管理層權力、公司治理與資本配置效率

湖北工業大學工程技術學院　許立志　趙玉明

管理層權力、公司治理與資本配置效率

湖北工業大學工程技術學院許立志趙玉明

本文以2010-2013年我國滬深A股上市公司數據為樣本，從內外部治理視角實證分析了管理層權力對資本配置效率的影響。研究表明：管理層權力越大，其非效率投資總額、投資不足和過度投資越嚴重；管理層權力的五個分指標與非效率投資、投資不足和過度投資的回歸結果與綜合指標一致；內外部公司治理水平越高，對非效率投資總額、投資不足和過度投資的抑制作用越大，對管理層權力給投資效率帶來的負面影響產生的抑制作用也更高；指標替代性計量結果不變。基于管理層權力的水平將樣本分為高控制權、適度控制權和低控制權三組進行分組回歸結果表明，內部公司治理對管理層權力給投資效率帶來的負面影響的抑制作用在高控制權組更顯著，而外部公司治理對管理層權力給投資效率帶來的負面影響產生的抑制作用，在三組樣本中無顯著性差異?？刂苾壬院蟮慕Y果不變。

管理層權力內部公司治理外部公司治理投資不足投資過度

一、引言

投資活動關系到企業自身的長久發展及國民經濟的提高。企業投資活動收益取決于投資項目選擇的成效?，F有大量研究表明，我國企業投資效率普遍較低，存在過度投資和投資不足現象，即非效率投資現象。高管基于自身利益考慮，若投資于凈現值（NPV）小于0的項目，則會損害投資者及股東的合法利益，形成過度投資；若放棄投資于NPV大于0的投資項目，也會損害投資者的合法權益，形成投資不足。因此，投資不足和過度投資都會降低企業的資本投資效率。企業改革提升了上市公司中高管的控制權，內部人控制現象逐漸增加。高管對企業資產擁有控制權而不擁有所有權，在缺乏完善內外部監管機制的情況下，基于自利人假說，高管可能會利用自身擁有的對公司經營活動的控制權等，操控企業日常生產、投資活動和融資活動攫取私利。高管對投資項目的選擇就是攫取私利的方式之一，投資于NPV小于0的項目或放棄投資NPV大于0的項目，實現自身的各種私有目的。高管權力越大，實施該機會行為獲得私益的可能性越大。內外部監管機制改善了企業的監管水平，提高了企業的治理效率，但其對管理層權力給投資行為帶來的經濟后果的影響如何，現有研究較少。本文基于治理視角實證檢驗了管理層權力和投資效率的關系，深化了管理層權力經濟后果的研究與治理機制完善的相關研究，為準則制定者及其他會計信息使用者提供了一定的借鑒意義。

二、理論分析與研究假設

管理層權力與其薪酬激勵密不可分，Bebchuk和Fried （2002）的研究支持了該觀點，發現管理層權力是其薪酬契約的決定因素之一。通過影響薪酬契約的設計，高管有動機和能力影響其自身獲得的私有收益，影響公司日常生產經營活動、投資活動和融資活動。Core（2008）則認為，管理層薪酬契約的設計并未因業績惡化而受到較大影響，管理層權力越大，其薪酬業績敏感性越低。盧銳（2007）的研究也支持了Core（2008）的結論。管理層權力對投資活動的影響，主要通過影響代理成本、信息不對稱發揮作用。Jensen 和Meckling（1976）認為，管理層持股增加一定程度上抑制管理層和股東之間存在的第一類代理問題的嚴重性程度。而Stulz（1990）的研究則和Jensen和Meckling（1976）的結論相反，認為高管持股更多的企業，更容易進行過度投資及在職消費，影響了股東利益。國內學者陳共榮和徐巍（2011）認為，股權制衡會抑制大股東與過度投資之間的負相關關系。張麗平和楊興全（2012）認為,管理層權力大時，公司的過度投資行為更嚴重，管理層權力和公司過度投資行為存在顯著正相關關系。其他學者從管理層聲譽機制、管理層和股東利益協同效應及信息不對稱程度等出發，研究管理層和投資效率的關系。Holmstrom（1999）的研究從管理層聲譽機制視角出發，發現管理層會更加偏好風險較低的投資項目，放棄NPV大于0的項目，從而加劇了公司的投資不足的嚴重性。

陳信元等（2014）的研究表明，管理層背景特征也是影響公司投資、公司投資機會敏感性的一大因素，管理層權力是加劇投資不足的重要影響因素。Bolton和Ernst-Ludwig （1998）認為，基于信息不對稱視角，股東對管理層監管成本高而收益過低的情況下，管理層更容易存在逆向選擇行為，進行非效率投資，而管理層權力越大，這種逆向選擇的程度越大。Narayanan（1998）也基于信息不對稱視角，發現信息不對稱更容易導致管理層的非效率投資行為，加劇了過度投資的嚴重性程度。Shleifer和Vishny（1989）認為，管理層認為自身地位不穩固時，職位受到威脅或被外部監管部門意識到業績不佳時，更容易通過過度投資提升自身的價值及保護職業安全。

基于上述分析可知，從信息不對稱、管理層背景特征、代理問題、信息質量、業績薪酬敏感度、職業安全等視角，國內外學者進行了大量的研究，關注管理層權力給投資效率帶來的影響，但研究結論并不統一，甚至部分結論相反。本文認為，基于信息不對稱和代理視角，信息不對稱的存在使管理層和股東之間存在利益不一致，基于自利假說，管理層存在自利動機投資于NPV小于0的項目，或放棄NPV大于0的項目，造成投資效率低，降低了股東權益及社會福利的帕累托改進，限制了國民經濟的可持續發展。

業績薪酬敏感性的考慮，業績下降，使管理層職位安全受到威脅，自身薪酬契約的制定和執行也對個人更為不利，帶來更高的私有成本。管理層權力越大，其更會通過影響其薪酬契約的制定和執行，降低了薪酬業績敏感性，為保護職業安全不受威脅，一定程度放棄高風險但NPV大于0的投資項目，或為了維持業績良好的形象，進一步投資于NPV小于0的項目，加劇了企業的投資不足和過度投資，降低了公司的投資效率。管理層權力越大，其在投資決策中擁有更大的話語權，自利行為實施成功的可能性更高。因此，管理層權力越大，其實施自利行為的程度及成功的可能性越高，企業的投資效率也更低，即投資不足和過度投資現象更加嚴重?；谏鲜龇治?，本文提出假設1。

H1：管理層權力越大，公司非效率投資越高，即投資不足和過度投資的問題越大

公司內外部監管機制包括第一大股東持股、管理層持有公司的股份、獨立董事制度、機構投資者、債權人、資本市場中的競爭程度、經理人接管市場及控制權市場等內容。其中管理層持股、機構投資者等是內部監管機制，而資本市場競爭程度和債權人等是外部監管機制。公司所處的法律保護程度，也是影響管理層權力的一大重要因素。而資本市場競爭程度主要通過影響代理問題和信息不對稱問題而發揮作用。資本市場競爭程度越高，對管理層的監管作用更大，也更能有效抑制其投資于NPV小于0的項目的概率。

Holmstrom（1982）則從信息生產的角度出發，認為資本市場競爭環境越嚴峻，其更能夠提供管理層行為的相關信息，也一定程度上抑制了管理層的自利行為動機及其實施。而第一大股東持股比例越高，越容易有效監管管理層的行為，避免因為股權過于分散而不能有效發揮對管理層的監管。而公司所處的外部市場環境也是影響管理層權力實施的一大重要因素。經濟法律環境完善地區的上市公司，其信息披露制度更完善，管理層的自利行為的實施會及時被資本市場上的投資者及其他利益相關者識別，進而糾正其自利行為，一定程度上降低了管理層自利行為獲得的收益，提高了其實施的私有成本，降低了其自利行為帶來的收益，因而一定程度上降低了公司的過度投資行為。其他學者則從法律視角研究投資者保護較為得當的環境的上市公司，其融資更為便捷，投資者也更看好這類公司，因此，從這方面來看，管理層權力的大小對投資效率產生影響，這種影響一定程度上受到公司所處的內外部監管制度的監督約束的影響。

內外部監管水平。內部監管水平借鑒迪博內控指數來替代性計量，該指標是迪博風險管理技術有限公司發布的《中國上市公司內部控制指數》。外部監管水平主要是參考樊綱等（2011）的市場化指數替代性計量。其他控制變量。企業所處的生命周期階段、資產規模、經營周期、資產報酬率、

上述研究均表明，公司面臨的內外部監管制度越完善，投資者保護越合理，其管理層自利行為實施導致的自身私有成本更高，而私有收益更低，一定程度上降低了管理層的自利行為發生的概率；另一方面來看，內外部監管制度越完善的上市公司，其信息披露制度較為規范，信息被外部獲取更容易，管理層投資于NPV小于0的項目或者放棄投資NPV大于0的項目，被外部精明的投資者所發現的概率也在隨著內外部監管機制的完善而增加。內外部公司治理機制越完善，其更能促進其他因素對投資效率的抑制作用。據此，本文提出假設2和假設3。

H2：公司內部監管機制越完善，對管理層權力與非效率投資的正向關系越能起到抑制

H3：公司外部監管機制越完善，對管理層權力與非效率投資的正向關系越能起到抑制

三、研究設計

（1）樣本選擇與數據來源。本文選取我國滬深上市公司A股數據2010-2013年為初始樣本，剔除金融保險行業樣本、剔除數據缺失的樣本、剔除行業樣本觀測值小于10的樣本，最終得到總的樣本觀測值為4507個。所有需要的財務數據均來自國泰安數據庫。

（2）變量定義。管理層權力。吳育輝等（2010）采用總經理任職的年限、高管持股、董事長和總經理兩職合一、獨董比例及大股東持股比例五個指標衡量管理層權力。本文認為，用五個指標的綜合指標作為衡量標準更合理。具體做法如下：將五個指標排序后二等分，大于中位數的取值為1，否則取0；五個變量的分值加總后，總分越大表明管理層更大的權力。

投資效率。本文借鑒Richardson（2006）的方法，用模型中的回歸殘差計量非正常投資，正的殘差表示過度投資，負的殘差表示投資不足，殘差絕對值為總的非效率投資。具體如公式（1）所示，其中Invt表示當期資本投資總額，Growtht-1表示上期投資機會，用主營業務增長率衡量，Casht-1表示上期現金持有量，Aget-1表示公司上市年限，Sizet-1表示上期公司資產總額的自然對數，作為公司規模的替代變量，Rett-1表示上期不考慮紅利再投資的股票年度回報率，Invt-1表示上期資本投資總額，Levt-1表示公司上期的資產負債率。Industry和Year分表作為行業和年度因素的替代變量。前三大高管薪酬、資產周轉率、第一大股東持股比例、董事會規模及資產負債率均會影響公司的資本投資效率。因此，本文對這些因素加以控制，還控制了年度和行業因素的影響。變量的具體界定見表1所示。

表1　變量定義表

（3）模型構建。模型（1）：檢驗管理層權力與資本非投資效率總額的關系。

模型（2）：檢驗管理層權力與過度投資的關系。

模型（3）：檢驗管理層權力與投資不足的關系。

模型（4）：檢驗管理層權力、內部公司治理程度與資本非效率投資總額的關系。

模型（5）：檢驗管理層權力、外部公司治理程度與資本非效率投資總額的關系。

其中：Power為管理層權力的綜合指標，用五個分指標的值加總作為管理層權力的替代性計量。IC為公司內部治理水平的替代變量。IP為公司外部公司治理水平的替代變量，借鑒樊綱等（2011）的市場化總體指數衡量。year和Industry為年度虛擬變量和行業虛擬變量。其他變量皆與資本非效率投資相關，具體定義如表1所示，為控制篇幅不再贅述。

四、實證分析

（一）描述性統計表2給出了變量的描述性統計結果。如表2所示，樣本量為4507個，invest為公司非效率投資的絕對值，其均值為0.192，中位數為0.163，最小值和最大值分別為0和7.271。管理層權力的均值為2.281，中位數為1.028，最小值為0，最大值為5。內部公司治理程度的替代變量IC的均值為6.482，中位數為6.052，最小值為5.802，最大值為6.842，表明公司內部控制指數較高。外部公司治理程度的替代變量IP其均值為8.994，中位數為9.320，最小值和最大值分別為-4.660和10.650，表明公司面臨的外部市場化程度存在較大的差異。其他控制變量的描述性統計結果具體如表2所示，為控制文章篇幅，不再進行贅述。表外計算的回歸模型中各解釋變量的VIF值均小于4，均值小于3，皮爾森相關系數矩陣的結果也表明，所有回歸模型中解釋變量之間不存在嚴重多重共線性。為控制文章篇幅，正文未報告相關系數矩陣的結果及VIF計算的結果。

表2　描述性統計

（二）回歸分析表3給出了管理層權力綜合指標與資本非效率投資的多元回歸結果。如表3所示：Power與資本非效率投資總額、過度投資和投資不足的回歸系數分別為0.032，0.055和0.066，分別在1%水平顯著，表明管理層權力越大，公司資本非效率投資、過度投資和投資不足的問題越嚴重，驗證了本文的H1，即管理層權力的機會主義效應。從控制變量的回歸結果來看，企業生命周期CLC與非效率投資總額、過度投資和投資不足的回歸系數分別為-0.053，-0. 052和-0.043，且均通過了顯著性檢驗，表明企業生命周期因素能夠抑制公司的非效率投資總額、過度投資和投資不足。其他控制變量與資本非效率投資總額、投資不足和過度投資的回歸結果與以往研究文獻類似，這里不再進行贅述，具體見表3的回歸結果。

表3　管理層權力與資本配置效率的回歸結果

表4給出了管理層權力、內部公司治理和資本非效率投資總額的回歸結果。如表4所示，管理層權力綜合程度的替代變量Power和非效率投資、過度投資和投資不足的回歸系數分別為0.017，0.016及0.012，且分別在1%、1%和5%的水平顯著，與之前表2的回歸結果一致，表明管理層權力越大，公司的資本非效率投資總額、過度投資和投資不足越嚴重。而內部公司治理的替代變量IC，用內控指數替代性計量，其與非效率投資、過度投資和投資不足的回歸系數分別為-0. 011，-0.013和-0.015，分別在10%、5%和5%水平顯著，表明內部控制質量越高，管理層進行非效率投資的總額、過度投資和投資不足的程度越小。支持了內部控制的公司治理作用的發揮。而關鍵變量Power*IC的回歸系數中，與非效率投資、過度投資和投資不足的回歸系數分別為-0.021，-0.023 及-0.023，表明內部控制質量越高，管理層權力對非效率投資的正向影響程度越低。內部控制質量對管理層權力與非效率投資總額、投資不足和過度投資的關系發揮負向調節作用。其他控制變量的回歸結果如表4所示，為控制文章篇幅，不再贅述?？偟膩砜?，表4的結果表明，管理層權力與資本非效率投資的關系中，其發揮了機會主義效應，而并非發揮了利益一致效應。因此，并非管理層權力越大越好，管理層權力過大，可能更多的會降低公司的投資效率，帶來一系列的負面經濟后果。而內部控制這一公司治理機制，在抑制管理層權力對公司資本非效率投資的影響上，發揮了公司治理的作用，抑制了管理層權力給資本投資效率帶來的負面經濟后果。

表4　管理層權力、內部公司治理與資本配置效率的回歸結果

表5給出了管理層權力、外部公司治理與資本非效率投資總額的回歸結果。如表5所示，管理層權力綜合指標Power和非效率投資、過度投資和投資不足的回歸系數與表4類似，均為正值，且通過了統計上的顯著性檢驗。具體來看，回歸系數分別為0.012,0.014和0.015。研究支持了本文的H1，管理層權力越大，公司管理層的非效率投資行為越嚴重，即過度投資和投資不足的問題更大。外部治理程度，本文用樊綱等（2011）的市場化整體指數衡量外部投資者保護程度，其替代性計量指標IP與非效率投資總額、過度投資和投資不足的回歸系數均顯著為負值，分別為-0.018，-0.011和-0. 019，均通過了顯著性檢驗，表明外部公司治理機制越完善，投資者保護程度越高，越能抑制管理層的非效率投資行為，即投資不足和過度投資行為。關鍵變量Power*IP和非效率投資、過度投資和投資不足的回歸系數分別為-0.014、-0. 013和-0.013，均在1%水平顯著。表明外部公司治理程度越高，管理層對資本非效率投資、過度投資和投資不足的負面經濟后果越小，即外部公司治理對二者關系起到負向調節作用，有利于提高公司的資本投資效率，降低管理層的機會主義行為的實施程度。

總的來看，表4和表5的研究表明，基于內外部公司治理視角探析管理層權力與資本非效率投資總額、投資不足和過度投資的關系顯得尤為必要。結果進一步驗證了管理層權力過大產生的機會主義效應，而并非帶來和股東利益的趨同效應。這可能與放權給管理層有一定的偏離。而外部公司治理機制和內部公司治理機制的完善，能夠共同抑制管理層權力給資本非效率投資、投資不足和過度投資帶來的這種負面經濟后果，提高了公司的投資效率，降低了投資不足和過度投資的嚴重性程度，驗證了本文的研究假設。

表5　管理層權力、外部公司治理與資本配置效率的回歸結果

過度投資給企業未來發展帶來的負面經濟后果更為嚴重。因此，本文還基于管理層權力各分指標與過度投資回歸，如表6所示，Power1為總經理任職年限，將其與過度投資進行回歸得到的系數為0.021，在1%水平顯著，表明總經理任職年限越長，其進行過度投資的可能性越大，程度越高。Power2為高管持股，其與過度投資的回歸系數為0.011，在10%水平顯著。Power3為總經理和董事長是否兩職合一，其與過度投資的回歸系數為0.014，但不顯著。Power4為獨董比例，其與過度投資的回歸系數為0.019，在5%水平顯著。Power5為第一大股東持股比例，其與過度投資的回歸系數為0.015，在10%水平顯著。這幾個分指標和過度投資的回歸結果表明，除董事長和總經理是否兩職合一這一指標外，其他指標衡量的管理層權力對過度投資均能產生顯著的正向影響，與前文表3、表4和表5的回歸結果一致，表明前文的研究結果穩健。其他控制變量的回歸結果與以往研究文獻類似，為控制文章篇幅不再贅述。

上文管理層權力綜合指標的衡量，是將五個分指標的得分值加總后得到的。為防止變量計量影響文章結論的穩健性，本文還基于管理層權力的五個分指標進行主成分分析，得到一個主成分因子，用Control來表示，將Control和內部公司治理及非效率投資、投資不足和過度投資回歸。還將Control和外部公司治理與非效率投資、投資不足和過度投資回歸。表7給出了管理層權力穩健指標、內部公司治理和非效率投資的回歸結果。如表7所示，管理層權力穩健指標Control與非效率投資、過度投資和投資不足的回歸系數分別為0.011，0.015和0.011，分別在10%、1%和5%水平顯著，表明管理層權力降低了公司的投資效率，提高了過度投資和投資不足的嚴重程度，使得非效率投資總額增加，也支持了前文的研究結論。三組回歸中，內部公司治理，即內部控制質量增加均能降低資本非效率投資，即降低投資不足和過度投資，回歸系數均通過了顯著性檢驗。而內部公司治理與管理層權力的交互項的回歸結果來看，在三組回歸結果中也均顯著，支持了前文的研究結論。內部公司治理水平的提高抑制了管理層權力對資本投資效率的負面影響，起到了有效的調節作用。表8給出了管理層權力穩健指標、外部公司治理和非效率投資的回歸結果。表8的結果與表7類似，支持了前文表5的結論，表明管理層權力對非效率投資起到加劇作用，提高了公司的投資不足和過度投資行為的嚴重性程度，而外部治理程度的提高一定程度上抑制了非效率投資。外部治理的提高抑制了管理層權力對投資效率的負面影響，發揮了有效的調節作用。

表6　管理層權力分指標與過度投資的回歸結果

表7　管理層權力穩健指標、內部公司治理與資本配置效率的回歸結果

表8 管理層權力穩健指標、外部公司治理與資本配置效率的回歸結果

本文還基于管理層權力分組，即分為高控制權組、適度控制權組和低控制權組三組樣本，分組檢驗管理層權力、內外部公司治理和過度投資的關系。表9給出了內部公司治理的相關回歸結果。如表9所示，高控制權組中，管理層權力對過度投資的負面影響顯著，適度控制權組中，該影響不顯著。與前文結果一致，三組樣本中，內部公司治理均能抑制過度投資行為，但其對管理層權力給投資效率帶來的負面影響的抑制作用，在高控制權組更顯著，回歸系數為-0. 015，而在適度控制權組的回歸系數為-0.013，只在10%水平顯著，在低控制權組不顯著。表9的結果表明，良好的內部公司治理能更有效的抑制過高管理層權力給投資效率，即過度投資帶來的負面影響。提高高控制權公司的內部公司治理水平，能更好的發揮其對管理層權力的監督，促使管理層權力積極效應的發揮，降低其帶來的消極后果。表10給出了不同管理層權力組中，管理層權力、外部公司治理和過度投資的回歸結果，與表9的結果存在異同：相同的是，管理層權力增加了三組樣本過度投資的程度，且外部公司治理能有效抑制管理層權力給投資效率帶來的負面影響；不同的是，外部公司治理的增加對管理層權力給過度投資帶來的負面影響產生的抑制作用，在三組樣本均顯著，且顯著性水平為1%，三組樣本的回歸系數無顯著性差異。外部公司治理水平的提高對高管的約束力更顯著，為提高外部監督約束市場，改善外部監督環境提供了一定的借鑒。

表9　不同水平管理層權力、內部公司治理與過度投資的回歸結果

五、結論

本文基于2010-2013年CSMAR數據庫中我國滬深A股數據，從內外部公司治理視角實證檢驗了管理層權力對公司資本配置效率的影響，即對資本非效率投資總額、投資不足和投資過度的影響。研究表明：第一，管理層權力越大，其非效率投資總額、投資不足和過度投資越嚴重。第二，管理層權力的五個分指標與非效率投資、投資不足和過度投資的回歸結果與綜合指標一致。第三，內外部公司治理水平越高，對非效率投資總額、投資不足和過度投資的抑制作用越大，對管理層權力給投資效率帶來的負面影響產生的抑制作用也更高。第四，指標替代性計量結果不變?；诠芾韺訖嗔Φ乃綄颖痉譃楦呖刂茩?、適度控制權和低控制權三組進行分組回歸結果表明，內部公司治理對管理層權力給投資效率帶來的負面影響的抑制作用在高控制權組更顯著，而外部公司治理對管理層權力給投資效率帶來的負面影響產生的抑制作用，在三組樣本中無顯著性差異?？刂苾壬院蟮慕Y果不變。

表10　不同水平管理層權力、外部公司治理與過度投資的回歸結果

針對現有國內外研究中對管理層賦予過高權力的質疑，本文從公司治理視角對該問題進行了深入分析，研究表明，對管理層賦予過高的權力，并不必然實現其與股東利益的協同效應，反而會基于自利動機考慮，進行機會主義行為，即本文中的資本非效率投資行為、投資不足和過度投資，降低了公司的資本投資效率，損害了股東利益，妨礙了社會福利的帕累托改進。而公司內外部公司治理機制的完善，一定程度上抑制了管理層權力過高帶來的負面經濟后果。換句話說，對管理層賦予較大的權力時，應該同時規范內外部監管機制，能夠對其自利行為進行有效監管和及時制止，防止其自利行為損害到股東的利益。

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［2］張麗平、楊興全：《管理者權力、管理層激勵與過度投資》，《中國軟科學》2012年第10期。

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（編輯 彭文喜）