上市公司半強制分紅政策與現金流操控行為*

北京科技大學東凌經濟管理學院　崔文娟　劉君言　陳瀟瀟　周智一

上市公司半強制分紅政策與現金流操控行為*

北京科技大學東凌經濟管理學院崔文娟劉君言陳瀟瀟周智一

本文針對實施半強制性分紅政策后，再融資上市公司與非再融資上市公司現金流的變化情況，分析了半強制分紅政策對上市公司操控經營活動現金流的影響。研究表明，在我國證監會的強制要求下，上市公司分紅比例與再融資資格掛鉤后，相比非再融資上市公司，再融資上市公司更具有操控現金流的動機。進一步研究發現，再融資上市公司操控經營活動現金流的時期集中在半強制分紅措施頒布實施后，這種現金流操控現象最終可導致公司價值和投資者利益受到損害。

半強制分紅政策融資資格現金流操控

一、引言

我國由于資本市場發展時間較短、還很不成熟，為保護投資者利益，促進資本市場長期健康發展，中國證監會從2001年起相繼頒布了一系列政策文件，將上市公司再融資資格與現金股利分配比例相掛鉤，來指導和規范上市公司現金股利分配政策。一方面，半強制分紅政策積極推動了上市公司進行分紅，保護了投資者的股利分配權，培養了股東的長期投資理念，有利于促進資本市場活力健康發展；而另一方面，半強制分紅制度干預了企業決策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些準備再融資的上市公司面臨現金流困境。這是因為，有再融資需求的上市公司本身就需要補充企業發展資金，而同時又在強制性政策壓力下，需要拿出現金分配給股東，這促使它們為滿足半強制性分紅政策的門檻，可能在融資當年或者融資前進行現金流操控。

二、理論分析與研究假設

李常青、魏志華、吳世農（2010）認為“半強制性分紅政策”積極推動了上市公司進行分紅，保護了廣大中小投資者的股利分配權，培養了股東的長期投資理念，有利于促進資本市場活力健康發展。但是，半強制分紅制度在一定程度上干預了企業決策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些準備再融資的上市公司面臨現金流困境。郭牧炫、魏詩博（2011）表明，再融資能力的下降使得公司的分紅顯著減少，證監會規定發布后受再融資資格限制的公司顯著提高了分紅；而在此決定實施前，受再融資資格限制的公司的股利分配水平顯著低于不受約束的公司。Wang and Zhang （2011）認為由于中國的股權再融資制度實施審批制，中國證監會首先對上市公司的再融資資格進行審核確認，上市公司的股權再融資方案經證監會審批通過后才能開始融資，能夠獲得股權再融資資格的上市公司需要滿足一定條件，半強制分紅政策即是其中一項再融資門檻。王志強、張瑋婷（2012）研究表明，上市公司股利分配政策多表現為對半強制分紅政策的迎合，財務靈活性邊際價值高的企業，更傾向于迎合新的分紅政策，但公司剩余舉債能力的大小決定了其實際的融資能力。股利分配迎合策略與公司再融資行為之間的不一致反映出公司潛在再融資需求和監管當局通過半強制分紅設置的監管門檻之間存在差異。王國剛（2012）發現半強制分紅不僅會增加公司的現金成本壓力，而且強制有融資需求的公司按照監管部門的意圖分紅與市場規范健康發展相違背。魏志華、李茂良、李常青（2014）研究發現半強制分紅政策對于改善上市公司分紅狀況卓有成效，但其局限性亦不容忽視。一般來說，上市公司操控經營活動現金流量是出于4個原因，分別是：（1）企業遭遇財務危機；（2）處于投資和非投資級閥值附近的長期信用評級（Beaver et al,2006）；（3）有出具現金流量研究報告需要；（4）經營活動現金流顯著影響股票收益率。為擴大企業規模，上市公司有強烈動機股權再融資，而為達到半強制分紅政策造成的再融資門檻，上市公司有足夠動機操控現金流以滿足現金股利發放。根據信號傳遞理論，一般情況下，資本市場將盈余信息作為評價公司業績的重要衡量指標，現金流信息則被視為評價公司業績的次重要指標。但某些特殊情況下，如當公司財務出現困難的時候，現金流信息比盈余信息更能反映公司業績。由此可見，公司的經營現金流是評價公司業績的一種重要因素，這可能使上市公司產生操控經營現金流的動機，以充裕穩定的現金流信號吸引投資者，從而達到擴大資金規模的目的，基于此，本文提出研究假設1：

假設1：再融資上市公司與未發生再融資的公司相比，操控現金流的程度更加嚴重

由于中國的股權再融資制度實施審批制，中國證監會首先對上市公司的再融資資格進行審核確認，上市公司的股權再融資方案經證監會審批通過后才能開始融資，能夠獲得股權再融資資格的上市公司需要滿足一定條件，半強制分紅政策即是其中一項再融資門檻。所以為達到監管要求，上市公司可能向上操控現金流以滿足現金分紅需求，同時，操控后的充足的現金流量可以展示企業良好的財務狀況，從而吸引投資者，擴大資產規模。據此本文提出研究假設2：

假設2：證監會2006年頒布實施半強制分紅政策后，再融資上市公司操控經營活動現金流的程度更加嚴重

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取滬深兩市A股主板市場2003年到2013年上市公司為樣本。為保證數據準確性，本文對樣本進行篩選，過程如下：（1）考慮到金融、保險行業的特殊性，剔除此類行業上市公司數據；（2）剔除數據缺失的上市公司；（3）考慮到經營現金流操控的計算涉及到前一年的數據，因此剔除了上市年限不足一年的公司。本文數據主要來源于瑞思數據庫，最終收集到18312個上市公司樣本數據。本文主要運用統計分析軟件stata12.0對相關數據進行分析處理。

表1　證監會頒布的相關半強制分紅政策文件

（二）模型構建與變量定義根據假設1，本文首先運用多元線性回歸方程檢驗是否再融資上市公司操控經營現金流的程度更加嚴重。本文構建具體回歸模型（1）表示如下：

式1中，因變量UCFO為上市公司控制經營活動現金流的嚴重程度；自變量SEO為是否是再融資上市公司，如果上市公司當年進行了再融資，則為1，否則為0，由于上市公司為滿足證監會規定的再融資條件，對經營活動現金流要求很高，所以有強烈的動機進行現金流量操控，所以預計該變量顯著為正；虛擬變量SMD表示半強制分紅政策變量，如果上市公司數據所處年度為2006年至2013年（實施分紅政策后）則為1，否則為0。

本文借鑒Lee（2012）的研究方法，采用如式2中的模型，分年度對上市公司進行回歸，計算出模型（2）回歸后的各解釋變量系數，利用各變量系數與式3，計算出具體上市公司的經資產總額調整后的正常經營活動現金流，然后根據式4計算出非正常經營活動現金流與正常經營活動現金流差額，即UCFO，上市公司的經營現金流操控程度。

式2-式4中，CFOi,t表示第i家上市公司第t年度的經營活動現金流；TAi,t-1表示第i家上市公司在第t-1年的總資產規模；Salei,t表示第i家上市公司第t年的主營業務收入；△Salei,t則是第i家上市公司的第t年主營業務收入與上一年主營業務收入的差額；εi,t是隨機變量。模型中的控制變量具體有：（1）資產規模（Size），表現為上市公司當年總資產規模取自然對數；（2）增長率（Growth），表現為上市公司當年主營業務收入的增長；（3）每股收益（EPS）；（4）資產負債率（Debt ratio），表現為當年負債總額與資產總額之比；（5）資產收益率（ROA）。

表2　變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計經營活動現金流操控程度模型所涉及的主要自變量的描述性統計結果如表3所示。樣本公司的經營現金流受操控程度（UCFO）的均值為-0.05%，中位數為0.00%，極大值和極小值分別是23.4682和-25.2831，標準差是36.48%。再融資上市公司占全體樣本中的比例為12.48%。由表可知，樣本公司的資產規模（Size）的均值為21.6331，中位數是21.5179，均值與中位數相近，數據基本未受極端值的影響。全部樣本公司的銷售增長率（Growth）的均值和中位數分別是9.2482和0.1306，數據明顯受到異常極大值的影響，存在明顯的左偏現象。樣本公司的資產負債率的均值和中位數分別是65.14%和51.10%，存在左偏現象，說明數據受到異常極大值的影響?？偠灾?，上述樣本公司的系列控制變量存在一定的差異性，某些變量的極大極小值存在異常，可能影響回歸結果，本文在后續進行回歸處理時，將對上述存在極端異常的變量進行縮尾處理。

表3　樣本公司特征變量描述性統計結果

表4列示了上市公司是否再融資與其操控經營活動現金流程度的關系，以及再融資上市公司與非再融資上市公司現金流操控程度的差異。分組A顯示，再融資上市公司（SEO）操控經營活動現金流的程度均值為2.22%，與非再融資上市公司的-0.32%相比，現金流操控程度更加嚴重，在對兩者中位數0.28%與-0.02%進行比較時，同樣印證了這一假設?，F金流操控程度變量UCFO的描述性統計結果顯示，再融資上市公司的確存在著更為嚴重的經營現金流操控行為。分組B與分組C的統計結果表明，半強制分紅政策實施后（2006年后），經營活動現金流操控值為2.61%，顯著高于政策實施前的-0.09%，這說明在半強制分紅政策頒布實施后，上市公司的經營活動現金流量被操控程度更加嚴重。綜上所述，半強制分紅政策的監管要求可能成為企業操控經營現金流的催化劑。

表4　再融資公司與非再融資公司的經營現金流操控比較

由自變量相關系數可知，單個變量間可能存在顯著的相關關系，如資產規模（Size）與資產負債率（Debt_ratio）和資產收益率（ROA）之間均存在相關關系，每股收益（EPS）與資產收益率（ROA）之間存在相關關系，與其他控制變量相關關系較為顯著的有資產規模變量（Size），但相關系數數值均較小。相關系數矩陣表中不存在自變量與其余所有變量之間有顯著的相關關系，由此可見，模型中的自變量之間可能不存在嚴重的多重共線性。方差膨脹因子檢驗結果表明，各變量的vif值在1.00到1.11之間，小于具有多重共線性時的vif數值5，因此，再融資需求變量（SEO）與各變量之間，再融資與分紅政策交叉變量（SEO_SMD）和各變量之間都不存在多重共線性。

（二）回歸分析表5中列示了全部樣本、2003至2005年度樣本、2006至2013年度樣本、再融資上市公司樣本以及非再融資上市公司樣本的各變量的回歸結果。表5中對各樣本進行回歸，第一列結果表明，再融資上市公司變量（SEO）的t檢驗結果顯示t值為1.69，在10%的水平上統計顯著，再融資變量與因變量經營活動現金流操控值呈正相關關系。這表明相比于非再融資公司，當年進行再融資的上市公司更有動機操控經營現金流。第二列的回歸結果表明，半強制分紅政策變量與經營現金流操控程度變量也呈正相關關系，并且通過了1%水平下的t檢驗，這說明在半強制分紅政策前后，再融資上市公司對經營活動現金流量的操控存在顯著差異，半強制分紅造成的監管要求促使有再融資意愿的上市公司產生操控經營現金流的動機。從第三列和第四列的數據中可以看出，在半強制分紅制度正式出臺前的2005年以前，再融資上市公司并未有明顯操控經營活動現金流的行為，變量SEO的t值為1.37，檢驗結果并不顯著，而2006年至2013年的上市公司樣本中，再融資變量SEO的t檢驗結果顯著，這表明在半強制分紅政策實施后，再融資上市公司比不需再融資的公司操控經營活動現金流的動機更為強烈。上表中，第五列和第六列分別以再融資上市公司與非再融資上市公司作為子樣本，分析了半強制分紅政策的存在對不同上市公司經營現金流操控的影響。研究發現，半強制性分紅政策變量在全樣本中通過了1%水平下的顯著性檢驗，在再融資上市公司樣本中，也通過了1%水平下的顯著性檢驗，并且t檢驗值表明回歸結果更加顯著，而對于非再融資上市公司，分紅政策變量并沒有顯著的正相關關系。綜上表明，半強制分紅政策的實施前后對上市公司經營現金流操控的影響具有差異，政策實施后年度的現金流操控程度更明顯，而且只影響有再融資活動發生的上市公司。

表5　半強制分紅政策與現金流操控

表5同樣反映了系列控制變量與上市公司現金流操控程度的相關性，其中公司資產規模變量（Size）通過了1%水平的顯著性檢驗，表明公司規模（Size）與上市公司操控經營現金流呈負相關關系，說明公司規模越大，可能越能刺激為滿足半強制分紅政策的監管要求，而依靠操控經營活動現金流量。公司增長率（Growth）也與經營現金流操控值呈顯著正相關關系。每股收益（EPS）也通過了1%水平的顯著性檢驗，與上市公司經營現金流操控值呈正相關關系。回歸結果表明，發展較快的成長型公司可能更依賴操控經營活動現金流以滿足再融資需求。

*本文系北京科技大學2015年度本科教育教學改革研究項目（項目編號：JG2015M35）的階段性研究成果。

［1］李常青、魏志華和吳世農：《半強制分紅政策的市場反應研究》，《經濟研究》2010年第3期。

［2］郭牧炫、魏詩博：《融資約束、再融資能力與現金分紅》，《當代財經》2013年第8期。

［3］王志強、張瑋婷：《上市公司財務靈活性、再融資期權與股利迎合策略研究》，《管理世界》2012年第7期。

［4］魏志華、李茂良、李常青：《半強制分紅政策與中國上市公司分紅行為》，《經濟研究》2014年第6期。

［5］Miller，M.，and F.Modigliani.Dividend Policy,Growth, andtheValuationof Shares.Journal of Business，1961.

（編輯 文 博）