有活力和吸引力的地方，也越能增強競爭力，那就應該把不完全的市場還給市場本身，讓中國股市更加市場化，讓更加市場化的股市更好地發揮優化資源配置功能。注冊制改革將吸引更多優秀企業到A股上市，有助于A股整體股票供給結構的改善，讓投資者分享優秀公司的發展成果，有利于中國股票市場的成熟與繁榮，這將有利于中國老百姓重拾對中國股市的信心，將“不差錢”的資金引導至股票市場，加大對上市公司的資金支持力度。同時，已上市公司目前在A股估值高，并不代表在世界上競爭力就強，上市公司需要經歷注冊制改革“成人禮”，將之前獲得的資源使用好，切實增強自身核心競爭力，真正成為一個公認能夠具有高估值的公司。因此，從整體和長遠的角度來看，注冊制改革有利于中國上市公司整體競爭力的提升，有利于中國股票市場長期健康發展。

三、加快推進注冊制改革的路徑選擇

注冊制改革是股市供給側改革的必要條件。〔5〕為了加快推進注冊制改革，從政府角度來看必須做好以下幾個方面的工作。

第一，要加大宣傳力度，形成注冊制改革的廣泛共識。之所以對于注冊制改革有各種認識誤區，是因為注冊制是一個新事物，廣大投資者和資本市場對其并不熟悉。這就需要政府動員各方力量進行廣泛論證，讓專家學者、科研單位、廣大投資者都參與進來，一起研究探討注冊制改革的利弊情況，以實現糾正誤區，達成共識，推進改革的目標。

第二，要設定注冊制改革的明確時間表。注冊制改革是一個發展方向，既然未來必然會實施股票發行注冊制，那么應當給市場一個明確的時間表，使得整體改革的推進在各方預期之內，以便妥善處理好各種矛盾關系與利益分配問題。中國股市有個很大問題，那就是政策因素會給股市過多地制造人為波動，其原因就是政策實施的不可預測性。如果政策必然要實施，那么應該給市場一個大致預期，這樣市場會根據預期實現較為平緩的提前反應，可以降低整個市場的波動性，避免因政策突發導致的股市大起大落。設定了改革時間表，同時也有利于目前已上市公司與計劃上市公司的日程安排，這將使它們有充足的時間進行各項準備，以對沖注冊制改革帶來資源配置改變的風險。

第三，要妥善處置核準制過渡為注冊制期間正在排隊進行IPO的公司。在證券發行核準制情況下，目前正在排隊IPO的公司超過700家。現在IPO的速度大概是一年250家，所以按照正常排隊來計算，即使后面沒有新申請IPO的公司加入，這些公司要實現全部上市也要三年時間。如果注冊制計劃在三年內實施，這就存在一個在現有核準制條件下排隊IPO卻未能來得及上市的公司的問題。在這里，可以盡快設定一個時間點，或者劃定一個范圍，在此范圍外的公司允許它們轉為注冊制條件下可以優先經過審核獲得上市的公司。至于具體的注冊制審核的順序問題，可以按照材料準備情況排序，并同時考慮當前排隊情況。只要注冊制改革之后，目前已經在排隊的這些公司能夠加快上市進度獲得時間上的提前上市，那么它們肯定是會擁護改革的。

第四，要完善相關規制，加強監管，做好投資者教育，切實保護中小投資者利益。注冊制改革是制度上的改革，制度上的改革必須依靠制度本身才能加以實現。注冊制改革必然會帶來相應規制的改變，而這些規制必須是經過認真研究得出來的，必須要能夠適應中國的股票市場，而不能簡單粗暴地拿“舶來品”進行試驗。中國的股票市場由于投資者結構等問題具有自己的特點，與香港、歐美、日本等地股市有很大不同，有些規制在其他市場有效，在中國股市可能會失靈。在監管方面，注冊制不進行實質性審核是進行了審批權下放，但是監管問題不能放松，反而應當加強事后監管。此外，要做好投資者教育工作，保護中小投資者利益，讓他們更加了解中國市場，更好地進行證券投資。

第五，注冊制改革必須是實行真實的注冊制，而不是有名無實的注冊制或者特殊的注冊制。改革不能只是喊口號，也不能只是改名字，必須是真正落實改革方案，這樣才能最大限度顯出成效。目前實踐中有一種聲音，認為中國實行注冊制改革，只是改名字罷了，至于其他實質內容，還是在核準制框架下進行。如果是這種局面，那么會令整個市場非常失望，以后若再想要進行相應改革，就可能會造成一種信任危機，使得改革更加步履維艱。因此，政府必須要下大決心，沖破重重阻力加快推進注冊制改革，讓中國股票市場擁有真正的注冊制，讓廣大投資者與中國企業分享改革的紅利，讓中國經濟在資本市場的貢獻下實現長期健康發展！

〔參 考 文 獻〕

〔1〕中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要〔M〕.北京：人民出版社，2016.

〔2〕紐曼，米爾蓋特，伊特韋爾.新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典〔M〕.北京：經濟科學出版社，2000.

〔3〕金德爾伯格，阿利伯.瘋狂、驚恐和崩潰——金融危機史〔M〕.北京：中國金融出版社，2014.

〔4〕希勒.市場波動〔M〕.北京：中國人民大學出版社，2014.

〔5〕希勒.非理性繁榮〔M〕.北京：中國人民大學出版社，2014.

〔責任編輯：孫玉婷〕