中國當(dāng)前房地產(chǎn)市場泡沫程度研究
———基于國際間數(shù)據(jù)的對比分析

鄭榮卿，宋華人

（中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北　武漢　430060）

中國當(dāng)前房地產(chǎn)市場泡沫程度研究
———基于國際間數(shù)據(jù)的對比分析

鄭榮卿，宋華人

（中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430060）

作為我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)業(yè)近年來得到了快速發(fā)展，在房價持續(xù)快速上漲的過程中，中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫成為廣受關(guān)注的問題，同時也是學(xué)術(shù)界不斷爭論的一個熱點。本文選取2003—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，測算出我國房地產(chǎn)投資占GDP比重、房價收入比指標(biāo)，并結(jié)合地價指數(shù)、銀行信貸數(shù)據(jù)，與日本和香港地區(qū)上世紀(jì)房地產(chǎn)市場發(fā)生嚴(yán)重泡沫時期的對應(yīng)指標(biāo)進行對比分析，總結(jié)出我國當(dāng)前房地產(chǎn)市場存在一定程度的泡沫，區(qū)域分化明顯，一線城市泡沫度較高，建議采用供給側(cè)和需求側(cè)管理相結(jié)合的策略，防范房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

房地產(chǎn)泡沫；實證分析；國際間數(shù)據(jù)對比

房地產(chǎn)業(yè)是指從事房地產(chǎn)投資、開發(fā)、經(jīng)營、消費、管理和服務(wù)等經(jīng)濟活動的經(jīng)濟實體所組成的產(chǎn)業(yè)部門，是第三產(chǎn)業(yè)的一個重要組成部分，具有產(chǎn)業(yè)鏈長、規(guī)模大、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)廣的特點，是國民經(jīng)濟的先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性和支柱性產(chǎn)業(yè)。［1］我國政府在2003年明確將房地產(chǎn)業(yè)作為新的經(jīng)濟增長點，房地產(chǎn)業(yè)開始迅速發(fā)展，然而房地產(chǎn)業(yè)在帶動國民經(jīng)濟快速增長的同時，也產(chǎn)生了房地產(chǎn)價格脫離基礎(chǔ)價值持續(xù)快速上漲、房地產(chǎn)庫存高企等嚴(yán)峻問題，當(dāng)前我國經(jīng)濟處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的調(diào)整期，而房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟發(fā)展又有著十分密切的聯(lián)系，研究當(dāng)前房地產(chǎn)市場發(fā)展?fàn)顩r及潛在問題顯得尤為必要。近些年來，關(guān)于中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫以及泡沫程度的爭論屢見不鮮，本文從這一背景出發(fā)，結(jié)合相關(guān)理論對我國房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀進行實證研究。

一、文獻回顧

房地產(chǎn)兼具消費品與投資品的雙重屬性，同時又具有天然的保值增值特性，因此房地產(chǎn)在許多國家都是投資者的重要投資標(biāo)的之一，伴隨著投資與投機性需求的不斷擴張，房地產(chǎn)價格不可避免地會大幅偏離其基礎(chǔ)價值，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。

曾五一、李想（2011）通過選取我國35個大中城市的房屋銷售價格指數(shù)和租賃價格指數(shù)的面板數(shù)據(jù)，進行單位根和協(xié)整檢驗分析得出我國房地產(chǎn)市場存在泡沫，并提出房地產(chǎn)去泡沫化相應(yīng)的政策建議。［2］郭謙（2013）選取房地產(chǎn)價格增長率、人均GDP增長率、房價收入比、房地產(chǎn)開發(fā)投資、全社會固定資產(chǎn)投資等六個指標(biāo)，測算結(jié)果表明北京市房地產(chǎn)市場整體上存在泡沫。［3］孫紅湘、張悅（2013）選取房價收入比、房地產(chǎn)投資增長率與GDP增長率的比值兩個指標(biāo)，利用Ramsey模型測度我國的房地產(chǎn)泡沫，認為我國房地產(chǎn)市場處于泡沫之中［4］。周京奎（2005）的研究認為金融支持過度是房地產(chǎn)泡沫的成因，并通過實證分析得出我國多數(shù)城市存在金融支持過度現(xiàn)象。［5］曹振良和傅十和（2000）提出房地產(chǎn)泡沫的主要成因有預(yù)期、非理性和投機等，并指出應(yīng)該對房地產(chǎn)泡沫予以預(yù)警并防范泡沫引發(fā)的風(fēng)險。［6］Bertrand（1995）的研究認為，金融自由化和放松金融管制加速了房地產(chǎn)周期波動與房地產(chǎn)泡沫的形成和破滅。［7］

二、房地產(chǎn)泡沫理論綜述及本文研究方法

房地產(chǎn)泡沫是一種較為常見的經(jīng)濟泡沫，它是指房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲并明顯偏離其真實理論價值的過程或狀態(tài)，房地產(chǎn)泡沫的具體表現(xiàn)主要集中在五個方面。一是房價持續(xù)膨脹，明顯超出剛需群體的支付能力，投機投資性交易活躍；二是房地產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模不斷擴張，占全社會固定資產(chǎn)總投資比重過大；三是房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度明顯快于國民經(jīng)濟的步調(diào)，逆宏觀經(jīng)濟形勢而膨脹；四是房屋空置率較高，存量過多，房地產(chǎn)市場供求嚴(yán)重失衡：五是土地價格持續(xù)飆升，地方政府過度依賴土地出讓收入。［8］

房地產(chǎn)泡沫的成因主要有五個。［9］一是過度投資。我國當(dāng)前仍然面臨投資渠道較窄的困境，股票市場經(jīng)歷了2015年的流動性喪失的股災(zāi)，股票市場波動、風(fēng)險較大，房地產(chǎn)業(yè)以其較好的保值增值特點吸引了大量資金，過多的投資使房地產(chǎn)業(yè)急劇膨脹，以至于部分城市存量過多，滋生泡沫。二是金融支持過度。商業(yè)銀行、信托公司等金融機構(gòu)給予房地產(chǎn)業(yè)過多的資金支持，使房地產(chǎn)企業(yè)利用高財務(wù)杠桿率大肆擴張，盲目圈地，同時也給投機者炒房提供了資金，助漲泡沫。三是不完全信息引起的非理性預(yù)期。房地產(chǎn)市場是一個典型的不完全市場，存在不完全信息的失靈現(xiàn)象，當(dāng)購房者預(yù)期未來房地產(chǎn)價格會上升時，很容易產(chǎn)生供不應(yīng)求的局面，易形成恐慌性購房的羊群效應(yīng)，使得房地產(chǎn)價格偏離其基本價值而進一步單邊上漲，產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。四是經(jīng)濟發(fā)展模式粗放，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。房地產(chǎn)業(yè)作為一個投資吸納力強、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)多、能創(chuàng)造大量就業(yè)崗位的行業(yè)被作為投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長點，吸引了大量資金涌入。五是地方政府過于依賴土地財政。過去中國官員的政績考核主要是與GDP掛鉤的，許多地方政府官員大搞政績工程，以地生財，沒有控制好土地的供給結(jié)構(gòu)與供給量，造成了一些城市的房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模脫離實際，配套產(chǎn)業(yè)與服務(wù)水平落后，難以形成人口集聚效應(yīng)，人口的城鎮(zhèn)化遠遠滯后于空間城鎮(zhèn)化，從而引起房地產(chǎn)泡沫。

圖1　大陸2005—2015年和香港1991—2001年房地產(chǎn)投資占GDP比重

測度房地產(chǎn)泡沫存在與否以及泡沫程度的常見方法有指標(biāo)法、統(tǒng)計分析法、基礎(chǔ)（理論）價值法、和理論分析法。［10］根據(jù)研究側(cè)重點以及數(shù)據(jù)的可得性，本文采用指標(biāo)法與對比分析法，選取房地產(chǎn)投資占GDP比重、房價收入比、地價指數(shù)三個指標(biāo)，分別搜集了我國2003—2014年的年度有關(guān)數(shù)據(jù)，另外整理了日本1985—1991年（房地產(chǎn)泡沫時期）的住宅價格指數(shù)和香港1991—2001年（次貸危機前后）的有關(guān)數(shù)據(jù)，來分析我國當(dāng)前房地產(chǎn)市場的泡沫程度。

三、房地產(chǎn)泡沫實證分析

1、房地產(chǎn)投資占GDP比重

前文已經(jīng)分析過，過度投資是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫的一個主要因素，房地產(chǎn)投資占GDP的比重可以作為衡量泡沫的一種有效指標(biāo)。香港在1997年前后經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，期間房地產(chǎn)投資占GDP比重一直高于14%，1997年甚至達到21.1%。圖1是1991—2001年期間香港房地產(chǎn)投資占GDP比重以及2005—2015年我國大陸房地產(chǎn)投資占GDP比重的狀況。

表1　全國及分城市房價收入比

圖2　日本地價指數(shù)環(huán)比走勢圖［12］

圖3　2000—2015年全國重點監(jiān)測城市地價指數(shù)

圖4　東京土地價格定基指數(shù)［12］

我國的房地產(chǎn)投資占GDP比重從2009年至今一直大于14%，2013年更是高達21.3%，反映出中國經(jīng)濟對于房地產(chǎn)業(yè)的依賴度較高，另外也恰恰說明房地產(chǎn)市場存在投資過度的問題。隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩，近兩年房地產(chǎn)投資增速同比下滑到個位數(shù)，房地產(chǎn)市場投資過度行為得到一定的抑制。但是投資比重依然較高，對其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了巨大的擠出效應(yīng)，從投資角度看，中國房地產(chǎn)市場存在較為嚴(yán)重的泡沫。

2、房價收入比

房價收入比等于一套中等商品房的總價格與一個中等收入水平家庭的年收入的比值，它反映了居民對于住房的支付能力。根據(jù)發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗，房價收入比的合理區(qū)間為3—6倍，房價收入比越大，越有可能出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫。本文將房價收入比作如下定義：

房價收入比=單位面積住宅商品房平均售價×人均居住面積/城鎮(zhèn)家庭居民人均收入

由于我國居民的人均居住面積在不斷增加，為了計算方便，將2005—2014年間我國城鎮(zhèn)居民人均居住面積定為30m2，據(jù)此計算得出房價收入比（見表1）。

分全國主要城市、一線及二線來計算房價收入比，在房地產(chǎn)市場區(qū)域和城市分化明顯的形勢下，全國范圍的平均房價收入比不能很好地反映房地產(chǎn)市場的真實現(xiàn)狀，應(yīng)著重參考主要城市的房價收入比。根據(jù)所選取的數(shù)據(jù)，2005—2014年全國城市房價收入比略大于6，一線城市的房價收入比均大于9，以南京、武漢、廈門、大連等28個省會城市和計劃單列市組成的二線城市的房價收入比約為7—8，同樣超出了3—6倍的合理區(qū)間，說明居民購房支付壓力較大，特別是一線城市房價存在泡沫性虛高。

3、地價指數(shù)對比分析

房地產(chǎn)價格的快速上漲往往伴隨著土地價格的飆升，地價指數(shù)是反映土地價格隨時間變化趨勢的一個相對指標(biāo)。日本上世紀(jì)房地產(chǎn)泡沫時期地價持續(xù)上升，曾一度翻倍式增長，圖2和圖3是日本上世紀(jì)90年代前后地價指數(shù)與我國2000—2015年地價指數(shù)變動情況。

日本1986地價開始快速上揚，并在1989年左右達到峰值，對比我國的地價指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，2009年至今，我國地價上漲的速度幾乎逼近日本房地產(chǎn)泡沫時期地價的上漲速度，值得警惕。圖4顯示出我國主要城市地價指數(shù)分用途變動情況與東京地價指數(shù)分用途變動態(tài)勢，從中可以看出，我國主要城市近幾年地價上漲速度接近東京房地產(chǎn)泡沫時期的地價上漲速度。我國近些年地價上漲幅度也較大，從地價指數(shù)這一指標(biāo)來看我國當(dāng)前的房地產(chǎn)市場已經(jīng)存在泡沫。

4、銀行信貸支持

房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)有著天然的緊密聯(lián)系，國際上發(fā)生房地產(chǎn)泡沫的國家多是處于信貸寬松的環(huán)境之下，金融支持過度是房地產(chǎn)市場產(chǎn)生泡沫的推手。

圖5　房地產(chǎn)業(yè)增加值累計增長與GDP累計增長走勢

從圖5中國人民銀行的數(shù)據(jù)來看，2011年至今，我國房地產(chǎn)貸款余額占金融機構(gòu)各項貸款余額的比重一直在20%左右，新增房地產(chǎn)貸款占金融機構(gòu)各季度新增各項貸款的比重較高，2015年4季度更是高達43%，一、二線城市過去兩個季度房價的大幅上漲與金融銀行信貸寬松不無關(guān)系，應(yīng)當(dāng)警惕，金融過度支持很可能正在助漲中國部分城市的房地產(chǎn)泡沫。

四、結(jié)語

房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展是國民經(jīng)濟穩(wěn)定與發(fā)展的重要基礎(chǔ)，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟面臨諸多困難的形勢下，應(yīng)當(dāng)重視房地產(chǎn)市場存在的泡沫問題。本文選取了4個反映房地產(chǎn)市場泡沫度的主要指標(biāo)，進行國際間對比分析，認為中國房地產(chǎn)市場存在一定程度的泡沫，而且區(qū)域分化明顯，特別是一線城市泡沫度較高，必須防控房地產(chǎn)市場泡沫進一步擴大而帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。在當(dāng)前區(qū)域分化明顯、庫存高企與價格高漲并存的形勢下，建議對于房地產(chǎn)市場同時采取需求側(cè)管理和供給側(cè)管理，以促進房地產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，保持經(jīng)濟社會的穩(wěn)定與繁榮。

1、需求側(cè)管理策略

當(dāng)前一段時期，房地產(chǎn)業(yè)依然是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要支柱，必須穩(wěn)住房地產(chǎn)市場以防止經(jīng)濟硬著陸。首先，從短期看，營造適度寬松的政策環(huán)境，比如降低交易稅費、降低首付比例以及貸款利率等措施，激發(fā)有效需求的釋放，但是要有區(qū)域化差別，防止助漲個別城市的房地產(chǎn)泡沫；其次，從長期來看，通過戶籍制度改革、棚戶區(qū)改造以及區(qū)域資源的重配，引導(dǎo)形成新的住房需求，支撐房地產(chǎn)市場發(fā)展。

2、供給側(cè)管理策略

從供給側(cè)來看，首先，限制高庫存城市的建設(shè)用地出讓規(guī)模，防止積累新的庫存，對于一線城市則適當(dāng)增加供給，矯正市場預(yù)期；其次，對于目前的庫存房源進行優(yōu)化配置，比如鼓勵開發(fā)商將其改造成公租房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，鼓勵開發(fā)商發(fā)展住房租賃市場，發(fā)展養(yǎng)老健康地產(chǎn)、文化旅游地產(chǎn)等，推動庫存的消化；再次，注重產(chǎn)城融合，改善城市配套設(shè)施及公共服務(wù)，完善滯銷樓盤周邊的交通、商業(yè)、教育、醫(yī)療等公共資源的配套；最后，我國房地產(chǎn)市場的行業(yè)集中度過低，不利于形成規(guī)模經(jīng)濟，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)兼并重組，整合僵尸企業(yè)及僵尸產(chǎn)品，提高房地產(chǎn)市場的資源配置效率。

［1］張紅：房地產(chǎn)經(jīng)濟學(xué)［M］.北京：清華大學(xué)出版社，2013.

［2］曾五一、李想：中國房地產(chǎn)市場價格泡沫的檢驗與成因機理研究［J］.數(shù)量經(jīng)濟，2011（1）.

［3］郭謙：北京市房地產(chǎn)市場泡沫實證研究［J］.特區(qū)經(jīng)濟，2013（6）.

［4］孫紅湘、張悅：中國房地產(chǎn)泡沫測度與成因分析［J］.西安科技大學(xué)學(xué)報，2013（7）.

［5］周京奎：房地產(chǎn)泡沫生成與演化——基于金融支持過度假說的一種解釋［J］.財貿(mào)經(jīng)濟，2006（5）.

［6］曹振良、傅十和：房地產(chǎn)泡沫及其防范［J］.中國房地產(chǎn)，2000（2）.

［7］Bertrand Renaud.The 1985—1994 Global Realestae Cycle：An Overview［J］.Journal of Real Estate Literature，1997，5（1）.

［8］Wu Yan xia.The Real Estate Bubble’s Forming and Precaution［J］.Canadian Social Science，2007，3（2）.

［9］李夢玄、曹陽：我國房地產(chǎn)市場泡沫的測度及成因分析——基于行為金融理論的視角［J］.宏觀經(jīng)濟研究，2013（9）.

［10］盧建新：房地產(chǎn)泡沫的測度與成因分析［R］.2008年中國金融與投資發(fā)展報告，2009.

［11］黃金梅：我國房地產(chǎn)泡沫實證分析［D］.廈門大學(xué)，2007.

［12］宋忠敏：上海房地產(chǎn)泡沫的實證研究［D］.復(fù)旦大學(xué)，2004.

（責(zé)任編輯：劉冰冰）