保薦人-會計師事務所的關系性契約、IPO機會與IPO質量*

安徽工業大學商學院　章鐵生　馬筱淇　徐德信　鄭軍

保薦人-會計師事務所的關系性契約、IPO機會與IPO質量*

安徽工業大學商學院章鐵生馬筱淇徐德信鄭軍

本文考察企業擬IPO申請時聘請的保薦人與負責審核該公司的發審委委員所在的會計師事務所之間的關系性契約對IPO過會及上市后業績產生的影響，實證研究了保薦人-會計師事務所之間的關系性契約是否有助于發行申請人得到IPO機會。研究發現關系性契約對企業的IPO機會有顯著正向影響；而在過會企業中，IPO審核時存在關系性契約的企業在IPO后業績表現較不存在關系性契約的企業差。

關系性契約IPO機會IPO質量

一、引言

在我國，企業IPO自1990年滬深兩市開辦至今，一直受到法律和政府的嚴格管制。本文研究首先定位于發審委審核環節，該環節是公司能否獲得IPO機會的關鍵；然后立足于成功IPO的企業研究上市后業績差異；最后得出關系性契約與IPO質量之間的關系。招股說明書的預先披露、發審委會議參會成員及表決結果的公布，為我們考察關系性契約是否對企業獲得IPO機會產生影響提供了研究可能性。

二、理論分析與研究假設

隨著保薦制拉開帷幕，保薦人與會計師事務所作為股票首發市場的重要中介機構在IPO市場的重要性日漸凸顯。合伙人委員的意見對是否獲得IPO機會非常重要，而作為專職委員的合伙人卸任后一般回到原來的會計師事務所任職，為了獲得更多的未來價值，發審委事務所有動機利用這種專有資產進行尋租。對于保薦人，發行申請人若能成功上市，就能從發行申請人獲得更多的未來價值，而發審委是發行申請人IPO最后一道關卡，為了確保IPO項目過會，保薦人有動機對發審委委員進行專有性投資，保薦人可能對發審委委員所在的會計師事務所進行利益輸送，以增大IPO過會的可能性（劉浩等，2012）。由于保薦人對發行人選擇會計師事務所有重要影響（Carpenter等,1971；Titman 等,1986），因此發審委事務所同樣有動機與保薦人相互進行專有性投資，雙方在業務合作中建立互惠型關系性契約，此后在該會計師事務所合伙人委員參與審核會議中，幫助與其建立關系性契約的保薦人的客戶IPO過會，雙方各自從中得到專有投資的契約利益。Williamson（1979）把關系契約引入交易成本理論，提出關系性契約適用于解決由于專有性投資造成的機會主義行為（Williamson,1979），在專有性投資無法由第三方驗證時，關系性契約能夠激勵專有性投資，只要未來合作價值足夠大，可以確保關系性契約得到執行（Telser等，1980；MacLeod等，1989；Baker等，2002；]Levin等，2003；Plambeck等，2006），保薦人與發審委事務所的合作涉及彼此的未來利益，因此保薦人與發審委事務所之間非正式的隱性關系性契約能夠得到很好的執行?；谝陨戏治觯岢霰疚娜缦卵芯考僭O：

假設1：保薦人—發審委事務所的關系性契約有助于企業獲得IPO機會

其他條件不變的情況下，擬IPO公司實力越強，被券商影響選擇審計師的可能性越低，選擇委員所的概率越低（劉浩等，2012）。保薦人與會計師事務所建立關系性契約，雙方都是為了利益最大化，保薦人的重要利益建立在其推薦的企業成功IPO的基礎上，企業成功IPO建立在通過發審委審核的基礎上，因此歸根結底保薦人的重要利益取決于發審委。保薦人與之前有過業務合作的會計師事務所建立關系性契約，該事務所有合伙人被聘任為當屆發審委委員且擔任該保薦人客戶的發審委會議委員，發審委會議一般由7名委員參加，5票贊成即為通過，因此關系委員的支持對于保薦人獲得未來價值舉足輕重。根據前文所述，保薦人對企業選擇會計師事務所有重要影響（Carpenter等,1971；Titman等,1986），因此會計師事務所的重要業務利益建立在與保薦人的關系性契約之上。正是由于保薦人與會計師事務所之間的這種關系性契約，使得關系委員與保薦人的獨立性受到損害，在重要利益的壓力下“幫助”企業獲得IPO資源。由于其過會時得到了幫助，在過會后的業績競爭中往往處于劣勢。IPO順利過會后經營業績表現的較過會時不存在關系性契約的企業過會后的經營業績差，因此IPO審核時存在關系性契約的企業的IPO質量通常較差?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡诙€假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，成功IPO的企業中，IPO審核時存在關系性契約的企業上市后業績表現較不存在關系性契約的企業差

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文的樣本區間為2004年1月至2012年12月，一共1637個IPO申請進入發審委審核會議。本文對樣本進行如下處理：（1）剔除金融保險類公司；（2）剔除寧波立立電子股份有限公司這等特例，該公司獲得了IPO資格，但后因發生影響發行條件的重大事項，發審委對其進行再次審核時未獲通過。（3）剔除數據缺失的樣本。剩余1519個IPO申請成為本文假設1的研究樣本，具體樣本選擇和分布見表1。假設2的樣本為在假設1的基礎上再進行以下處理：（1）剔除審核通過后6個月內未發行上市的企業數據；（2）剔除上市后業績數據缺失的企業。剩下1158個企業的IPO申請為假設2的研究樣本（數據僅到2012年是由于IPO質量指標需要采集上市后三年數據，2015年年報尚未全部披露），具體樣本選擇與分布見表2。樣本中發行申請的數據和發審委審核結果的數據來自證監會網站（www.csrc.gov.cn），發行人財務數據來自其IPO申請的首次公開發行股票招股說明書（申報稿），分別從中國證券業協會官方網站（www.sac.net.cn）和中國注冊會計協會網站（www.cicpa.org.cn）手工搜集并整理得到證券公司會員經營業績排名情況和會計師事務所的排名數據，所在省份的經濟情況數據來自國家統計年鑒（以2004年為基準）公布的各省GDP占全國GDP的比例。其他數據來自wind數據庫以及手工收集。

表1　假設1樣本選擇與分布

表2　假設2樣本選擇與分布

（二）模型構建與變量定義基于以上分析，建立如下模型：

模型1中被解釋變量Pass為IPO申請是否通過發審委的審核，通過取1，否則為0；模型2中的被解釋變量BP為IPO后三年（含IPO當年）凈利潤均值較IPO前三年凈利潤均值的增長率。兩個模型中的解釋變量為關系性契約（relation），保薦人i與發審委事務所i曾在公司i的IPO項目上合作，建立關系性契約。而后保薦人i與會計師事務所j為公司j的IPO項目合作，而負責審核公司j的發審委專職委員來自于發審委事務所i，稱公司j存在本文所稱關系性契約，此處relation取1，否則取0。由于保薦人i不止與一個發審委事務所存在關系性契約，因此審核公司j的發審委委員中有多個與保薦人i存在關系性契約，本文用審核公司j的發審委委員中的關系委員（指委員所在的事務所與保薦人建立關系性契約）人數（本文用recon表示關系委員人數)進行穩健性檢驗。具體變量定義見表3：

表3　變量選擇與定義

四、實證分析

（一）描述性統計 （1）關系性契約與IPO機會。表4是IPO機會與是否存在關系性契約的兩組樣本的T檢驗，從表中可知，IPO申請通過審核在存在關系性契約一組的均值為0.8609，而在不存在關系性契約組的IPO通過率為0.8234。存在關系性契約組IPO過會率較無關系性契約組IPO過會率約高4%，且T檢驗在10%的水平顯著，說明兩組IPO通過率存在顯著性差異，這與本文假設1預期一致。

表4　IPO機會的T檢驗

（2）關系性契約與IPO質量。表6為IPO質量與是否存在關系性契約的兩組樣本T檢驗結果。由表可知，IPO質量在存在關系性契約組均值為0.4896，在不存在關系性契約組均值為0.6618，說明關系性契約與IPO質量存在負向關系。兩組的IPO質量存在顯著性差異，并在1%的水平顯著。與本文假設2預期一致。

（二）多元回歸結果 （1）關系性契約與IPO機會。從表5中可知，relation的系數為0.2910，在10%的水平顯著，這表明IPO申請審核時存在關系性契約的發行人的通過率顯著高于沒有關系性契約的發行人的通過率，假設1的到證實。Size的系數為0.6271，在1%的水平顯著，說明企業規模能夠增加IPO過會率，即企業規模越大，IPO申請通過發審委審核的可能性越大。

表6　IPO質量T檢驗

表5　假設1回歸結果

（2）關系性契約與IPO質量。表7是假設2的回歸結果，從表中可以看出，IPO質量與關系性契約的系數為-0.1536且在1%的水平顯著，IPO質量與關系性契約為負向關系，即IPO申請時得到關系性契約幫助的企業，在IPO后的長期業績表現中較IPO申請時不存在關系性契約的企業差，假設2得到驗證。此外表8根據IPO申請時是否存在關系性契約進行分類，對成功過會的企業IPO前的質量從盈利能力（roa）、償債能力（lev）、運營能力（turnover）及成長能力（growth）四個方面從全樣本、上四分位數、下四分位數進行了對比（相關數據來自申報稿IPO前三年均值），從表中可知IPO前企業質量并不存在顯著性差異，只有償債能力在上下四分位水平兩者存在顯著性差異，而在IPO后業績卻表現出較大的差異，可能表明IPO申請時存在關系性契約的企業對申報資料進行的包裝，由于特殊關系存在，保薦人與發審委委員獨立性受損，進而影響專業判斷，造成IPO資源的錯配。

五、結論

研究發現，關系性契約與IPO機會顯著正相關，即關系性契約顯著的提高了發行人IPO申請通過發審委審核的概率；而進一步考察關系性契約對IPO質量的影響時發現，在IPO前企業財務質量并不存在顯著性差異的企業，在IPO后業績表現存在顯著性差異，且IPO申請時存在關系性契約的企業的業績表現較不存在關系性契約的企業差，說明關系性契約影響了保薦人及發審委委員的獨立性，IPO前企業對申報資料進行了粉飾，IPO后低質量本質暴露，因此在市場競爭中處于弱勢地位，業績表現較差，這說明關系性契約致使IPO資源配置效率低下，使企業的IPO質量較低。

表7　假設2回歸結果

表8　過會企業的IPO前質量對比

*本文受國家社科基金“證券監管中的地方政府選擇性執行研究”（項目編號：11BJL019）和安徽省高校省學術技術帶頭人培養項目資助。

［1］章鐵生、凡小路、魏立江：《2014，承銷商變更、聲譽機制與IPO機會》，《安徽工業大學學報》2014年第1期。

［2］中國證券監督管理委員會：《中國資本市場發展報告》，中國金融出版社2008年版。

［3］MacLeod，B，and Malcomson，J． Implicit Contracts，IncentiveCompatibility,andInvoluntaryUnemployment. Econometrica,1989.

［4］Baker，G，Gibbons，R，and Murphy，K，J． Relational Contracts and the Theory of the Firms．The Quarterly of Economics,2002．

［5］Levin，J．RelationalIncentiveContracts．The AmericanEconomic Review,2003．

［6］Plambeck,EL,and Taylor，TA．Partnership in a Dynamic Production Systemwith Unobservable Actions and Non contractibleout put．Manageme-Nt Science,2006.

（編輯 文博）