EVA考核、多元化經營與過度投資相關性分析

陜西服裝工程學院　呂　明

EVA考核、多元化經營與過度投資相關性分析

陜西服裝工程學院呂明

本文以央企上市公司2009-2014年的數據為研究對象，實證分析了EVA考核、多元化經營與過度投資的關系。研究發現：央企的多元化程度同過度投資的關系為此增彼漲的關系，這也是多元化溢價論的理論依據所在；EVA考核正向的調節多元化程度與過度投資二者的關系。企業應用EVA考核后，多元化對過度投資的抑制效果增強，產生這一現象的原因可能在于實施EVA考核后，企業多元化的經營環境得到了改善、企業代理沖突適當緩解，抑制過度投資的能力得到了增強。

EVA考核多元化經營過度投資

一、引言

上世紀九十年代，我國許多企業都愿意實施多元化投資，一批大型集團性企業應運而生。此階段我國市場經濟處于轉軌時期。從國家背景來看，多元化經營尚未在我國站穩腳跟，從企業制度方面來看，我國多數企業經驗仍顯不足；從市場方面來看，我國的實際情況同西方國家相差懸殊。在這一復雜的形勢下，許多企業經營管理者盲目樂觀，在沒有對多元化經營理念有一個深入了解的情況下便不切實際的追隨國際主流，因此這一階段我國的多元化經營失敗率極高。經濟增加值（EVA）一經面世，便在世界范圍內掀起了一輪新的浪潮，各國企業紛紛開始實行以經濟增加值（EVA）為核心的績效管理體系。目前，經濟增加值（EVA）在西方發達國家企業中的應用程度極高，許多企業將其作為經營績效考核的標準，經濟增加值（EVA）能夠為我國國有企業投資沖動、多元化經營、嚴重的短期行為、資金流向股市（期市）進行炒作等領域“四大亂象”行為的解決方面帶來思路。這對于我國國有企業核心競爭力的提高、內部資源的合理配置、企業經營風險的降低等方面的意義都是積極的，可以說經濟增加值（EVA）的本土化應用是我國國有企業成功轉型的一大助力。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Marlys和Steven（2008）發現企業多元化程度同超額價值呈正相關，也就是說，企業的價值會隨著多元化經營戰略的實施而增加，這兩位學者的研究為多元化經營溢價論的產生奠定了實證基礎。Joel Stern（2007）著眼于管理激勵角度，探究企業績效提升的影響因素所在，深入分析以EVA指標為核心建立的績效考核體系對企業管理活動帶來的影響。Jarrell W（2006）在多元化同企業績效二者關系的衡量方面，運用了Tobin's Q值這一工具，并創造性的引入了兩個關鍵指標來進行企業績效的對比，分別為經營活動現金流量與超額收益，分析得出企業的專業化程度同業績二者的關系為標準的正相關。Tomas和Anil （2010）的研究對象為美國上市公司，并在研究中對內生性加以控制，并沒有得出多元化經營或專業化經營對于企業價值影響的實證證據。

（二）國內文獻熊德華與洪道麟（2006）研究表明，企業較高的資產負債率是產生溢價的主要原因，而公司股權結構與治理結構這兩個因素對于多元化經營溢價的影響并不明顯。李善民和朱滔（2006）得出了關于多元化折價的重要結論，即在多元化并購后的三年內實行多元化并購的企業會發生6.5%到9.6%的股東財富折價。柳建華、魏明海（2007）得出了多元化經營與企業績效之間顯著的負相關關系。另外，他們還發現了企業績效與企業多元化程度之間關系的又一影響因素，即企業經營的業務間是否相關。

綜上所述，國內外多數學者對于多元化經營溢價這一觀點都是持肯定意見的，他們都就多元化經營對企業價值帶來的積極效應表示認同。但是不可否認的是，盡管行業內人士立足于多個角度就企業績效與多元化程度的關系開展了多層次的實證分析，但是仍然沒有探討出一致的成果。許多企業都相繼開展了不同類型、不同程度的多元化經營，但是成功率仍然屈指可數。國內外學者對于EVA指標的優越性都表示了肯定，認為相比于傳統會計指標，無論是在解釋股票收益、企業業績方面，還是抑制過度投資方面，EVA指標的優勢都是不言而喻的。不過，宏觀經濟趨勢、資本市場發達程度、企業戰略實施等因素都會影響學術界研究成果在實務界的有效應用。

三、理論分析與研究假設

多元化經營過程中，資源共享合理利用、資源組合分散風險、提高企業市場勢力等因素都會對企業業績帶來積極的影響，與之相對的消極因素則包括跨行業投資風險、資源分散、代理問題、交叉補貼、管理成本增加等問題。例如：（1）跨行業投資風險。一旦企業開始探索新的領域或轉向其他經營項目投資，必然會面臨新的投資經營風險，如消費者對于新產品接受能力的風險、市場開拓的風險、技術研發的風險等。（2）交叉補貼。企業實施多元化經營后，經過一定時間的良性運作，會逐步形成內部資本市場，內部資本市場能夠反過來為企業輸送穩定的現金流。在部門存續的客觀要求下，一些能力較差的部門管理者為了使本部門繼續存活下去，會向企業高層提出交叉補貼的申請。以下兩方面的因素則會導致管理成本的增加。（3）資源分散。當企業現有的經營業務得到了成熟的發展，具備了極強的市場競爭力，這一背景下的新業務探索將會產生邊緣效應，對企業資源利用率的提高帶來積極影響。與之相對的是，若企業在自身業務發展尚未成熟的階段便進行新業務的開發，必然會導致企業有限資源的分散，不僅會嚴重影響企業當前的盈利水平，甚至會導致企業失去原有的市場競爭力，在激烈的市場角逐中喪失立足之地。（4）管理成本增加。想要實現既定的組織目標，必須將企業管理跨度維持在適宜的范圍內。研究顯示企業的多元化經營戰略若發生在企業經營規模加大且業務種類增加的背景下時會出現非效率，通俗的來講即會引發企業有限資源的浪費、效率降低、資源配置不合理現象的發生，導致企業管理成本的增加與整體業績的下滑。

企業業績的高度取決于是企業投資效率的高低。我國是世界上規模最大的發展中國家，處于新興市場，市場環境不確定、各項制度不規范不完善、產業發展嚴重失衡，形成了我國特色的企業生存環境。此外，內部人控制、所有人虛位、委托人行政化是我國央企上市公司另一顯著特征。實際管理經營中國有企業對管理層的考核激勵機制不完善，使得管理者有動機、有機會、有控制權來實現私人收益最大化。研究表明，從事多元化經營的企業為管理者牟取私利提供了良好的運作環境，因為多元化經營在企業各經營部門間創建的內部資本市場向管理者提供了創建企業帝國、規避職業風險、提高在職消費以及實施過度投資的隱秘手段和高效途徑。但也有學者持相反態度，認為多元化經營能夠為企業各個經營業務部門資源共享提供便利條件，通過內部資本市場改善經營過程中的信息不對稱降低交易成本，將稀缺的資源，如人才、設備、技術、現金等優先提供給最有盈利能力的部門或凈現金流量最大的項目中去，產生“智能資金效應”。由此本文做出如下假設:

假設1a:在其他條件不變的情況下，中央企業多元化程度對過度投資行為的影響是正向的

假設1b:在其他條件不變的情況下，中央企業多元化程度對過度投資行為的影響是負向的

遵照“信息對稱、理性人、完全競爭市場”這3個新古典經濟學的基本假設，無論企業是否從事多元化經營以及從事何種多元化經營，都只會遵從凈現值（NPV）原則，即只對NPV>0的多元化項目進行投資。但由于代理問題的存在，管理者和股東的利益相分離，管理者會做出利己的經營決策，造成企業價值的降低。央企常年飽受內部人控制、所有人虛位、委托人行政化等代理問題的困擾，于是國資委于2010年開始對中央企業負責人全面實施EVA考核。經濟增加值（EVA）并非一個全新的概念，它來源于剩余收益這一著名思想。傳統的會計體系計算得出的企業盈利沒有將股東成本考慮其中，也就意味著不能對企業經營中存在的風險及時發出預警，自然也就不是評價管理者經營績效的最佳選擇。而遵照剩余收益思想對企業傳統會計體系計算得出的利潤進行調整，即從稅后凈盈利利潤中扣除包括股權和債務的全部資本投入的機會成本后而得出的經濟增加值（EVA）才能夠真正解釋企業的經營業績，對管理者的工作能力給予評判，因此也就克服了傳統會計指標的缺陷。EVA價值管理體系的優點有:第一，在衡量企業經營業績時能夠考慮到權益資本成本，真實反映企業經營中真正的盈利能力;第二，彌補了傳統會計指標的不足，剔除了導致傳統指標失真的影響因素;第三，實現管理者自利目標與股東價值最大化這一目標的一致性;第四，避免企業短視行為的出現，維護企業長遠可持續發展;第五，將提高企業價值與經濟增加值（EVA）的改善緊密相連。EVA價值管理體系的缺點有:實施條件苛刻，對市場成熟度要求過高，因此真正能夠運用EVA價值管理體系的企業類型相對較少。經濟增加值（EVA）不單只是一個業績度量指標，它彌補了傳統指標的不足，它是一種管理者薪酬的激勵機制，是全面財務管理的體系，影響企業所有經營決策，改善企業員工的工作環境，改變企業文化，為與企業有聯系的相關人員帶來更多財富。以經濟增加值（EVA）為核心建立的價值管理體系全面考慮了企業經營過程中的所有資本成本，能夠有效改善企業在多元化經營過程中進行過度投資的沖動，提高多元化經營企業的績效。國內外學者研究發現，EVA能夠使企業業績考核與激勵機制相匹配，改善企業管理者的薪酬制度，有效解決由于代理問題而產生的過度投資行為。央企是否實施多元化戰略，實施何種多元化戰略較容易受到政府有關產業政策及其他宏觀經濟政策的影響，甚至多元化決策的本身就是來自于政府的政策性命令。這種政府性干預對央業的多元化投資效率可能是正向影響，主要是因為政府總是把最優質的資源、最優惠的政策性條款優先分配給央企，為央企提供最優質的投資經營環境。當然，這種政府性干預對央業的多元化投資效率也可能是負向影響，主要是因為政府會向央企派發政績目標，社會責任等，使央企在投資經營過程中不能按照NPV>0的原則選擇投資項目，導致過度投資行為。國資委推行EVA考核，央企將以此為契機對多元化投資和經營進行規范，進而改善過度投資現象，所以本文推斷EVA考核對多元化水平與過度投資行為之間存在調節作用，并由此提出以下假設:

假設2a:EVA考核對多元化水平與過度投資行為之間存在著是正向的調節效應

假設2b:EVA考核對多元化水平與過度投資行為之間存在著是負向的調節效應

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文選取深滬上市的央企作為研究對象，研究其2009-2014年上市公司六年的數據。并按照以下原則剔除樣本:（1）剔除性質特殊的金融保險類上市公司；（2）剔除在年報中未按行業披露收入數據的公司；（3）剔除三年內出現ST以及有違規或監管記錄的公司。對使用到的主要連續變量進行了1%-99%的Winsor處理。總計得到8591個樣本。本文主要的研究數據來自國泰安證券研究數據庫（CSMAR）、WIND數據庫、手工收集年報中相關數據。本文數據處理、統計、計量分析所采用的軟件為stata12.0,Excel2013。

（二）變量定義（1）被解釋變量。過度投資（OINV）。通過查閱文獻，在本次研究中我們選擇了Richardson模型，也就是式（1），實質上這個模型主要研究的是企業自由現金流和過度投資之間的關系。在研究中，為了方便統計和對比，我們將企業投資支出總量劃分為兩部分：新增項目投資支出、資本保持投資支出。然后重點研究了新增項目投資支出，并且構建了相關的回歸模型。在實際過程中主要利用殘差項的正負號來決定實際情況，得到是什么原因引起的非效率投資，然后利用其值的大小來評價其程度。如果出現了殘差比零大時，也就是說企業有過度投資的情況。

（三）模型構建按照上述的理論和設想，并且結合我們此次研究的思路以及已有的文獻和資料，得到了以下模型：

表1　變量定義

五、實證分析

（一）描述性統計本文描述性統計結果如表2所示。分析表中的數據可知：國內上市企業中新增投資額在總資產中占比達到了7.2%，并且最大值達到了43.2%，但是最小值卻為負；主營收入增長率的最大值為451.2%，平均值為24.1%，最小值表現出來的是負增長；整體而言，資產負債率程度較大，不管是中位數還平均值都在50%以上；企業的內部現金流平均值是18.7%；企業規模整體而言比較穩定，沒有出現突變的情況。股票年度回報率平均值為28.1%。在全樣本中按照出現過度投資行為的標準進行選擇，結果得到了367個樣本，然后對這部分樣本進行描述性分析，得到的結果如表2的下半部分。對于企業多元化而言，最大值是3.828，最小值是1.000，平均值時1.449；對于過度投資而言，最大值是34.2%，最小值是0.1%，平均值時7.1%，平均值和最大值之間差距比較明顯。核心業務銷售增長率最大值是327.7%，最小值是-49.2%，平均值時35.2%，通過數據可知：不同企業之間的核心業務銷售增長率操作很大的區別，所以說在不同的企業中，過度投資行為的程度也存在差異。自由現金流量最大值是44.3%，最小值是-73.4%，平均值是-4. 3%，直接說明了大多數企業現金流都比較匱乏，只有部分企業擁有的現金流比較大，在這類型企業中，往往會出現比較嚴重的過度投資行為，這也是為何數據中平均值和最大值之間差距較大的原因；資產負債率最大值是91.2%，最小值是5.2%，平均值是52.1%，按照數據顯示，部分國企可能有舉債投資的現象。

表2　過度投資模型的描述性統計

（二）相關性分析通過表3可知，企業的多元化和過度投資之間存在明顯的負相關，也就是說企業可以采取多元化措施來減小過度投資的可能性，將企業運營過程中遇到的風險問題化整為零，這個結論在一定程度上證明了我們前面的假設是正確的。除此之外，按照表中的數據我們還可以知道：核心業務價值、自由現金流、籌資活動現金流、公司規模、資產負債率、管理費用率等都可以抑制過度投資。研究EVA考核與過度投資行為調節效應模型是可以得到：HHI前面的系數和過度投資在10%水平上顯著，并且系數為正值，直接說明了這兩者之間存在相互促進的作用。另外，我們通過研究還可以知道：成長機遇、自由現金流、企業規模、管理費用等等于過度投資都存在顯著相關性，并且表現為正相關，直接證明了：企業的投資量和企業內部現金流、企業規模、管理費用之間呈現正相關，但是EVA指標和多元化程度指標之間卻是負相關，不過程度比較小，沒有顯著性。

表3　各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析 （1）過度投資模型的回歸分析。本文選擇了OLS回歸法來做回歸分析，得到的具體結果如表4所示。按照表中的數據和我們的分析可知：變量GROWTHt-1的相關系數是0.007，并且在1%水平下顯著；變量AGEt-1的相關系數是-0.023，并且在1%水平下顯著；變量SIZEt-1的相關系數是0.004，并且在1%水平下顯著；變量RETt-1的相關系數是0.012，并且在1%水平下顯著；變量INVt-1的相關系數是0.008，并且在1%水平下顯著；變量LEVt-1的相關系數是-0. 002，變量CASHt-1的相關系數是0.005，但是不顯著。按照上面的數據可知：當企業將年度變量與行業變化控制之后，上市企業的投資結構和核心業務增長量、企業規模、股票市場穩定性以及上年度投資之間存在明顯的正相關，而與企業的資產負債率、上市的年限之間存在明顯的負相關，并且最終結果和我們預想的一致。按照前述內容可知：本次研究中選擇的模型比較符合實際，比較真實的反應了我國目前上市企業的現狀。（2）多元化與過度投資模型的回歸分析。對于多元化和過度投資之間的關系進行了回歸分析，結果如表5所示。對這兩者的回歸分析，本文選擇了模型1，它主要就是用來檢驗企業多元對企業的過度投資影響作用的，通過相關的分析得到：企業多元化和過度投資行為在10%的水平上顯著為負，也就是說企業的經營多元化越高，那么對過度投資行為的抑制作用就越強，直接表明了我們前面假設的準確性和可靠性。深入研究標準數據可知：FCF、ADM、CZXJL等等也會在一定程度上抑制企業的過度投資行為。按照上述的分析和研究可知：當外界環境穩定時，國有企業多元化程度與過度投資行為之間存在明顯的副作用，直接表明我們前面的假設1a是正確的。（3）多元化、EVA考核與過度投資。表6表示的是企業多元化程度對于EVA考核和過度投資的影響作用。并且我們采用了模型2和模型3對這三者之間的關系進行了深入的研究和分析。通過具體的數據研究可知：企業可以采取EVA考核來降低企業的過度投資行為，但是在實施EVA考核之后，多元化與過度投資之間的系數為負值，并且較之之前增大，而EVA×HHI的調整系數卻為正。按照國家的政策法規，計算EVA時往往會參照“22令”中的相關條例，如果是站在這個角度進行分析問題，會發現EVA和企業的多元化可以彼此制約，而且上述的相關性研究直接證明了這一點，也就是說EVA和企業的多元化之間呈現負相關。在實際的操作中，企業可以通過EVA來改變自己的經營條件，將企業的產品擴大化，占據整個市場，從而降低企業過度投資的行為。所以，通過回歸分析，我們驗證了前面假設2a的正確性：EVA考核對多元化水平與過度投資行為之間存在著是正向的調節效應是成立的。綜上所述，外界環境穩定時，EVA考核多元化水平和企業過度投資行為擁有正向調節機制。企業采取EVA來進行管理時，經營多元化和過度投資之間的聯系更加密切，究其原因可能是采取EVA考核時，不僅僅可以幫助企業改變目前的經營現狀，還可以幫助企業占據更加優質的資源，從而提高企業的利益空間，保證投資的回報和穩定，進而抑制了企業的過度投資行為。

表4　過度投資模型的回歸分析

表5　多元化與過度投資的回歸分析

表6　多元化、EVA考核與過度投資回歸分析

（四）穩健性檢驗為了進一步檢驗實證結果可靠性，采用型的模型來進行穩健性檢驗，即用銷售收入熵指數代替赫芬德爾指數來衡量多元化程度，具體的模型如下：

通過上述的研究得到如下結論：中央企業的多元化程度和過度投資之間在10%的水平下顯著，并且呈現負相關。所以，我們直接證明了前面假設1a是正確的，所以本次研究的結果擁有很高的可靠性，穩健性良好。

六、結論與建議

（一）結論研究發現：第一，對于央企公司的多元化程度和過度投資呈現的關系是成反比的，就是說企業的多元化的程度越高，對過度投資的行為約束就越大。通過研究得出結論，間接為多元化抑價論呈現了有利的論證。第二，應用EVA考核，能夠實現多元化程度和過度投資行為兩者間的調節為正相比。應用了EVA考核后，一部分緩解了企業的代理之間的沖突，也從另外一方面大大的約束了過度的投資能力。

（二）建議本文提出以下建議：（1）為了提高國有企業的管理水平特別是央企，國資委通過以經濟增加值（EVA）為動力核心，從而增強和改進（EVA）價值管理體系。第一步我們隊對經濟增加值（EVA）的各項數據更進一步的修善，通過一系列的數據和計算使得經濟增加值（EVA）更加的穩定和牢靠。接下來我們要有健全的配套機制體系來實現，進一步的讓我們的管理者能有積極的態度去面對，降低管理者在經營中消極態度帶來的負面行為。最后，我們要把這項管理體系推廣到全國的各類型企業中去，在我們向企業推廣的過程中我們要注意人與人之間的溝通，專業管理體系的知識，下面人員正確的心理態度，以及各級管理者和員工實現價值最大化的意識。（2）企業要想持續發展，就必須從分合理的選擇多元化的管理經營，把一些不必要的和經營主業無關的業務降低其存在的價值。讓一個企業回歸到其自己主要經營的項目中，這樣才能在現在競爭日趨激烈的社會中，具有競爭力。這也是國資委向企業推行經濟增加值（EVA）的原因之一。同時為了避免企業多元化廣而不精的理念，把企業的有效資源分散開使得自己的主業得不到更好地發展，導致各個企業的經營沒有聯合，沒有形成強強聯手，降低了企業的利潤空間。

［1］洪道麟、熊德華：《中國上市公司多元化與企業績效分析——基于內生性的分析》，《金融研究》2006年第11期。

［2］魏明海、柳建華：《國企分紅、治理因素與過度投資》，《管理世界》2007年第4期。

［3］李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創造價值嗎？》，《管理世界》2010年第3期。

［4］Marlys Gaseho Lope,Steven E.Salterio.The Balanced Scorecard:Judge MentalEfFects of Common And Unique PerformanceMeasures.TheAccounting Review,2008.

［5］Jarrell W.The Origins and Evolution of the Field of IndustrialRelationsintheUnitedStates.Employee Responsibilities&Rights Journal,2006.

［6］JoelStern.CorporateGovernance,EVAand Shareholder Value.Journal of AppliedCorporateFinance,2007.

［7］Tomas Jandik,Anil K.Makhija.Can Diversification Create Value-Evidence From the Electric Utility Industry. Financial Management,2010.

［8］Richardson,S.Over-investment of Free Cash Flow. Reviewof Accounting Studies,2006.

（編輯 文 博）