風險投資、市場化進程與投資不足相關性分析*

平頂山學院經濟與管理學院　潘宗玲

風險投資、市場化進程與投資不足相關性分析*

平頂山學院經濟與管理學院潘宗玲

本文選擇2010年至2014年間深交所上市的企業作為研究樣本，對風險投資和我國上市企業投資不足行為之間的關聯性進行了分析研究，研究結論如下：因為信息不對等情況下存在著融資約束，企業內部現金流缺口和投資不足有著顯著的正向關聯性；風險投資有助于緩解信息不對等情況，對于企業內部現金缺口和投資不足之間的負向關聯性有著一定的減輕效果；相較于低市場化進程地區，市場化進程較高的地區，企業風險投資對企業內部現金短缺和投資不足的關聯性影響更弱；而相較于低法治水平地區，法治水平較高的地區，企業風險投資對內部現金短缺和投資不足的關聯性影響也相應較弱。

風險投資投資不足市場化進程

一、引言

就風險投資而言，其看重高收益，更傾向于投資高風險項目。其具有的投資特性使得風險投資成為了企業非常重要資金來源。作為企業決策中十分重要的一項，能否做出精準有效的風險投資，保障較高的投資回報率和安全性，對企業發展而言有著十分重要的作用。在企業當中，因為存在著委托代理關系和信息不對等問題，企業普遍存在著非效率投資行為。而中國市場經濟正處于轉型階段，資本市場尚不完善，投資效率也存在著較多問題。因此，很多國內研究者將企業投資效率問題作為其研究熱點。除此之外，我國企業治理和投資體制和西方市場經濟有著一定的差異性。因為風險投資有著其獨特之處，除可以為企業提供資金外，還可以借助于企業管理經驗和網絡資源向被投資企業提供一定的增值服務，還可以得到更多的投資發展機會，使得企業存在的信息不對等問題得到緩解。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Hochberg（2012）指出相較于無風險投資背景的企業，有風險投資背景的企業擁有獨立性更強的董事會，雙職合一情況的概率也相對較小，參與風險投資使得企業治理結構獨立性更強，企業治理水平更高。Chu （2010）指出，因為企業存在著信息不等問題，使得企業有著進行盈余管理的基礎。當企業進行盈余管理時，企業就會出現非效率投資。倘若企業對自己的財務結果有所高估，企業將會更為容易得到低成本外部融資，因此存在盈余管理行為的企業更愿意進行非效率投資。Ljungqvist （2007）指出，聯合投資有助于風險投資機構拓展自身關系網絡，更好的發揮其信息傳播功能，向市場傳遞更多的有效信息，緩解其和外部資金提供者所存在的信息不對等情況，改善投資不足問題。Nahata（2008）指出，當企業聲譽較高時，風險投資機構將會將更多時間花費在對企業進行監督上，并且建立和借助于關系網絡吸引更多地潛在投資者進行投資。他們認為，風險投資不單單可以為那些很難通過傳統融資渠道進行融資的企業提供資金，還可以對后續投資產生有利影響。

（二）國內文獻劉國豐（2009）指出風險投資參與不會顯著提升企業治理水平。他指出，企業之所以引進風險投資，其原因在于得到上市審批，而非為了提升企業治理水平。孫楊（2012）指出，風投機構投資經驗和持有企業股份占比和企業經營業績之間有著明顯的正向關聯性；與此同時，相較于外資風險投資機構和民營風險投資機構，國有風險投資機構對于企業經營績效沒有明顯的提升作用。樊綱（2011）指出，想要走向現代化，就必須創建以市場為主體的經濟體制。在橫向比較各區域市場化程度并對其進行排序后，使用主成分分析法與算術平均法，就民營經濟發展、政府和市場的關系、要素、產品和市場中介市場發育程度和法律制度環境這五個方面構建起了各地區市場化進程指數。

（三）文獻述評在全球范圍內，對于風險投資和企業行為關聯性的研究集中于風險投資和企業經營績效、企業治理和企業盈余管理等方面，很少有學者以投資行為為切入點展開研究。在西方國家，對于風險投資、企業投資效率和兩者之間關聯性的研究起步較早，已經有了較為豐富的研究成果。除此之外，其研究內容、層次也更加深入。而對于我國而言，在此方面的研究尚且處于起步階段。所以，借鑒國外研究理論成果對我國企業實際情況進行分析，對于我國企業投資行為有著十分重要的現實意義和指導作用。現如今，對于市場化進程的分析研究國內學者也有了一定的認知，并且有著一定的研究成果。其中，部分學者將研究點設置為市場化進程調節作用分析上，也有部分學者基于市場化進程這一制度環境背景下對企業實際情況進行研究分析，探究其調節作用。然而，很少有研究者以聲譽和市場化進程之間的替代關系為研究切入點進行研究。

三、理論分析與研究假設

企業投資人和管理人員間普遍有信息不對等問題存在，外部投資人無法對企業投資項目進行充分評估，只能以市場均價來定價企業發行證券，這將會導致優質企業證券價格被低估，進而導致企業外部融資成本升高。而當企業發生內部現金流短缺時，管理人員不愿意使用外部融資方式進行資金籌集，在融資約束困境下，企業很難得到低成本的外部融資，企業將放棄投資凈現值為正的項目，因此就會造成企業產生投資不足。企業內部現金短缺越嚴重，其所受融資約束將越大，上述兩者有著正向關聯性，因此造成企業投資不足現象的可能性也將越大。也就是說企業投資行為會受到企業內部現金流的影響，產生投資——現金流敏感性。其后，研究者借助于投資——現金流量敏感性研究分析了存在融資約束時的企業投資不足問題。研究結論如下：當企業存在因信息不對等而產生融資約束時，企業容易產生投資不足問題。我國研究者指出，投資——現金流敏感性普遍存在于我國企業當中，將會降低企業投資效率。在對投資效率進行研究時，研究者分析了企業實際情況后驗證了內部資金缺口和投資不足之間的正向關聯性。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1：當企業存在投資不足問題時，隨著內部現金缺口的擴大，企業投資不足問題將越發嚴重

內部現金短缺程度和企業投資不足之間有著十分明顯的正向關聯性，這表明信息不對等問題將導致企業外部融資成本升高。也就是說，企業之所以出現投資不足，其原因在于企業投資者和管理人員之間的信息不對等問題。當企業內部現金流短缺時，企業就會很難得到最優外部融資來對凈現值為正的項目進行投資。首先，風險投資是權益資本的一種，當企業不能通過傳統融資方式獲得資金時，就可以選擇引入風險投資資本來解決企業存在的資金缺乏問題。其次，風險投資十分看重企業聲譽，并且希望較高的聲譽可以確保其長期收益。高經營風險導致企業很難得到外部債務融資，而聲譽和企業經營風險之間則有著負向關聯性。也就是說，企業聲譽越好，企業就可以更容易得到更多外部債務融資，進而緩解其融資約束困境。最后，風險投資有著十分豐富的關系網絡資源和廣泛的信息來源，可以很好的發揮其信息交流傳播功能，進而使得企業和投資人之間的信息不對等問題得以緩解。風險投資可借助于良好的聲譽和其關系網絡資源得到更豐富的信息資源，進而使得其信息交流傳播作用得以有效發揮，緩解企業信息不對等問題。基于上述分析，風險投資參與可以有效降低企業存在的信息不對等程度，進而緩解企業投資不足問題。因此本文做出如下假設：

假設2：隨著風險投資的參與，企業內部資金缺口和企業投資不足的關聯性將被減弱。也就是說，風險投資會減弱企業內部資金缺口和企業投資不足之間的負向關聯性

市場經濟體制改革和我國法律、社會、經濟等等方面都有著十分重大的影響，同時對企業經濟行為也有著很大的影響。因為政策、地理、經濟、人口、歷史等差異，不同地區有著較大差異的市場化進程。在某些省份，特別是東部沿海地區，其有著較高的市場化進程；而另一些地區仍是非市場因素占據主要地位。在具有較高市場化進程的地區，企業的產品和要素市場都有著較高的發育程度，市場較少受到政府干預，企業擁有良好的治理水平和信息披露質量，企業所存在的信息不對等問題較弱。此外，也有著較高的法律保護程度，可以確保投資者能夠通過法律訴訟等方式維護自己的權益，減弱對聲譽等非正式契約的依賴性。也就是說，當某一地區有著較高市場化進程時，就意味著其有著更為成熟的契約經濟并且地位更加重要；而對于較低市場化進程地區而言，其沒有完善的制度，法律保護作用較弱，大多數企業的發展都需要依賴于關系和聲譽，等非正式契約。和市場化進程作用機理相同，法治水平的提升將會減弱風險投資和企業內部現金缺口、企業投資不足的關聯度。基于上述分析，本文做出如下假設：

假設3：隨著市場化進程不斷加深，風險投資具有的負向調節作用不斷減弱。也就是說，相較于市場化進程較低的地區，具有較高市場化進程的地區風險投資和企業內部現金短缺、企業投資不足之間關聯性更弱

假說4：隨著法治水平不斷提升，風險投資具有的負向調節作用不斷減弱。也就是說，相較于法治水平較低的地區。具有較高法治水平的地區風險投資和企業內部現金短缺、企業投資不足之間關聯性更弱

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文選取2010年至2014年在深交所上市的企業，并按照如下原則加以篩選：（1）去除金融類企業和保險類企業；（2）去除ST企業和*ST企業；（3）去除凈資產為負的企業和資產負債率超過100%的企業；（4）去除當期上市的企業；（5）去除缺乏完整數據的企業。經過篩選以后，最終得到的觀測值數量共計2912個，對此2912個數據加以統計篩選，區分投資不足和過度投資、內部現金缺口和自由現金流進行篩選，共有1102個觀測值同時存在內部現金缺口和投資不足。與此同時，為減少因存在變量異常值而產生的影響，本文對所有連續變量加以1% 和99%分位縮尾處理（Winsorization）。在本文當中，財務數據源于CCER經濟金融研究數據庫和同花順金融數據庫（THS Financial Database）。本文所用的處理數據的軟件為EXCEL2013和STATA12.0。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。投資不足（UInv）。根據Richardson模型計算的小于0的殘差絕對值。如下為Richardson模型：

在上式當中Invi，t代表的是企業i第t年新增投資支出；Qi，t-1代表的是成長機會，Levi，t-1代表的是企業i第t-1年的資產負債率，Cashi，t-1代表的是企業i第t-1年的貨幣資金持有量；Agei，t-1代表的是企業i截至第t-1年的上市年限；Sizei，t-1代表的是企業i第t-1年的公司規模；Reti，t-1代表的是企業i 第t-1年的股票收益率；Invi，t-1代表的是企業i第t-1年的新增投資支出；Year和Ind分別是年份和行業啞變量。根據上述模型的回歸結果，計算企業i第t年預期和實際的新增投資Inv_ei，t與Invi，t，兩者之差即為模型的殘差。如果殘差為負，就代表著投資不足，用UInvi，t表示，等于UInvi，t=Invi，t-Inv_ei，t的絕對值。UInvi，t越大，就表明企業投資不足程度越大。（2）解釋變量。第一，內部現金缺口（FCF_n）。參照Richardson的研究方法計算企業內部現金缺口，用CFOi，t-Inv_mi，t-Inv_ei，t表示企業內部現金缺口。其中，CFOi，t代表的是第t年經營活動帶來的現金凈流量除以年初總資產，Inv_mi，t代表的是折舊和攤銷總和除以年初總資產，Inv_ei，t代表的是Richardson模型計算得到的第t年預期新增投資。如果CFOi，t-Inv_mi，t-Inv_ei，t所得值為負，就表示企業有著內部現金缺口，也就是說企業內部現金無法滿足企業正常投資需求，內部現金缺口FCF_ni，t可表示為該差額的絕對值。第二，風險投資啞變量（VC）。企業十大股東中是否存在風險投資機構的啞變量，若有取1，否則取0。第三，市場化進程。本文考慮市場化指數和法制化水平兩個因素。本文所使用的地區市場化指數源于樊綱等人的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》（2011）。報告中的市場化指數截止2009年。在對個地區市場化指數進行計算時，根據報告中提供的05年至09年的市場化指數，通過計算五年間的數據平均值，將其作為市場化指數指標。因為臨界值幾乎不存在差異，為防止其對結論造成不利影響，對市場化指數進行三分位數處理，將市場化指數分成三組，取最高的一組作為高市場化進程，取最低的一組作為低市場化進程，分別研究在高、低市場化進程下，企業風險投資和企業內部現金缺口、企業投資不足之間的關聯性。就法治水平指數而言，選取市場中介組織發育程度與法律制度環境作為衡量指標，并使用與上述方式相同的取值方式，并進行三分位數處理以區分高、低法治水平。對法治水平指數，選取市場化指數下的一項指標——市場中介組織的發育和法律制度環境，根據市場化指數的同樣做法進行取值，同時進行三分位數處理，區分高法治水平與低法治水平。（3）控制變量。根據以往研究，對于控制變量，本文還選取了Lev（資產負債率）、Q（托賓Q值）、Occupy（大股東占款）、Salary（高層人員薪酬）、Mfee（管理費用率）、Div（是否分紅虛擬變量）、State（是否國有控股虛擬變量）、Board（董事會規模）作為控制變量。本文的主要變量如表1。

（三）模型構建基于上述分析，本文建立模型1：

在上式中，Controls代表的是上述控制變量。在對企業實際情況進行分析時，將模型1分成以下兩個小模型分析加以回歸，以便對結果進行對比。

（1）未加入風險投資背景前：

表1　變量說明

（2）加入風險投資背景后：

五、實證分析

（一）描述性統計對于投資不足和過度投資、內部現金缺口和自由現金流的1102個樣本觀察值進行有無風險投資背景區別，得到兩個子樣本。其中，有風險投資背景樣本總計133個，無風險投資背景樣本總計969個，表2是描述性統計結果。由表2可知，不管對于總樣本還是子樣本，企業內都有著投資不足問題和內部現金缺口問題。投資不足（UInv）平均值是0.041，中位數是0.033，兩者較為接近，這表明在樣本當中投資不足具有較為均勻的程度。UInv最大值是0.235，這表明樣本中投資不足有極端情況存在。同樣的，內部現金缺口（FCF_n）平均值是0.073，中位數是0.061，兩者較為接近，但是FCF_n最大值是0.521，和平均值有著較大差距，這表明樣本中內部現金缺口有極端情況存在。風險投資啞變量（VC）平均值是0.091，這表明有9.1%的樣本的其十大股東都存在風險投資機構。

（二）相關性分析表3是各變量的相關系數矩陣。由分析結果得知，企業內部現金缺口和企業投資不足程度有著明顯的正向關聯性，并且在處于0.01水平時呈現顯著性。這表明內部現金缺口增大將會導致投資不足問題加劇，前文所做假設1的正確性得到有力支持。企業內部現金缺口和企業風險投資交乘項和企業投資不足程度在處于0.01水平時表現出明顯的負向關聯性，這表明企業風險投資加入可以有效緩解企業投資不足問題，前文所做假設2的正確性得到有力支持。就各解釋變量相互之間的相關系數值而言，其值都不大于0.4。這表明各解釋變量間沒有明顯的多重共線性問題存在。

表2　全樣本中各變量的描述性統計

表3　各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析 （1）風險投資背景對模型回歸分析結果。表4為就風險投資背景對于模型1的回歸分析。在沒有引入風險投資背景時所做的回歸分析結果中，F值結果表明回歸方程具有顯著性，解釋力較強。企業內部現金缺口和投資不足的相關系數是0.121，處于0.01的顯著性水平，前文所做假設1的正確性得到有力支持。在引入風險投資背景后，F值表明回歸方程具有顯著性，解釋力較強。引入風險投資和企業風險投資、企業內部現金缺口交乘項，企業內部現金缺口和企業投資不足相關系數是0.099，處于0.01的顯著性水平；風險投資與企業內部現金缺口交乘項和企業投資不足的相關系數是-0.109，處于0.01的顯著性水平，前文所做假設1的正確性得到有力支持。隨著企業內部現金缺口的增大，企業投資不足問題將更為嚴重；與此同時，企業風險投資和企業內部現金缺口交乘項和企業投資不足之間的相關系數都在處于0.05水平時呈現出明顯的負向關聯性，這表明企業風險投資加入可以切實緩解投資不足問題，前文所做假設2的正確性得到有力支持。（2）市場化指數分組對模型的回歸分析結果。引入風險投資后，分別對高、低市場化進程樣本進行回歸，表5為回歸結果。由表5得知，低市場化進程分組中，企業內部現金缺口和投資不足的相關系數是0.153，處于0.01的顯著性水平；企業風險投資和內部現金缺口交乘項與企業投資不足的相關系數是-0.276，處于0.01的顯著性水平。這一結果有著一定的經濟意義，對于無風險投資背景企業而言，其內部資金缺口每上升1%，企業投資不足資金缺口上升0.153%，而對于有風險投資背景企業而言，內部資金缺口每上升1%，企業投資不足將得以好轉，會增加投資額0.123%（-0.276%+0. 153%）。而對于高市場化進程組別而言，企業內部現金缺口和投資不足的相關系數是0.082，處于0.01的顯著性水平；企業風險投資和企業內部現金缺口交乘項和企業投資不足的關聯系數是-0.087，不呈現顯著性。通過對高、低市場化進程分組進行回歸分析得知，在低市場化進程分組當中，風險投資加入可以有效緩解投資不足問題。但是對于高市場化進程分組而言，風險投資的緩解作用則較弱，前文所做假設3的正確性得到有力支持。隨著市場化進程不斷加深，風險投資的負向調節功效不斷減弱。也就是說，相較于低市場化進程地區，高市場化進程地區中，風險投資對于企業內部現金短缺、企業投資不足的影響力會更弱。（3）法治水平分組對模型的回歸分析結果。對加入風險投資后的模型，區分低法治水平與高法治水平后進行分別回歸，表6為回歸結果。對于低法治水平分組而言，企業內部現金缺口和投資不足的關聯系數是0.157，處于0.01的顯著性水平；風險投資、企業內部現金缺口的交乘項和投資不足的關聯系數是-0.213，處于0.01的顯著性水平。對于高法治水平分組而言，企業內部現金缺口和投資不足的關聯系數是0.087，處于0.01的顯著性水平；風險投資、內部現金缺口的交乘項和企業投資不足的關聯系數是-0.078，不呈現顯著性，這說明雖說風險投資、企業內部現金缺口的交乘項和企業投資不足的關聯系數是全都是負值，但是卻沒有明顯的關聯性，風險投資加入無法緩解企業投資不足問題。通過對高、低法治水平分組回歸分析，對于低法治水平分組而言，風險投資加入可以緩解企業投資不足問題。然而對于高法治水平分組而言，風險投資的緩解作用有一定程度的弱化，前文所做假設4的正確性得到有力支持。

表4　風險投資對內部資金缺口與投資不足關系影響的回歸結果

（四）穩健性檢驗為確保研究結果的可靠性，本文在衡量企業成長機會時使用營業收入增長率（Growthi,t）替代托賓Q值，重新對投資效率模型進行回歸分析。其中，Growthi,t代表第t-1年末成長機會，計算方式如下：（第t-1年營業收入減去第t-2年營業收入）除以第t-2年營業收入，所得結果和前文一致，表明本文研究結果具有穩健性。

表5　市場化程度分組下風險投資對內部資金缺口與投資不足關系影響的回歸結果

表6　法治水平分組下風險投資對內部資金缺口與投資不足關系影響的回歸結果

六、結論和建議

（一）結論本文結論如下：（1）企業因信息不對等產生融資約束，企業普遍存在著投資不足現象，企業內部現金流缺口和投資不足呈現出明顯的正向關聯性；（2）風險投資加入能夠緩解企業存在的信息不對等問題，進而切實緩解企業投資不足現象，對企業內部現金缺口和投資不足之間的關聯性產生負向調節作用；（3）在高、低市場化進程組中都有內部現金缺口引起的投資不足現象，市場化進程的加深會減弱風險投資對于內部資金缺口和投資不足之間的負向調節作用；（4）對于高、低法治水平組而言都有因為企業內部現金缺口造成的投資不足問題，法治水平的提升會減弱風險投資對內部資金缺口和投資不足之間的負向調節作用。

（二）建議 （1）培育風險投資發展的環境，建立激勵約束機制。政府應根據風險投資在不同發展階段的特點，出臺更多的扶持性政策。另一方面，風險投資十分看重聲譽效應，聲譽和關系網的存在，可以切實減弱企業信息不對等程度。（2）引進風險投資參與經營管理，注重內外部同步建設。就企業內部治理而言，企業應當注重內部治理機制和外部環境共同建設。需要不斷完善企業內部治理機制，強化企業內部控制和監督體系建設。在引導企業建設自己文化的基礎上，通過引入風險投資提升企業經營管理水平，借鑒風險投資優良的管理經驗，使得風險投資具有的增值作用得以更好的發揮。與此同時，應合理使用風險投資，開拓企業融資渠道，在引入戰略投資人的同時，選擇聲譽較好和關系網絡資源較廣泛的風險投資機構以改善企業投資行為。此外，在進行企業內部治理機制建設時，還應考慮企業外部宏觀環境和企業投資行為之間的關聯型。（3）引導資源優化配置，培育良好市場環境。政府應該持續推進市場化進程，加大市場化力度，逐步消除地區市場化進程差異，優化資源配置，改善市場宏觀環境，進而緩和企業存在的信息不對等問題，為有效緩和企業非效率投資提供制度支持。對于低市場化進程地區，政府除了需要積極優化資源配置外，還需要重視這些地區在契約文化、信用體系、等方面的建設，以促進良好市場環境的形成。

*本文系2015年河南省科技廳研究項目“中小企業融資難問題研究——基于普惠金融視角的小微企業創業公積金研究”（項目編號：2015BJJ077），2014年河南省高等學校會計學“專業綜合改革試點”質量工程項目的階段性成果。

［1］劉國豐：《中國風險投資對被投資公司治理的影響研究》，《陜西農業科學》2009年第5期。

［2］孫楊、許承明、夏銳：《風險投資機構自身特征對企業經營績效的影響研究》，《經濟學動態》2012年第11期。

［3］樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數》，經濟科學出版社2011年版。

［4］HochbergY.V.VentureCapitalandCorporate GovernanceintheNewly Public Firm.Reviewof Finance,2012．

［5］Chu E.Y.,Song S.Information Asymmetry and Earning Management:Causes of Inefficient Investment in Malaysia. Capital Market Review,2010．

［6］Hochberg Y.V.,Ljungqvist A.,Lu Y.WhomYon Know Matters:Venture Capital Networks and Investment Performance. TheJournal of Finance,2007．

［7］Nahata R.Venture Capital Reputation and Investment Performance.Journal of Financial Economics,2008．

（編輯 文 博）