我國貨幣政策對房地產市場價格的調整機制研究

張棖棖

（首都經濟貿易大學金融學院，北京　100070）

我國貨幣政策對房地產市場價格的調整機制研究

張棖棖

（首都經濟貿易大學金融學院，北京100070）

本文采用2005—2015年的月度數據，從貨幣供給、消費水平、信貸渠道、資產負債表效應等方面入手構建SVAR模型。實證結果表明，當利率上升，房價在當期會出現下降趨勢，在以后各期將出現振蕩波動的情況。貨幣供給量上升房價出現明顯的上漲趨勢。房價的攀升會帶來貨幣供應量的增加，貸款利率的下降，社會消費水平提高。根據以上實證分析得出結論：我國存在貨幣供給對房地產價格的利率傳導機制以及貨幣供給的現金余額效應。從而得出我國應當適當調控貨幣政策，同時針對樓市的區域分化特性而分地區地實行不同政策，抑制房價的投機行為。

貨幣政策；房地產市場價格；SVAR

一、引言

步入2016年以來，我國一線城市房價持續了去年的高價狀態。根據wind數據顯示，自去年7月份以來，一線城市新建住宅價格維持在兩位數的增長水平上，今年2月份當月同比增長高達25.6%，環比增長達到2.4%，環比漲幅再次達到2013年年初2.3%的峰值。其中，北京環比增長2.1%，增速高達1.1%。上海環比漲幅較上月增長9%，達到2.4%。深圳自去年5月份開始出現明顯的上漲，今年漲幅有所回落，其2月份環比增長達到3.5%。相比于一線城市的上漲趨勢，二、三線城市房價呈現維持狀態。今年2月，二線城市新建住房價格當月同比增長3.5%，環比增長0.7%。整體上來看，我國城市房價分化趨勢嚴重。一線城市的房價節節攀升，呈現出瘋漲的態勢。然而三、四線城市的房價則呈現疲軟、維持的狀態。

影響我國房地產價格的因素有很多，如經濟發展狀況、住房需求、貨幣政策、國家政策、財政政策、城市化進程的推進，甚至是美元加息都有可能造成房價的攀升。在諸多影響因素中，貨幣政策成為了央行控制房價的主要政策手段，同時也成為了影響房價的主要因素。導致我國房價出現攀升的主要因素可以追溯到去年我國寬松的貨幣政策和信貸政策。去年央行三次降息，我國利率達到歷史最低值。2015年6月18日，央行第三次降息，5年期貸款利率已經降至5.4%，公積金貸款利率降至3.5%。同時，近期出臺的住房優惠政策并未涉及一線城市，因此此次房價上漲更多地體現了需求側的高漲。一線城市的房地產開發總量有限，開發商卻在加大對一線城市的投入，大力布局一、二線城市。同時，在經濟進入下行趨勢時，大城市對周邊資源要素的吸附性更加明顯。由于大城市教育、資金、醫療等要素高度集聚，人口依然不斷向大城市流入，住房需求不斷增加。

事實上，房地產價格的不斷上漲已經嚴重偏離了其真實價值和居民收入水平，出現了過度繁榮的現象，產生了一定程度的泡沫，其中潛藏著諸多風險。為了使貨幣政策調控措施更加有的放矢，能夠產生預期的效果，就必須弄清楚貨幣政策在我國房地產市場上的傳導過程和效果，即貨幣政策的房地產價格傳導機制。這將是本文將要討論的主題。

二、文獻綜述

在研究利率對房地產價格的影響方面，Bernanke和Gertler（1995）研究得出短期利率沖擊對房地產投資的影響強烈且持續時間較長，房地產投資對于長期利率沖擊的反應較小且時間較短。孟彩云、李權（2011）認為房貸利率是我國貨幣當局進行宏觀調控的重要政策工具。

在信貸渠道對房地產價格的影響方面，丁晨和屠梅曾運用向量誤差修正模型對房價在貨幣政策傳導機制中的作用進行了實證分析，對短期利率、信貸、貨幣供應量為政策變量進行研究，發現房價渠道的傳導效率較高。周京奎（2006）研究了1998—2005年我國資產價格波動機制，認為貨幣供應量對銀行拆借利率和貸款額有顯著影響，同時信貸渠道放大了這種影響，貨幣供應量的變動將使資產價格陷于持久的波動之中。

從整體上來看，研究房地產價格與貨幣政策之間的關系的文章較多，研究成果相對成熟，但對于同樣的問題，不同的樣本、變量和實證研究方法導致研究的結論也會有所不同。本文在已有研究的基礎上，針對我國2005年以來的房地產價格變化，研究貨幣政策對房地產市場價格的影響。

三、貨幣政策對房地產市場價格調整的機制研究

1、貨幣供給對房地產價格的影響

（1）利率渠道。當貨幣供應量增加時，利率降低，人們對資產回報率的預期會降低，此時房地產就成為了資產保值增值的重要手段，進而促進房地產交易量的上升和交易價格的攀升。同時，從貸款利率來看，貨幣供應量的增加使貸款利率降低，導致個人抵押貸款的交易成本降低，從而促進購房熱情的高漲。此外，在債券、股票利率降低的條件下，資金的逐利性促使更多的資金進入房地產市場，進而使得房地產價格進一步接近房地產風險溢價水平。

（2）生命周期假說。Modigliani認為消費者的消費需求不僅受當期財富的影響，同時受到未來財富的影響。貨幣供應量的變動將導致利率、股票等價格的變動，進而影響消費者對未來的預期，從而影響當前的資產價格。

（3）貨幣供給的現金余額效應。當貨幣超發時，人們手中持有的貨幣過多，造成了通貨膨脹，貨幣供過于求，人們持有貨幣的意愿下降，相較于將存款放在銀行里貶值，人們更愿意進行投資。在當前股市波動較大的情況下，房產自然成為了人們進行保值增值的重要手段。

（4）信貸渠道。貨幣政策可以影響借款人的凈資產狀況，通過銀行授信渠道，影響企業的投資情況，進而促進經濟的發展。當貨幣供應量增加時，股票價值增加，企業的價值增加，企業逆向選擇和道德風險出現的機率降低，從而導致企業貸款和投資支出不斷增加。這里主要指的是銀行的貸款行為。在寬松的貨幣政策條件下，利率降低，房地產價格升高，銀行抵押貸款業務的壞賬損失會進一步降低，導致銀行授予個人、企業更多的貸款，這部分的貸款又會流向房地產市場，刺激消費者購房，從而進一步拉升房地產市場價格。

（5）消費者的資產負債表效應。在寬松的貨幣政策條件下，資產的價格上升，對于那些高凈值客戶，其陷入財務困境的可能性降低，財務狀況較好，在這樣的情況下，消費者會增大對耐用消費品的投入，增加購買房地產，進一步推高房地產市場的價格。

2、房地產價格對貨幣供應量的反饋效應

（1）銀行的資產負債表效應。在房地產價格不斷攀升的情況下，銀行的抵押品價值不斷增加，導致銀行愿意更多地開展授信業務，使得貨幣供應量進一步增加。

（2）房地產的財富效應。對于擁有房產的家庭來說，房地產價格的提升，使得他們更愿意出售或出租住房，以此換取更多的現金流來滿足消費需求。對于并不進行房屋出售的居民，消費者依然會增加當期的消費，因為他們預期未來的財富會不斷增加。不斷增加的消費導致對貨幣的供應量不斷增加，同時拉動了經濟的增長，進而使得貨幣的需求間接地增加。

四、我國貨幣政策對房地產價格調整實證研究

1、樣本選取

本文選取了2005年至2015年的全國商品房均價月度數據，對貨幣供應量（M2）、3年期貸款利率、工業增加值、社會消費品零售總額、銀行貸款余額等變量進行了Census X12季節性調整。在剔除季節性因素后，對變量取對數，并進行一階差分，分別取為dlognp_sa，dlogm2_sa，dlogr2_sa，dlogavi_sa，dlogco_sa，dlogcl_sa。相關數據來源于wind、中宏指數數據庫、人民銀行統計數據庫、國泰君安數據庫，計量分析采用Eviews6.0。

2、單位根檢驗

對所有序列的單位根進行ADF檢驗，運用AIC和SC準則確定滯后階數，檢驗結果見表1。

表1　ADF檢驗結果

3、協整檢驗

首先根據LR、AIC、SC準則確定滯后階數，其最佳滯后階數為3階。然后，采用Johansen協整檢驗法對變量dlogcl_ sa，dlogm2_sa，dlogcpi_sa，dlognp_sa，dlogr1_sa，dlogavi_sa 6個變量進行協整檢驗。Unrestricted Conintegration Rank test（trace）檢驗結果p值均為0.0000，Unrestricted Conintegration Rank test（maximum Eigenvalue）檢驗結果p值均小于0.05，則拒絕原假設，說明變量之間存在長期穩定的協整關系。

4、因果關系檢驗

為了檢驗各變量之間是否存在Granger因果關系，需進行Granger因果關系檢驗，結果見表2。

表2　Granger因果關系檢驗結果

由表2可見，在滯后3期后CO、AVI、M2、CL是房價的Granger因果關系，因而CO、AVI、M2、CL是房價的原因，時滯3個月。該項檢驗意味著央行的貨幣政策在3個月后會產生效果。

5、模型構建

對于含有k個變量的P階結構向量自回歸模型SVAR（P）為：

在模型一中，令Yt=（△lnNP△lnAVI△lnCO

△lnM2△LNR2△lnCL），A0表示這些變量之間的相互作用關系，例如他們之間的影響關系可以為：當期內住宅價格變動影響房地產投資，房地產投資又通過財富效應和擠出效應影響消費支出，進而引起貨幣需求量的變動，貨幣政策隨后做出反應。模型二、三分別將貸款利率換為3年期貸款利率和5年期貸款利率。

從p階簡化VAR出發：Yt=т1Yt-1+т2Yt-2+…+тpYt-p+μt（2）μt為簡化式擾動項，允許存在同期相關。在方程兩邊同時左乘非退化矩陣A：

AYt=Aт1Yt-1+…+AтpYt-p+Aut移項處理可得：A（I-т1L-…-тpLp）Yt=Aut（3）為了使得SVAR擾動項正交，簡單的令Aut=Bεt，則方程可以寫為：A（I-т1L-…-тpLp）Yt=Aut=Bεt（4）

針對A、B矩陣所施加的約束為短期約束，則SVAR為短期VAR，對A、B矩陣施加的約束為長期約束，則SVAR為長期VAR。

因為L=6，則短期約束條件可以寫為：

1、2式根據國內產出和價格的一般均衡來表示國內的物價水平和產出水平，且假定房價影響消費者的消費水平。3、4式代表了利率和貨幣供給之間的關系。5式代表貸款余額，貨幣供應量的變動會影響利率，進而影響貸款余額水平。6式代表房價水平。

五、SVAR模型的輸出結果

1、系數矩陣的估計

根據Eviews6.0估計出模型一中短期沖擊A、B的系數矩陣，得出如下結果：

根據輸出結果，1式表明房價與R2、社會消費品零售總額相關，說明R2、社會消費水平影響著房價，這反應了貨幣政策變量和消費需求對房價的影響。此外，根據輸出結果，金融機構貸款余額、社會消費水平對M2有影響，這反應了在一定的經濟環境下，央行為了實現其政策目標作出的政策性調整。其他顯示為0的數據p值不顯著，說明其他因素對變量的影響不明顯，因而暫且忽略。上述結構矩陣表明存在著貨幣政策對房地產價格的短期沖擊。

圖1　利率的脈沖響應

2、脈沖響應分析

（1）利率脈沖。脈沖響應函數用來表示一個變量的沖擊對VAR內其他變量變動所帶來的影響。具體來說，脈沖響應函數是對隨機誤差項施加一個標準差的沖擊，以觀察其余各變量對該沖擊的反應。其脈沖響應的結果如圖1所示。

圖1中給出了在3—5年期貸款利率的正向沖擊下函數中各變量的變化。其橫軸表示滯后的期數，縱軸表示變量變化的幅度。根據圖1所示，一個正向的貸款利率的沖擊會帶來CPI的上漲。具體來看，在實行緊縮的貨幣政策時，社會零售總額水平在當期沒有變動，在下一期會出現0.1%的下跌，之后出現明顯的上漲，達到0.2%，在第4期逐步回歸0時點水平。對R2一個新息的沖擊，在第2期M2會出現-0.25%的變動，之后在第4期會下降到1%，并于第10期在波動中整體回歸到0的水平。總體而言，利率正向的新息沖擊對M2的負向影響符合我們當前的理論研究。R2一個新息的正向沖擊，對銀行機構貸款余額的變動在第4期帶來-2%的變動，在第5期小幅回升后，在第6期再次達到-2%的水平，并在后期逐步回升，在第10期回歸于0時水平。R2一個新息的正向變動導致工業增加值在當期減少2%，并在第2期明顯上升，比0時點增長2%，在第3期下滑到-1%的水平后，以后各期逐步回升到0時水平。根據托賓Q理論，實行緊縮性的貨幣政策后，市場利率水平上升，股票價格下跌，企業價值下降，托賓Q系數下降，進而企業減少投資支出和產出水平，使得整個社會的產出水平有所下降。最后，脈沖響應函數顯示了利率的正向變動對房地產價格的影響。當實行一個新息的正向沖擊時，房價當期出現了-1%的變動，在第二期出現了2%的變動。然而，在第3期則出現了負向2%的變動，在第4期，回歸到-2%的水平，之后各期房價逐步回歸到0時點水平。整體來看，緊縮性的貨幣政策使得房價出現下調趨勢，但并不穩定，并在之后各期出現較大波動，但首先應當會出現一個負向的變動。

圖2　貨幣供應量的脈沖響應

（2）貨幣量M2的脈沖響應。如圖2所示，貨幣供應量增加一個單位的正向沖擊，房價在下一期出現2%的上漲，并在第3期后逐步回歸到0時點的狀態。這說明貨幣供應量對房地產市場價格的作用是正相關的。這主要是因為貨幣供應量存在著現金余額效應。在貨幣量增加的情況下，人們實際上愿意用貨幣持有的資產不斷下降，相較于持有現金、或是投資于股票市場、債券市場，人們更愿意購置房產進行保值增值。

（3）房價的脈沖響應。研究房價的脈沖響應的目的是為了了解在實行貨幣政策的過程中，房地產的貨幣政策傳導機制，觀察在房價實行一個新息的正向沖擊時，其余各變量的變動情況，并研究在經濟運行過程中是否出現了財富效應和信貸效應。

圖3　房價的脈沖響應

從圖3可以看出，當房價增長1%時，社會商品零售總額在當期出現了3%的上漲，并在第3期回歸到-0.1%，在第4期達到0.15%，并逐步回歸到0時點水平。這說明在整個經濟體系運行過程中存在著房價的財富效應，當房價上漲后，當期就會明顯地出現消費水平的提高。同時，貨幣量在第4期前出現了明顯的上升，在第2期上漲0.15%，在第6期后呈現微弱的下滑趨勢。在房價增加一個單位的正向沖擊時，金融機構貸款余額在第3期出現0.15%的增長，并在第6期后逐步下滑。這說明了房價的提高，導致消費的增長，進而導致了貨幣供應量的增加。同時消費的增長又促進了經濟的增長，同時促進了消費的增長。

六、結論和建議

本文針對全國商品房平均價格、3—5年期貸款利率、貨幣供應量、社會消費品零售總額、金融機構貸款總額、工業增加值等數據構建了SVAR模型，并建立了相關變量的短期約束矩陣。根據脈沖響應，研究貨幣政策對房地產價格的影響機制和房價對貨幣政策的反饋機制，并得出以下結論。

1、短期約束沖擊

根據短期約束矩陣的輸出結果，貨幣供應量、社會消費需求對房地產價格存在著影響。同時，金融機構貸款余額、社會消費水平對M2有影響。這是央行根據當前的經濟形勢做出相應的政策性調整。

2、貨幣政策對房地產市場價格的影響

當實行緊縮性的貨幣政策時，利率上升，房價首先出現下降的趨勢，在之后各期內價格在2%之間振蕩。這說明貨幣供給的利率調整機制在前2期作用明顯，在之后各期則對房價的影響不穩定。當基礎貨幣超發時，房價出現明顯的上漲趨勢，這與前述的貨幣供給的現金余額效應相符。

3、房地產市場價格調整的反饋機制

在整體經濟運行過程中，房價的正向變動使得社會消費水平提高。同時，使得銀行的貸款余額增加，3—5年期貸款利率在當期出現下降趨勢，這與前述的銀行的資產負債表效應相吻合。在房價上漲的趨勢下，工業增加值同時上漲，這主要體現在信貸渠道方面。當房價上漲時，企業在銀行的抵押品價值增加，企業能夠進行更多的融資進而加大投資支出，提高其產出水平。

房價的提升使得M2供給增加，這主要體現了貨幣需求的影響。房價的上升導致消費者的消費需求增加，進而導致了貨幣需求的增加，央行為了維持經濟的可持續增長而擴大貨幣的供應量。同時更多的是因為銀行的資產負債表效應，在房價上漲的大背景下，銀行更愿意進行授信業務的開展，因而擴大了貨幣的供應量。

我國當前一線城市的房價出現了明顯的增長態勢，為了維持經濟的平穩增長，政府當前出臺了一系列新政以抵制對房地產的投機活動，階段性地抑制了北、上、廣、深等大城市房價瘋漲的態勢。但從長期來看，瘋漲態勢不會持續但穩定的增長狀態不可避免。針對我國的房價分化趨勢，我國應當逐步推進一線城市房產的高端化，實現一、二線城市房價溫和、可控式增長，同時通過大城市的吸附作用推進三、四線城市的房產去庫存進程。根據上文對推動房價上漲因素的剖析，本文認為應適當調整貨幣政策為當前的房價市場降溫。但是針對我國樓市明顯的區域分化特點，政府應當吸取去年股災的沉痛教訓，謹防居民加杠桿的投機行為，對于貸款購買二套房或二套房以上的居民應進行政策性的限制。此外，在當前經濟下行的趨勢下，資產荒導致資金缺乏合理的增值渠道，熱錢涌入樓市也就成為了必然。因而當前的重中之重是找尋合理的經濟增長點，實現資金的優化配置，使資金流入真正帶來經濟可持續增長的產業中，而不是大量地流入房地產市場，僅僅依靠樓市價格的上漲促進國家經濟的增長是不可持續的。

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（責任編輯：劉冰冰）

首都經濟貿易大學研究生科技創新資助項目資助。