政府干預、股權治理與過度投資*

云南財經大學會計學院　楊繼偉　張夢云

政府干預、股權治理與過度投資*

云南財經大學會計學院楊繼偉張夢云

本文以滬深兩市2012-2014年A股上市公司為樣本，基于政府干預的視角對股權治理與過度投資的關系展開研究。結果表明：政府干預程度與過度投資顯著正相關；第一大股東持股比例、股權制衡度均與過度投資顯著負相關；終極控制人的國有性質能抑制上市公司的過度投資。進一步研究后發現：政府干預強化了第一大股東持股比例與過度投資的負相關關系；削弱了股權制衡度與過度投資的負相關關系；強化了國有性質對投資的抑制作用。

政府干預股權治理過度投資上市公司

一、引言

公司的投資行為一直是財務界關注的焦點問題，在我國，企業的投資增長率持續上漲，伴隨著多年高投資率的是大量過度投資行為的出現。理論上，政府干預的結果是雙方面的：一方面政府能夠為企業提供更多的資源優勢，幫助其在市場競爭環境下做出正確的選擇，避免盲目投資；另一方面政府的干預造成了企業管理層約束機制失效和企業目標的多元化，導致企業投資效率的低下。已有研究發現政府干預能加劇企業的過度投資（劉興云和王金飛，2013；趙靜和郝穎，2014）。對于股權結治理，國內多是從企業績效的視角展開研究的，股權結構和投資行為的關系，文芳（2008）發現第一大股東持股比例與公司的R&D支出強度關系為“N”形，楊清香等（2010）則認為控股股東持股比例與非效率投資之間呈倒“U”型關系。文芳（2008）研究表明股權制衡度與公司研發投資強度顯著正相關，楊清香等（2010）研究發現非國有性質企業的投資支出水平更嚴重，而張棟等（2008）表明國有控股上市公司比非國有控股上市公司過度投資行為更嚴重。已有的文獻基本上是從單一方面研究了政府干預和股權治理分別對過度投資的影響，對于三者之間的聯系只有極少學者做了探討，并且研究只是局限于某幾個因素的聯系，研究的并不全面。逯東等（2012）通過實證研究表明：政府干預動機較弱時股權制衡度才能發揮正面的治理效應。劉興云（2013）實證研究表明政府干預會強化第一大股東持股比例與過度投資的正相關關系。

二、理論分析與研究假設

（一）政府干預程度與過度投資的相關性一直以來，政府干預企業的經營活動存在著“幫助之手”和“掠奪之手”兩種假說。當政府干預的目標與企業經營目標一致時，政府就表現出“幫助之手”，幫助其做出正確的選擇，避免盲目和逐利性經營；當政府干預的目標與企業經營目標不一致時，政府就表現出“掠奪之手”，迫使企業進行非效率投資以符合其利益需求。盡管政府對經濟的干預能起到一定的支持作用，但是很多研究表明，在我國政府與企業的目標往往不一致，政府主要扮演“掠奪之手”的角色。一方面，政府不僅要完成政績目標和經濟目標，還要肩負著社會和公共治理的目標，為了實現多元化的目標它會罔顧企業效率投資（劉興云和王金飛，2013；毛劍鋒、楊梅和王佳偉，2015）；另一方面，政府官員晉升的考核條件是GDP和財政收入，政府官員為了完成指標并且在晉升競爭中勝出，往往會犧牲企業的利益，強迫企業增加投資以促進當地經濟收入的提高（程仲鳴等，2008）。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：政府干預程度與過度投資正相關

（二）第一大股東持股比例與過度投資的相關性由于我國屬于新興資本市場，大股東更傾向于利用其股權優勢侵占上市公司或其他外部股東利益。當第一大股東持股比例較低時，他面臨著來自于其他大股東的監督和約束，這時他會運用隱蔽的方式進行侵占，其中就包括進行資本支出；當第一大股東持股比例較高時，他就會掌握公司的控制權，不再通過投資渠道來轉移公司資源，而是傾向于運用直接的方式進行侵占，如轉移上市公司資源、關聯交易等方式（胡國柳等，2006）。另外，在股權集中的公司，大股東有能力去監督經營活動，降低代理成本，這會抑制公司的投資行為。當第一大股東持股比例較低時，大股東與管理層能夠私通也會導致投資擴張。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：第一大股東持股比例與過度投資負相關

（三）股權制衡度與過度投資的相關性第一大股東對公司經營決策的干預往往更多的是從自己的利益考慮而不是顧及所有股東的利益，有效的股權治理機制需要有其他大股東同時存在并對第一大股東的行為進行約束。其他大股東的制衡既能對第一大股東的經營活動起到激勵監督作用，又能抑制大股東對其利益隱蔽或者直接的侵害，提升公司的績效（文芳，2008；黃曉兵和程靜，2012）。本文預期，股權制衡度的存在會抑制上市公司的過度投資。基于以上分析，本文提出如下假設：

H3：股權制衡度與過度投資負相關

（四）國有性質與過度投資的相關性終極控制人不同產權性質在影響過度投資方面存在著差異，國有控股上市公司的的控股股東直接或間接地為政府，他們存在著天然的攫取動機，但是受到政府和公眾的監管相對較強，所以當國有股比重相對較小時，其掠奪行為比較隱蔽，可以操縱公司的資本性支出，迫使公司進行非效率投資，當國有股比重增加，則會采取更為直接的掠奪手段來轉移上市公司資源，比如：關聯交易方式，此時，上市公司的資本性支出反而減少。基于以上分析，本文提出如下假設：

H4：終極控制人的國有性質能抑制上市公司的過度投資

（五）政府干預與過度投資的相關性從前文的分析我們知道，政府為了自己的利益會通過不同的方式干預我國上市公司的經營活動。政府很多時候扮演著股東和控制人的角色參與到企業的日常管理和經營中去，政府作為股東，相較于其他股東來說，他們有更強的能力來獲取自己的利益，他們的干預能強化大股東對過度投資的抑制作用。又因為政府是國有機構，所以政府能強化國有企業對投資的抑制作用。對于其他股東來說，來說，他們的存在可以實現對大股東的監督和制約，但是當政府干預程度較強時，由于政府權威性的存在，必然會降低其他非政府股東的發言權和投票權，股權制衡的作用不能有效的發揮，只有當政府的干預程度較弱時，其他非政府股東的制衡作用才能有效的發揮作用（逯東等，2012）。基于以上分析，本文提出以下假設：

H5：政府干預會強化第一大股東持股比例與過度投資之間的負相關關系

H6：政府干預會削弱股權制衡度與過度投資之間的負相關關系

H7：政府干預會強化國有性質對過度投資的抑制作用

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2012-2014年滬深兩市A股類的上市公司的數據，并按照下列標準進行篩選：（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除ST，PT上市公司；（3）剔除同時發行B股、H股的公司；（4）剔除上市公司年齡不滿一年的公司；（5）剔除數據不完整、異常、和極端的公司。經過篩選整理后，最終得到5009個觀測值。數據的處理使用的是EXCEL，回歸分析采用的是統計分析軟件SPSS19.0。

（二）模型構建首先，本文借鑒Richardson殘差度量模型來衡量企業的過度投資程度，構建模型1如式1：

模型1中各變量的定義詳見表1。

然后，對模型1進行回歸來估算企業非效率投資的水平，得出殘差ε，殘差表為正表示過度投資。模型1中過度投資的的樣本有1873個，在此過度投資的基礎上建立模型2來驗證研究假設如式2：

模型2中各變量的定義詳見表2。

表1　模型1相關變量解釋

表2　模型2相關變量解釋

四、實證分析

（一）描述性統計從表3中可以看出，過度投資的均值為4.606%，說明我國上市公司存在較嚴重的過度投資行為；政府干預的均值為6.93085，極大值和極小值差異迥然，說明政府干預程度在各地區存在較大差異；第一大股東持股比例的均值為35.467%，說明多數公司仍然存在著一股獨大的現象；第二到第十大股東持股比例均值為21.303%，且第二到第十大股東持股數量占第一大股東持股數量的比例均值達到81.017%，說明總體上第二到第十大股東的制衡能力有所提升，應該能較好的制約第一大股東一股獨大的現象；終極控制人性質的均值為0.37000，說明我國有37%的上市企業最終控制人為國有背景。

（二）回歸分析從表4中我們可以看出：在全樣本中政府干預的系數為負，且通過了5%的顯著性水平檢驗，由于政府干預指數是政府干預程度的反向指標，因此結果表明政府干預程度越大，上市企業的過度投資越嚴重，假設1通過了檢驗；在全樣本中第一大股東持股比例、股權制衡度、終極控制人性質回歸系數均為負，且都通過了顯著水平的檢驗，說明總體上第一大股東持股比例、股權制衡度都與過度投資呈顯著負相關關系，且終極控制人的國有性質能抑制過度投資水平，驗證了假設2、3和4。在按政府干預程度高低分組后，兩組中第一大股東持股比例和股權制衡度仍然與過度投資呈負相關關系，在干預程度高的組第一大股東持股比例通過了顯著性檢驗，但股權制衡度沒有通過顯著性檢驗，在干預程度低的組第一大股東持股比例沒有通過顯著性檢驗，但股權制衡度通過了顯著性檢驗。這說明在政府干預程度高時，主要是第一大股東抑制過度投資，此時股權制衡度過度投資沒有顯著影響，在政府干預程度低時，股權制衡度才起作用抑制公司的過度投資行為，此時第一大股東對過度投資沒有顯著影響，驗證了假設5和6。分組后，終極控制人的顯著性水平在干預程度高的組和干預程度低的組分別為5%，10%，說明政府干預能強化國有性質企業對過度投資的抑制作用，驗證了假設7。

表3　模型2變量描述性統計

（三）穩健性檢驗為了檢驗以上結論的穩健性，我們把第二到第五大股東的持股比例以及第二到第五大股東持股數量與第一大股東持股數量的比作為股權制衡因素與股權制衡度的替代變量代入回歸模型2中進行檢驗（因篇幅原因未列示回歸結果），發現以上各結論均沒有發生改變。據此，我們認為，前文的研究結論是比較穩健的。

表4　模型2多元回歸結果

五、結論

本文研究表明：（1）政府干預程度與上市公司過度投資正相關，這與劉興云等（2013）研究結論一致。說明政府對企業更多的發揮的是掠奪之手的作用，為了自己的利益往往不顧企業的利益而迫使其進行非效率投資。（2）第一大股東持股比例與上市公司過度投資負相關，這與文芳（2008），楊清香等（2010）的研究結論不一致，這可能是因為在我國弱投資者保護環境下，大股東通過其他途徑轉移企消耗企業資源（如進行借款擔保）而獲得的私人利益比從企業資本支出中獲得的利益更大，從而抑制了企業的資本支出水平。（3）股權制衡度與上市公司過度投資負相關，說明股權制衡度能抑制第一大股東隱蔽性的侵占，股權制衡度越強，第一大股東就越不容易通過資本支出這種隱蔽式的侵占方式來獲取利益。（4）終極控制人的國有性質能抑制上市公司的過度投資，國有性質的企業雖然減少了資本支出，但是卻通過其他的更為直接的方式加劇了利益的獲取，國有企業相較于非國有企業通過非資本支出方式謀取利益的能力更強。（5）政府干預會強化第一大股東持股比例與過度投資之間的負相關關系以及終極控制人的國有性質對過度投資的抑制作用，這是因為政府在企業中多是扮演大股東或者控制人的角色，他們會加劇大股東或者終極控制人對過度投資的影響。（6）政府干預會削弱股權制衡度與過度投資之間的負相關關系，這是因為政府的權威性限制了其他股東的權利，當政府干預程度較大時，其他股東對第一大股東的制衡能力不能有效的發揮。

*本文系國家自然科學基金項目（項目編號：71262018）的階段性研究成果。

［1］張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權、治理機制與企業過度投資——基于中國上市公司Panel Data的研究》,《當代經濟科學》2008年第4期。

［2］楊清香、俞麟、胡向麗：《不同產權性質下股權結構對投資行為的影響》，《中國軟科學》2010年第7期。

［3］逯東、李玉銀、楊丹、楊記軍：《政府控制權、股權制衡與公司價值——基于國有上市公司的經驗證據》，《財政研究》2012年第1期。

［4］黃曉兵、程靜：《股權結構對投資效率的影響分析》，《商業會計》2012年第7期。

［5］劉興云、王金飛：《政府干預下治理結構與過度投資關系的實證研究》，《山東社會科學》2013年第8期。

［6］趙靜、郝穎：《政府干預、產權特征與企業投資效率》，《科研管理》，2014年第5期。

［7］毛劍峰、楊梅、王佳偉：《政府干預、股權結構與企業績效關系的實證》，《統計與決策》2015年第5期。

（編輯 文 博）