終極控制股東所有權和控制權分離度、外部治理和融資結構*
——基于中小板上市公司的數據檢驗

東北大學工商管理學院　侯　麗　鐘田麗

終極控制股東所有權和控制權分離度、外部治理和融資結構*
——基于中小板上市公司的數據檢驗

東北大學工商管理學院侯麗鐘田麗

本文以2005-2013年中小板上市公司為樣本數據，實證檢驗了終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間的負相關關系；并實證研究了終極控制股東所有權和控制權分離度與公司外部治理機制的交互作用對債務融資的影響。結果發現：信息披露質量越高越能減弱終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間的負相關關系，抑制其規避債務融資的行為；較高的機構投資者持股比例卻加重了終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間負相關的關系，增強其規避債務融資的行為；產品市場競爭強度對終極控制股東規避債務融資的抑制作用不明顯。

終極控制股東所有權和控制權分離度外部治理融資結構

一、引言

股權結構影響企業融資結構（可以用財務杠桿來衡量），其中終極控制股東的股權結構是國內外研究關注的熱點。la prota（1999）等首次使用所有權和控制權分離度衡量終極控制股東股權結構的重要特征，也是衡量其掠奪程度的重要因素。公司治理是是通過正式或非正式的內部治理機制和產品市場競爭、法律環境和公司控制權市場等外部治理機制來協調公司與利益相關者之間的利益關系。已有學者基于獨立董事治理作用以及政府干預、法治水平等外部制度環境，研究公司治理對終極控制股東所有權和控制權分離度與融資結構產生的影響，但尚未發現外部治理中偏微觀機制的產品市場競爭、機構投資者持股和信息披露質量對兩者之間關系影響的文獻。

二、文獻綜述

關于終極控制股東所有權和控制權的分離度如何影響公司的融資結構，現有研究有兩種不同的結論：一是認為兩者呈正相關關系。Faccio等（2001）研究發現，終極控制人通過擴大債務融資獲得更多可控資源，當投資者保護較弱時，被終極股東控制的公司選擇更高的負債率，這增強了終極股東對負債資源進行利益侵占的動機；孫?。?008）研究發現，終極控制股東兩權分離程度與債務融資之間存在顯著的正相關關系,終極控制人控制上市公司進行債務融資是為了通過舉債獲得可控制的資源，便利了其攫取行為。二是認為兩者呈負相關關系。肖作平（2012）研究發現，終極股東控制權和所有權分離的程度與資產負債率顯著負相關，在控制權超過所有權的情況下，終極控制股東會利用手中的控制權“掏空”上市公司，其對負債的破產威脅效應和利益轉移限制效應更加明顯，所以股權融資偏好和減少債務融資以擺脫對“掏空”行為的約束效應。Lin等（2012）進一步研究發現，終極控制股東所有權和控制權分離度對債務選擇方式產生影響，隨著終極控制股東兩權分離程度的增加，終極控制股東的“掏空”行為以及道德風險行為的動機增加，故規避銀行借款而偏好公眾債務融資。

針對控股股東利益侵占的問題，國內外學者研究發現，有效的內外部治理機制既會抑制控股股東的利益侵占，也會優化企業的融資結構。肖作平（2010）發現，政府干預能減弱終極控制股東所有權和控制權分離度與債務水平之間的負相關關系，還發現良好的法律環境也能減弱這兩者之間的負相關關系。Lin等（2012）研究發現，家族控制、信息不透明，財務困境較高的公司加重了所有權和控制權分離度與銀行借款之間的負相關關系，增強了終極控制股東規避銀行債務融資的動機，而具有更強的股東權利保護和存在多個大股東的上市公司則減弱了終極控制股東所有權和控制權分離度與銀行借款之間的負相關關系，抑制其規避銀行債務融資的動機。綜上研究發現:（1）終極控制股東所有權和控制權分離度對企業融資結構的影響，國內外現有研究結論不同，有正相關或負相關；（2）國內學者研究發現獨立董事、政府干預和外部法律環境等對終極控制股東所有權和控制權的分離度與企業債務水平兩者之間的關系具有一定程度的作用，而尚未發現產品市場競爭強度、機構投資者持股和信息披露質量等外部治理機制對中小板上市公司終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間關系影響的研究成果。

三、理論分析與研究假設

相對于中小股東而言，債權人在監管終極控制股東的控制權私人利益方面具有比較優勢。Park（2000）認為債權人具有更多的信息優勢，能夠盡早發現終極控制股東和公司內部人的機會主義活動，進而通過清算或者重新修訂協議懲罰債務人。因此，債權人的監管減少了終極控制股東的道德風險問題和迫使企業做出合理的財務決策。然而，分散的中小股東很容易形成“搭便車”的問題，這減弱了他們從事監管終極控制股東行為的動機和能力。即使中小股東有動機監管，監管本身也需要花費成倍的成本?？傊?，債權人能夠更加有效的監管終極控制股東行為，阻止其潛在的自利活動。隨著控制權和所有權分離程度的增大，終極控制股東掠奪外部投資者的動機以及企業的代理成本逐漸增加。較高的控制權使終極控制股東從事各種自利的活動轉移公司的資源，而較低的所有權使其承擔有限的成本。終極控制股東的“掏空”活動增加了財務困境和違約的風險，損失了資產的擔保價值并且增加了預期的破產成本。把這些代理成本考慮在內，債權人更有可能密切關注終極控制股東的行為。由于債務具有一定的相機治理作用，終極控制股東控制權和所有權分離程度較大的公司更加偏好股權融資而非債務融資，因為這樣可以逃避債權人的監管。這種現象對于對負債融資的破產威脅和利益轉移約束更加明顯的中小企業而言尤為如此。因此，終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間存在負相關關系。

假設1：終極控制股東所有權和控制權分離程度越大，企業越傾向于規避負債融資

除了內在的利益驅動，公司終極控制股東行為還會受到外部機制的影響，其最終行為是內在利益驅動和外部環境機制影響的平衡結果。在股東和管理層之間的代理沖突中，產品市場競爭的信息揭示效應和清算效應，能夠降低信息不對稱和監管成本，便于終極控制股東識別管理層的機會主義行為和道德風險問題，避免管理層的壕溝效應和規避財務風險的行為。而在產品市場競爭較弱時，信息不對稱的程度增加，終極控制股東有更強烈的動機規避債務融資。另外，控股股東與中小股東的利益沖突中，終極控制股東有能力和動機進行“掏空”，進而更多的侵占中小股東的利益，尤其是終極控制股東控制權與所有權分離程度較大時，其較高的控制權使終極控制股東更加有利于從事各種自利的活動轉移公司的資源，而較低的所有權比例使其承擔有限的成本。產品市場競爭作為一種有效的外部治理機制能夠抑制終極控制股東“掏空”的動機，進而抑制其規避債務融資的行為。無論是從代理成本的角度還是掏空理論的視角，激烈的產品市場競爭都能夠減弱終極控制股東規避債務融資的行為。

假設2：產品市場競爭強度減弱了終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間的負相關關系

公司外部機構投資者對于完善公司治理具有重要作用。王琨（2005）等研究發現機構投資者（證券公司和證券投資基金）持股有助于減低我國上市公司資金被關聯方占用的程度，進一步抑制終極控制股東的“掏空”的動機。作為金融中介，機構投資者還要承擔受托責任，因而密切關注所持有的上市公司股份并采取行動保護投資，以免價值受侵蝕。由于機構投資者具有規模集聚、信息獲取、人力資源等優勢，能夠較早洞悉終極控制股東的自利行為，防止終極控制股東掏空的動機。相對于股權融資而言，負債是較便宜的一種融資方式。財務杠桿的提升可以增加系統風險進而影響股價，所以機構投資者持股偏好于更多負債融資的公司。因此，作為監督終極控制股東行為的一員，終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資負相關關系受機構投資持股的影響而變弱。

假設3：機構投資者持股減弱了終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間的負相關關系

信息的不透明的公司降低了終極控制股東從事掏空行為的成本且增加了從事掏空以及其他道德風險活動的動機。債權人會對信息不透明的公司實施更加嚴厲的監管，公司預期到債權人的這種行為，所以控制權超過所有權的終極控制股東更加規避債務融資。信息披露的根本目的在于降低公司內外部的信息不對稱，幫助外部投資者做出正確的評價和決策。因此，信息披露質量較高的企業能夠降低債權人與企業之間的信息不透明程度，減弱終極控制股東規避債務融資的行為。

假設4：信息披露質量減弱了終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間的負相關關系

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文選取2005-2013年323家中小板上市公司的非平衡面板數據作為研究樣本，剔除了金融類和保險類上市公司、ST和ST*上市公司、上市不滿一年的公司和數據信息不完整的公司。經過篩選和處理，最終獲得1773個上市公司的樣本值。本文主要數據包括公司治理數據和財務數據兩部分。其中：產品市場競爭強度是通過國泰安（CSMAR）數據庫的數據計算獲得；機構投資者持股的數據來源于萬德（WIND）數據庫；信息披露質量的數據來源于深圳證券交易所網站手工獲取，其他財務數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。本文所采用的統計分析軟件是Excel和Eviews7.2。

（二）變量定義考慮到股價波動和計量的穩健性，本文的因變量采用企業賬面的而非市值的資產負債率作為融資結構的替代變量。由于控制權超過所有權會促使終極控制股東以外部投資者利益為代價掠奪公司資源，因此本文采用終極控制股東所有權和控制權分離度作為自變量來衡量終極控制股東的掠奪動機。終極控制股東所有權的衡量通過每條控制鏈條上持股比例乘積之和計算而得。終極控制股東控制權的衡量通過每條控制鏈條上最低的持股比例之和計算而得。終極控制股東所有權和控制權分離度的衡量通過終極控制股東控制權持股比例減去所有權持股比例計算而得。產品市場競爭強度調節變量通過行業赫芬因德指數（HHI）計算，其公式為：

其中，x=∑xi，xi為企業i的營業收入。HHI值越小，說明產品市場競爭強度越大。機構投資者持股調節變量以證券投資基金持股作為替代變量。信息披露質量調節變量以深圳證券交易所對中小板上市公司的信息披露質量考評評級來衡量，以信息披露的及時性、完整性、合法性、準確性四方面為依據，把信息披露質量分為優秀、良好、及格、不及格四個等級，本文采用權曉峰等的研究方法，將信息披露質量評級結果中優秀或者良好的公司取值為1，其他為0?？紤]到代理成本（管理費用）是影響財務杠桿的主要因素以及中小板上市公司的高成長性特征并參照現有研究，本文選用管理費用率（Fee）、托賓Q、經營活動現金流量（Cfa）、公司規模（Size）、有形資產比例（Tang）和總資產凈利率（Roa）作為控制變量。同時還加入了8個年度虛擬變量和6個行業虛擬變量，以控制行業和年度對回歸結果的影響。相關變量定義如表1。

表1　變量定義與計算

（三）模型構建為了檢驗終極控制股東所有權和控制權分離度對融資結構的影響，本文建立模型1如式1。

為了檢驗企業外部產品市場競爭強度、機構投資者持股和信息披露質量等因素對終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資關系的影響，采用層次回歸方法，即：在模型1的基礎上加入產品市場競爭強度（HHI）、機構投資者持股（PIH）和信息披露質量（InfoDA）分別構建模型2-1、模型3-1和模型4-1；在模型2-1基礎上加入終極控制股東所有權和控制權分離度與產品股市場競爭強度的交互項為自變量構建模型2-2。在模型3-1基礎上加入終極控制股東所有權和控制權分離度與機構投資者持股的交互項為自變量構建模型3-2。在模型4-1基礎上加入終極控制股東所有權和控制權分離度與信息披露質量的交互項為自變量構建模型4-2。

其中，control為控制變量；α0為常數項；α1…α3估計系數；β為控制變量估計系數，εi，t為殘差項。

五、實證分析

（一）描述性統計從表2可以看出，終極控制股東所有權和控制權分離度（Sepd）的均值是0.101，與同期主板上市公司終極控制股東所有權和控制權的分離程度相近，因此中小板上市公司終極控制股東利益侵占的問題不容忽視。證券投資基金的平均持股比例（PIH）為0.042，最大值為0.532；產品市場競爭強度（HHI）通過行業赫芬因德指數衡量，最大值為0.621，最小值為8.80E-08，說明中小板上市公司各行業的競爭程度差距明顯；信息披露質量（InfoDA）的均值是0.858，說明中小板上市公司信息披露質量評級多半是優秀或者良好。為了保證回歸結果的可靠性，在回歸分析之前進行相關性檢驗，沒有發現兩個變量之間的相關系數大于0.5的情況，說明變量之間不存在多重共線性問題。

表2　主要變量的描述性統計與相關性檢驗

（二）回歸分析根據表3，在模型1中終極控制股東所有權和控制權的分離度與債務融資的回歸系數是-0.08（T值為-2.32）,且1%的水平上顯著，說明終極控制股東所有權和控制權分離度與債務水平之間存在顯著負相關關系，驗證了假設1。在模型2-2中，產品市場競爭強度與終極控制股東所有權和控制權分離度交互項系數為-10.22（T值為-1.53），說明產品市場競爭強度對終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間的關系的調節作用不明顯，假設2沒有得到驗證。在模型3-2中，機構投資者持股與終極控制股東所有權和控制權分離度交互項系數為-1.68（T值為-2.55），且均在1%的水平上顯著，說明機構投資者持股對終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間的關系具有負向的調節作用，假設3沒有得到驗證。機構投資者持股比例較低時有助于減弱終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間負相關的關系，而較高機構投資者持股比例加重了終極控制股東規避債務融資的傾向。可能的原因是較高的機構投資者持股比例是由多家機構投資者組成，很容易形成“搭便車”的現象，不能有利的監管終極控制股東行為。在模型4-2中，信息披露質量與終極控制股東所有權和控制權分離度的交互項系數為0.18 （T值為1.69），且均在10%的水平上顯著，說明信息披露質量對終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資之間的關系具有正向的調節作用，驗證了假設4。

（三）穩健性檢驗為了使得回歸結果更加可信和可靠，本文使用流動負債率作為融資結構的替代變量對原模型重新回歸如表4所示。從表中可以發現檢驗的結果原模型的回歸結果基本保持一致，且模型的解釋效果更好，說明終極控制股東更加偏好規避流動負債融資。

表3　所有權和控制權分離度、外部治理與融資結構關系的回歸結果

六、結論

本文得到以下結論：（1）終極控制股東所有權和控制權分離度與債務融資存在顯著的負相關關系。即：隨著控制權和所有權分離程度的增大，終極控制股東規避債務融資（尤其是流動負債）的動機更強。這說明中小板上市公司終極控制股東通過選擇較低的債務水平來放松負債融資的破產威脅和利益轉移約束。（2）公司終極控制股東的行為是內在利益驅動和外部環境機制影響的平衡結果。產品市場競爭強度、機構投資者持股和信息披露質量等作為外部治理機制，對終極控制股東規避債務融資的行為在一定程度上具有相互替代或互補作用。（3）信息披露質量降低了信息不對稱，提高了公司的透明度以及增強了投資者保護水平。因此，隨著終極控制股東控制權和所有權分離程度的增大，較高的信息披露質量能夠減弱終極控制股東規避債務融資的行為。較高的機構投資者持股帶來了機構投資者之間“搭便車”的現象沒能抑制終極控制股東規避債務融資的行為。產品市場競爭強度對終極控制股東規避債務融資的行為沒有起到抑制作用。

*本文受國家自然基金項目（項目編號：71150002），教育部高等學校博士學科點專項科研基金項目（項目編號：20090042110033）資助。

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（編輯 文 博）