管理者持股、市場化程度與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

西南政法大學(xué)法學(xué)院　楊彥龍

管理者持股、市場化程度與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

西南政法大學(xué)法學(xué)院楊彥龍

本文選用了2010-2014年上市民營企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用回歸模型檢驗(yàn)方法分析了管理者持股、市場化程度與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：管理者持股比例越高，則民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，二者為正相關(guān)關(guān)系，也就是通過股權(quán)激勵可以提高民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；市場化程度與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在正相關(guān)關(guān)系，市場化程度較高時(shí)，行政干預(yù)較少，民營企業(yè)在有充分自主經(jīng)營權(quán)條件下，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會提高；管理者持股與市場化程度的交互效應(yīng)與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，即在提高民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，管理者持股與市場化程度間存在替代關(guān)系。

管理者持股市場化程度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力民營企業(yè)

一、引言

自從改革開放之后，我國的民營企業(yè)開始迅速發(fā)展，目前已經(jīng)成為國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要力量。這三十多年來民營企業(yè)一直保持著較高的速度發(fā)展，屬于我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中最有活力的主體，對國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會各方面發(fā)展都做出了巨大貢獻(xiàn)，現(xiàn)在已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)體系中的不可或缺組成部分。民營經(jīng)濟(jì)在保持自身發(fā)展過程中同樣也促進(jìn)了國家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對帶動我國經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展市場繁榮等方面都有積極的貢獻(xiàn)。隨著民營企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展壯大，現(xiàn)在已經(jīng)成為非公有制經(jīng)濟(jì)中的重要參與者。它們在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提高市場活力，保障就業(yè)和增加財(cái)政收入等方面也有積極作用。在過去三十多年的發(fā)展過程中，我國經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展的同時(shí)，一些隱藏的問題也暴露出來并影響了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。對民營企業(yè)而言，由于大多地位不高在市場競爭中處于劣勢地位，其發(fā)展過程中更是出現(xiàn)了很多問題，因而需要對這些問題進(jìn)行研究，以便促進(jìn)民營企業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。目前我國民營企業(yè)的總體實(shí)力和規(guī)模等都有了長足發(fā)展，且在國民經(jīng)濟(jì)中的地位也日益提高，但在很多經(jīng)濟(jì)活動中仍然存在受歧視的問題。如很多銀行對民營企業(yè)貸款設(shè)置了較高的限制條件，因而其經(jīng)常存在貸款難的問題。此外，在一些行業(yè)中還存在準(zhǔn)入限制問題。在行業(yè)準(zhǔn)入限制政策影響下，很多民營企業(yè)即使有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和雄厚的實(shí)力，但仍然不能從事進(jìn)入相關(guān)行業(yè)。而且很多民企屬于家族企業(yè)，因而其在企業(yè)治理過程中容易出現(xiàn)一些依靠關(guān)系來進(jìn)行管理的現(xiàn)象，這樣可能導(dǎo)致一些民企因?yàn)榻?jīng)營治理不善，而處于破產(chǎn)和倒閉的邊緣。這些都是民企在未來發(fā)展過程中需要重點(diǎn)解決的問題。

雖然政府已經(jīng)要求企業(yè)依據(jù)現(xiàn)代企業(yè)制度來進(jìn)行管理，并提出產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開等相關(guān)要求，但很多地方政府依然習(xí)慣于利用行政權(quán)力來對民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營事務(wù)進(jìn)行干預(yù)。例如民營企業(yè)計(jì)劃進(jìn)行投資一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)可能受到地方政府的干預(yù)。此外，與民營企業(yè)相關(guān)的行政許可和審批事項(xiàng)較多，這些對民營企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展造成了較大障礙。在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后地區(qū)，政府可能會對企業(yè)的經(jīng)營活動進(jìn)行干預(yù)，甚至通過直接間接方式干預(yù)其招商引資和投資決策活動，這些都是目前民營企業(yè)發(fā)展過程中面臨的相關(guān)問題，需要進(jìn)行深入研究解決。由于市場、政府和企業(yè)相互之間存在密切關(guān)系，需要政府管理部門做好本職工作，不進(jìn)行過多干預(yù)，以便通過市場的作用來優(yōu)化資源配置，達(dá)到較好的社會效益。

二、理論分析與研究假設(shè)

一般來說管理者的利益選擇會對企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)有較大影響。管理者會更多的考慮到自身利益，并通過公共資源來盡可能實(shí)現(xiàn)直身利益。為了達(dá)到這一目的，管理者可能會放棄一些風(fēng)險(xiǎn)較大但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。根據(jù)委托代理理論的相關(guān)假設(shè)，企業(yè)的所有者和管理者即委托雙方都為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，一般情況下二者的利益是不一致的，存在一定的沖突。在現(xiàn)代所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，企業(yè)的管理者和所有者由于存在信息不對稱問題，這樣具有信息優(yōu)勢的管理者一方可能會利用優(yōu)勢而做出一些機(jī)會主義行為，而不考慮到這樣可能對企業(yè)所有者的利益造成較大損害，這樣就會帶來較高的代理成本。這種代理方式成本相對較高，不過將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)集中的企業(yè)管理效果并不好。因?yàn)橥ㄟ^專業(yè)化管理才可以提高生產(chǎn)和管理效率，為此就需要聘用代理人進(jìn)行管理。所有和經(jīng)營權(quán)分離會增加企業(yè)代理成本，不過卻同時(shí)可以減少一些風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重成本，這樣從總體上看，企業(yè)的總經(jīng)營成本和代理成本并不是正相關(guān)關(guān)系。通過綜合考慮，大多民企還是會選擇兩權(quán)分離模式來管理企業(yè)，并聘用專業(yè)管理者。在企業(yè)處于快速發(fā)展階段，規(guī)模正在增大，這時(shí)就對專業(yè)的管理者越依賴。不過企業(yè)的所有者需要確保管理者的相關(guān)決策都是為滿足股東的最大利益。

為此，民企就需要建立科學(xué)合理的刺激激勵制度來確保代理人管理過程中產(chǎn)生的代理成本最小。由于企業(yè)管理者主要基于自身的利益考慮而分配相關(guān)資源，這樣其在進(jìn)行一些投資和融資決策時(shí)也可能為了滿足自身利益而不是考慮到為企業(yè)帶來利益，這樣會明顯損害到股東利益。代理問題還會影響到民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，企業(yè)管理者可能因?yàn)槔嬉蛩囟x擇一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。企業(yè)管理者在無法分散財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)情況下，其在進(jìn)行投資和決策時(shí)會選擇保守策略。而民企的股東則可以利用各種投資組合來分散相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這樣股東對風(fēng)險(xiǎn)一般會持中立或喜好態(tài)度。在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)條件下，企業(yè)股東主要考慮到自身利益，而不顧及到管理者的利益。這樣就出現(xiàn)股東和企業(yè)管理者之間的利益沖突。不過通過良好的企業(yè)治理平衡機(jī)制可以使管理者和股東的目標(biāo)相同，利益追求也一致而不沖突。

管理者的利益追求會對投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，企業(yè)管理者和股東對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的態(tài)度存在差異，股東一般會支持這類項(xiàng)目，而企業(yè)管理者則認(rèn)為需要花費(fèi)較大時(shí)間和精力來熟悉高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，付出的成本較高，因而其一般不愿意選擇此類項(xiàng)目寧可選擇收益低而平穩(wěn)的項(xiàng)目。在協(xié)調(diào)二者利益方面，很多研究者認(rèn)為可以通過股權(quán)激勵使管理者持有一定比例股票，來將企業(yè)利益和管理者利益結(jié)合起來。這樣管理者會適當(dāng)考慮增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并通過相關(guān)努力經(jīng)營來提升企業(yè)價(jià)值，并增加自己所持股票的價(jià)值。這種股權(quán)激勵和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)一樣都屬于長期的激勵措施。通過股權(quán)激勵來促使管理者將自身利益和企業(yè)利益結(jié)合起來，并避免產(chǎn)生短期行為。因而從理論上看，通過股權(quán)激勵可以產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，使得管理者不會對風(fēng)險(xiǎn)過多規(guī)避，這樣會提高民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)以上論述，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：管理者持股與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)

市場化程度對企業(yè)的長遠(yuǎn)持久經(jīng)營有較大影響，甚至決定企業(yè)的成敗。市場化程度主要包括政府行政力量。總體上看，政府對一些主要經(jīng)濟(jì)資源有決定性支配力量。政府會對相關(guān)經(jīng)營活動進(jìn)行調(diào)節(jié)和監(jiān)督，他們控制的很多資源都是企業(yè)發(fā)展所必須具備的，如土地、銀行貸款，相關(guān)優(yōu)惠政策等。為了建立一個良好的市場環(huán)境來促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。政府應(yīng)該對此類資源合理分配，確保其均衡的流入到相關(guān)企業(yè)，以此來促進(jìn)本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)政府應(yīng)該適當(dāng)控制對企業(yè)的干預(yù)行為。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，民營企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)建設(shè)的主要組成部分，其創(chuàng)新能力和適應(yīng)能力相對較強(qiáng)。如果受到過多的政府干預(yù)，則無法有效提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。若企業(yè)面臨的外部環(huán)境較好，相關(guān)法治體系也健全，投資者利益可以得到較好保證。在這種環(huán)境中也不會出現(xiàn)較明顯的管理者侵占股東利益的現(xiàn)象，因?yàn)槠涫艿降南嚓P(guān)約束較多。因而可以通過市場化程度來減緩管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)行為。而從政府角度看，政府希望各相關(guān)方實(shí)現(xiàn)一定的利益均衡，促進(jìn)轄區(qū)經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展。由于政績考核的重要指標(biāo)之一就是就業(yè)率，因而政府也希望企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展，在促進(jìn)就業(yè)的同時(shí)多提供財(cái)政收入。這樣政府也不希望企業(yè)選擇一些風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，因而可能會適當(dāng)干預(yù)民營企業(yè)的相關(guān)投資行為這樣也會降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。一些學(xué)者對比了政府控股和非控股民企的分先承擔(dān)水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府控股類企業(yè)的相對而言承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平較低，此類企業(yè)在遇到經(jīng)營困難時(shí)，政府為了穩(wěn)定其發(fā)展避免破產(chǎn)，會通過行政和稅收政策等資源來對企業(yè)進(jìn)行支持幫助。受到這種幫助的影響，企業(yè)一般也不愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，盡管這樣可能會降低其市場競爭力。非政府控股的企業(yè)相對而言，其由于受到政府的干預(yù)較少，在遇到困難時(shí)得可能得不到政府的支持，因而其有較強(qiáng)動力來監(jiān)督管理企業(yè)決策以便促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)所有者對經(jīng)營好企業(yè)的意愿也相對較強(qiáng)。本文綜合以上論述而認(rèn)為，民營企業(yè)的發(fā)展受到市場競爭環(huán)境的較大影響，在這兩類環(huán)境都較好的情況下，民營企業(yè)受到的政府行政干預(yù)會相應(yīng)減少，其可以自由經(jīng)營。因而適當(dāng)?shù)奶岣吡似滹L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在上述分析的基礎(chǔ)上提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：市場化程度與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)，也就是在市場化程度較高下，民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會相應(yīng)提高

若一個地區(qū)的市場化程度較高，法治和監(jiān)督體系也較完善，這樣投資者利益也不會過大的受到環(huán)境因素影響，而得到較好保護(hù)。這樣在沒有對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵情況下，其也會因?yàn)槭艿捷^多約束而降低了機(jī)會主義行為的出現(xiàn)幾率。在這種環(huán)境下，管理者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)可能需要付出較大的成本，因而其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)也會減弱。這樣此類環(huán)境下企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會相應(yīng)提高。在相反情況下若一個地區(qū)的投資環(huán)境較差，無法對投資者的利益進(jìn)行適當(dāng)保護(hù)，這樣管理者受到的約束限制也明顯降低，他們就越有可能為了自身利益而侵害股東利益。在這種情況下對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵，使其持有一定比例股票，將其和企業(yè)利益適當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)起來，可以在一定程度上降低其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的概率。因而在這類市場化程度較低的地區(qū)，股權(quán)激勵措施可更好促進(jìn)管理者提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：管理者持股與市場化程度的交互效應(yīng)與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，也就是二者在提高民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平方面有一定替代關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文在研究過程中選擇了2010-2014年滬深兩市的上市民企作為樣本，在選擇時(shí)依據(jù)如下納入條件：所選民營企業(yè)目前一切經(jīng)營正常，相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告符合準(zhǔn)確真實(shí)性要求；不是金融保險(xiǎn)類民企；企業(yè)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全面可靠。根據(jù)這些入選條件而最終得到1659個樣本。為避免樣本中異常數(shù)據(jù)產(chǎn)生的干擾，對研究數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。本文研究時(shí)所選用的數(shù)據(jù)都是從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR)中得到。市場化程度相關(guān)數(shù)據(jù)主要從樊綱編著的2014年中國各地區(qū)市場化指數(shù)相關(guān)報(bào)告中得到，利用Eviews7.0軟件統(tǒng)計(jì)處理數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

（2）解釋變量。管理者持股比例（Msr)。其含義為管理者持股總數(shù)和企業(yè)總股本二者的比值。市場化程度（Mindex)。市場化程度是一個很復(fù)雜的對象，會受到很多因素影響，因而對其衡量也較復(fù)雜。為了方便分析，本文選擇2014年中國市場化指數(shù)來反映各地區(qū)的市場化程度。具體操作時(shí)，若企業(yè)所在區(qū)域市場化指數(shù)相比當(dāng)年行業(yè)指數(shù)均值高，則將其對應(yīng)的市場化程度指數(shù)設(shè)為1。在相反情況下若低于平均值，則取值為0。

（3）控制變量。本文在選擇控制變量時(shí)參考了以往研究經(jīng)驗(yàn)而選擇如下指數(shù)作為控制變量：民營企業(yè)總資產(chǎn)（Lta)、股權(quán)集中度（Oc)、董事人數(shù)（Lbrn)、企業(yè)董事長與總經(jīng)理兩職是否合一（Dual)、獨(dú)立董事比例（Ibrr)、高管薪酬（Salary)、國有股比例（Ssp)、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt)、總資產(chǎn)增長率（Tagr)等。此外設(shè)置了時(shí)間變量和行業(yè)變量。本研究相關(guān)的主要變量見表1。

表1　變量說明

（三）模型構(gòu)建本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析時(shí)，利用了SystemGMM模型，根據(jù)先前的分析結(jié)果，在驗(yàn)證先前的假設(shè)時(shí)，為方便處理劃分出如下假設(shè)模型：

其中模型（1）主要是驗(yàn)證假設(shè)1，即分析管理者持股和民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在正相關(guān)關(guān)系；模型（2）則用于驗(yàn)證假設(shè)2，即分析市場化程度和民企風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系；模型（3）與模型（4）則用于驗(yàn)證假設(shè)3，二者綜合起來反映前兩個因素和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系。其中模型（4）增加了交叉項(xiàng)因子，其可以反映出在一個因素影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，其效果受另一個因素的影響大小。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)本文模型中的主要相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2，分析此表發(fā)現(xiàn):樣品民企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指數(shù)最大最小值分別為20.732與0.378，差距很明顯，而其均值為4.341。由此判斷出樣本民企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差距極很大。分析此表還可看出企業(yè)的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率的最值之間也存在較大差距。由此說明目前大部分民營企業(yè)都通過股權(quán)激勵來促進(jìn)企業(yè)管理者盡可能為企業(yè)的利益考慮，這樣就會分配給企業(yè)管理者一定比例的公司股份，使得企業(yè)管理者的利益和企業(yè)利益相關(guān)聯(lián)，以避免管理者為了自身利益而損害企業(yè)利益。分析以下數(shù)據(jù)可看出，樣本企業(yè)中管理者持股最大比例為25.315，最小為0，均值為0.614。由此可以看出管理者持股在很多民企中已經(jīng)實(shí)施，不過總體上持股比例并不高，最大也只有四分之一。本實(shí)證分析結(jié)果證實(shí)假設(shè)1，即在一定股權(quán)激勵制度下，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會提高，對企業(yè)的未來發(fā)展有正面意義。

表2　全樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析為了確保回歸分析結(jié)果正確，先檢驗(yàn)各變量的相關(guān)性。進(jìn)行相關(guān)性分析時(shí)選用的分析軟件為Stata12.0。所分析得到結(jié)果反映在表3，此表顯示出各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。具體結(jié)果如表3所示。若兩個變量相關(guān)性較強(qiáng)，這樣可能導(dǎo)致出現(xiàn)多重共線性問題，分析表3相關(guān)數(shù)據(jù)可看出，表中的相關(guān)系數(shù)絕對值最大值為0.448，不超過0.5，因而這些變量間的相關(guān)性并不很強(qiáng)可以直接進(jìn)行回歸分析而不需要考慮相關(guān)性過高帶來的影響。

表3　各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

（1）管理者持股、市場化程度單變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸分析。對模型（1）與模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)所得結(jié)果反映在表4中，分析此表中相關(guān)結(jié)果可看出，在時(shí)間和行業(yè)變量控制情況下，根據(jù)模型（1）結(jié)果，管理者持股系數(shù)為0.026，持股和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在1%的水平上顯著。由此可判斷出目前市場化程度下，管理者持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間正相關(guān)性較明顯，企業(yè)所有者可以通過持股來激勵管理者將自身和企業(yè)利益關(guān)聯(lián)起來，這一結(jié)論和先前所得假設(shè)相符合。分析模型（2）結(jié)果可看出，市場化程度對應(yīng)的系數(shù)為0.136，顯著水平為5%。由此說明在良好的市場化程度條件下，市場化水平越高，則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會相應(yīng)越強(qiáng)。也就是市場化程度較好的區(qū)域，法律制度也較健全，投資者的利益可以較好的受到保護(hù)。同時(shí)政府對企業(yè)的干預(yù)也不多，企業(yè)可以根據(jù)自身情況選擇發(fā)展方向并進(jìn)行投資，這樣可以自由選擇一些風(fēng)險(xiǎn)較高但預(yù)期收益也較高的投資項(xiàng)目，相應(yīng)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會隨之提升。這一結(jié)果也證實(shí)了假設(shè)2。

（2）管理者持股、市場化程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸分析。模型（3）為了檢驗(yàn)管理者持股與市場化程度共同作用對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，檢驗(yàn)結(jié)果如下表顯示：模型（3）控制了時(shí)間變量和行業(yè)變量，由表5可知管理者持股（Msr）的系數(shù)為0.027，在1%的水平上顯著；市場化程度（Mindex）的系數(shù)為0.127，在10%的水平上顯著，這表明在同時(shí)考慮管理者持股和市場化程度這兩個因素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響時(shí)，它們對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平都是促進(jìn)作用，也就是在市場化程度越好的地區(qū)，管理者持股比例越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就會提高。

表4　管理者持股、市場化程度單變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸分析

表5　管理者持股、市場化程度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸分析

（3）管理者持股和市場化程度對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交互效應(yīng)回歸分析。接下來通過模型（4）來驗(yàn)證假設(shè)3，在此模型中加入了二個變量的交叉項(xiàng)，目的是分析在二者同時(shí)存在情況下，兩個變量之間有無相關(guān)性影響。所得檢驗(yàn)結(jié)果反映在表6中。分析此表可看出:此模型中管理者持股系數(shù)和市場化程度系數(shù)分別為0.149和0.179，二者的顯著性水平分別為1%和5%。這一結(jié)果和先前的分析也一致。二者的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.204，顯著性水平也為1%。由此可判斷出，在模型（4）中，這兩個變量的交互效應(yīng)越高則企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。換句話說，這二者在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，有一定替代關(guān)系。也就是企業(yè)的外部市場化程度較好，則通過持股無法更好的提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這一結(jié)論和先前的分析假設(shè)相符合。

表6　管理者持股和市場化程度對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交互效應(yīng)回歸分析

（四）穩(wěn)健性分析為保證所得結(jié)論的穩(wěn)健性，對所得結(jié)果繼續(xù)進(jìn)行穩(wěn)健性分析：將模型中的Risk置換成其他兩個風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)：Risk2表示為未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA標(biāo)準(zhǔn)差。

為了達(dá)到穩(wěn)健性要求，本文采用行業(yè)調(diào)整的ROA的最大值和最小值的波動計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，其計(jì)算公式如下：

Risk3=Max（AdjRoai，t）-Min（AdjRoai，t）

其中后兩項(xiàng)分別表示AdjRoait變量一個周期內(nèi)的最大與最小值。通過回歸分析結(jié)論看出，模型分析所得結(jié)論和先前的回歸分析結(jié)論一致，表明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文主要是對民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和市場化程度與管理者持股之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究表明：管理者持股比例越大則民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，二者為正相關(guān)關(guān)系。也就是通過股權(quán)激勵可以提高民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；市場化程度與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間也存在正相關(guān)關(guān)系，市場化程度較高時(shí)，行政干預(yù)較少，民營企業(yè)在有充分自主經(jīng)營權(quán)條件下，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會提高；管理者持股與市場化程度的交互效應(yīng)與民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，即在提高民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，管理者持股與市場化程度間存在替代關(guān)系。

（二）建議（1）完善法律制度，為民企發(fā)展創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。在當(dāng)前的我國管理制度下，政府是各項(xiàng)制度的主要制定者，其有責(zé)任不斷完善制度，并對原有的法律體系進(jìn)行修訂，以便為企業(yè)的發(fā)展提供良好的環(huán)境條件。與此同時(shí)政府應(yīng)設(shè)立專業(yè)審批機(jī)構(gòu)，同時(shí)制定合理的市場準(zhǔn)入與審批制度，對民企進(jìn)入相關(guān)行業(yè)公平對待，而不是過多限制或歧視。同時(shí)應(yīng)簡化審批流程，方便企業(yè)可以盡快進(jìn)入相關(guān)行業(yè)且降低進(jìn)入成本。建立規(guī)范的監(jiān)督維權(quán)機(jī)構(gòu)也是很有必要的。進(jìn)一步增加反壟斷治理力度，對一些有一定壟斷性質(zhì)的企業(yè)重點(diǎn)監(jiān)控，避免其利用自身的優(yōu)勢不斷擴(kuò)大壟斷范圍。政府還應(yīng)在公共資源配置方面制定合理的制度，盡可能提供公平的資源分配機(jī)會，以便在一些市政建設(shè)和城市規(guī)劃采購等方面，使得民企可以公平競爭。（2）民營企業(yè)需要適當(dāng)?shù)膶芾碚邔?shí)施股權(quán)激勵措施。本文結(jié)果表明，民營企業(yè)的管理者持有股份越多，其對高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益情況也越關(guān)注。這樣其在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資和決策時(shí)也會更慎重。這樣會適當(dāng)?shù)慕档团c委托代理相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低問題。相對于短期的獎勵，股權(quán)激勵可以更長久的對企業(yè)管理者起到激勵作用，可以促使企業(yè)管理者將自身利益和企業(yè)利益結(jié)合起來，并為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)利益而努力工作。這種激勵的效果壁直接的貨幣或物質(zhì)激勵效果更好，作用也更持久。此外，還可確保企業(yè)管理者考慮到企業(yè)的長期利益而做出長遠(yuǎn)規(guī)劃。管理者持股比例應(yīng)保持在一定合理范圍內(nèi)。過多或過少都不能較好的發(fā)揮相應(yīng)的作用。不過這一比例范圍還并不確定。總體上看若管理者持股比例過高，則其可能為了自身利益而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，使得企業(yè)可能面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，這對企業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展是不利的。因而民營企業(yè)在對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵時(shí)，應(yīng)綜合考慮到相關(guān)因素而建立起合理股權(quán)激勵制度，在行權(quán)期方面適當(dāng)考慮到管理者利益，以此來促進(jìn)管理者持股的積極性，降低委托代理成本，謹(jǐn)慎選擇風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目而降低投資風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)應(yīng)合理控制管理者持有的股份比例，以便避免管理者過多選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)項(xiàng)目而增加企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)損失。

［1］余明桂、李文貴、潘紅波：《管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《金融研究》2013年第1期。

［2］解維敏、唐清泉：《公司治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2013年第1期。

［3］石大林、路文靜：《公司內(nèi)部治理水平與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的動態(tài)關(guān)系》，《南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第3期。

［4］Boubakri N,Cosset J C,Saffar W.The Role of State and Foreign Owners Incorporate Risk-Taking:Evidence from Privatization.Journal of Financial Economics,2013.

［5］Nakano M,Nguyen P.Board Size and Corporate Risk Taking:Further EvidencefromJapan.Corporate Governance:An International Review,2012.

（編輯 彭文喜）