中小板上市公司董事會(huì)特征與現(xiàn)金持有水平研究*

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院　張敦力　汪　哲

中小板上市公司董事會(huì)特征與現(xiàn)金持有水平研究*

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院張敦力汪哲

本文以2012-2014年間我國中小板上市公司為研究對(duì)象，從公司治理視角出發(fā)，分析了董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比率與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)；女性董事比率、董事持股比率與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)；董事的教育背景、董事會(huì)報(bào)酬與現(xiàn)金持有量不存在顯著的關(guān)系；董事的會(huì)計(jì)、法律、經(jīng)濟(jì)背景，董事長與總經(jīng)理職責(zé)分離能促進(jìn)企業(yè)投資，減少現(xiàn)金的儲(chǔ)備。

中小企業(yè)現(xiàn)金持有董事會(huì)特征影響因素

一、引言

凱恩斯（1936）提出了貨幣需求理論，他從持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)出發(fā)，認(rèn)為持有現(xiàn)金是為了滿足交易性動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)和投機(jī)需求動(dòng)機(jī)，這是最早出現(xiàn)的與現(xiàn)金持有相關(guān)的理論，貨幣需求理論可以一定程度上的解釋企業(yè)現(xiàn)金持有的決策，但它主要還是基于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，對(duì)于作為微觀個(gè)體的企業(yè)，其解釋力度很有限。在Opler等人于1991年關(guān)注持有過量現(xiàn)金的現(xiàn)象及分析其原因后，對(duì)現(xiàn)金持有行為的研究從宏觀逐步過渡到微觀，對(duì)影響現(xiàn)金持有量的因素從財(cái)務(wù)特征逐步深化到公司的治理特征。探討內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量影響的現(xiàn)有研究已經(jīng)很多，但是總結(jié)現(xiàn)有的研究，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者主要傾向于從股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理者薪酬這兩個(gè)角度探討內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，從董事會(huì)特征這一視角探討其對(duì)現(xiàn)金持有量影響的研究極為少見，有限的相關(guān)研究也大多以我國主板市場為研究對(duì)象，中小板因其上市門檻相對(duì)較低、成長性較高等特點(diǎn)，其現(xiàn)金持有行為與主板市場相比勢必存在很大的差異。因此，本文以中小板上市公司為研究對(duì)象，研究董事會(huì)特征對(duì)現(xiàn)金持有量的影響有利于促進(jìn)治理層和股東更加關(guān)注保持一個(gè)合理的現(xiàn)金持有量，對(duì)中小企業(yè)改善董事會(huì)治理機(jī)制有一定的指導(dǎo)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有董事會(huì)規(guī)模指董事會(huì)成員的人數(shù)，在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，一般選用董事會(huì)成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)這一指標(biāo)進(jìn)行衡量，本文也選用這一指標(biāo)來衡量。董事會(huì)規(guī)模通常是董事會(huì)特征中應(yīng)優(yōu)先考慮的因素，學(xué)術(shù)界對(duì)董事會(huì)合理規(guī)模的研究很早就存在，Lorch和Lipton（1992）提出應(yīng)該限制董事會(huì)的規(guī)模，Yermack（1996）利用美國公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)隨著董事會(huì)規(guī)模的增大，公司的業(yè)績反而越差。總結(jié)現(xiàn)有的文獻(xiàn)，不難看出董事會(huì)規(guī)模從兩個(gè)方面影響公司內(nèi)部治理的效率：一方面，董事會(huì)的人數(shù)反映了其代表性，規(guī)模大的董事會(huì)成員代表性更廣，有助于統(tǒng)籌各利益相關(guān)者的利益，且董事會(huì)成員越多，專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)更豐富，能更有效的執(zhí)行監(jiān)督職能，從這方面來看，董事會(huì)規(guī)模越大，公司內(nèi)部治理的效率就會(huì)越高；另一方面，從決策溝通和監(jiān)督效率上看，董事會(huì)規(guī)模越大，董事間溝通的效率就會(huì)下降，不同利益相關(guān)者之間的矛盾也更加難以協(xié)調(diào)，更大董事會(huì)規(guī)模也會(huì)減少對(duì)CEO的評(píng)價(jià)和監(jiān)督，因此董事會(huì)規(guī)模越小，公司內(nèi)部治理的效率反而越高。由此可見，董事會(huì)規(guī)模對(duì)內(nèi)部治理效率的影響不是單方向的。一般來講，董事會(huì)規(guī)模應(yīng)在10人左右，7 到9人是理想的規(guī)模，在此規(guī)模上，公司治理的效率達(dá)到了較高的水平。考慮到本文以中小板企業(yè)為研究對(duì)象，而通過搜集相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)有中小板上市企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模在5到15人的范圍內(nèi)，所以對(duì)于我國中小板上市企業(yè)，董事會(huì)規(guī)模如何影響內(nèi)部治理效率，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此我們可以假設(shè)董事會(huì)規(guī)模對(duì)中小板上市企業(yè)的現(xiàn)金持有量存在影響，但如何影響有待檢驗(yàn)，本文提出如下假設(shè)：

H1：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在相關(guān)關(guān)系

（二）獨(dú)立董事與企業(yè)現(xiàn)金持有董事是股東及其他利益相關(guān)者的受托人，董事會(huì)的設(shè)立旨在制約公司的經(jīng)營者，董事會(huì)成員的獨(dú)立性有利于保證董事會(huì)的有效運(yùn)作。董事又分為內(nèi)部董事和外部董事，相對(duì)于內(nèi)部董事，外部董事是公司管理者更為有效的監(jiān)督者，這是因?yàn)橥獠慷屡c公司、股東不存在重大利害關(guān)系，他們在經(jīng)理人市場上注重維護(hù)自身的聲譽(yù)。獨(dú)立董事制度的建立是為了改變經(jīng)營者決策權(quán)力的結(jié)構(gòu)，達(dá)到監(jiān)督、制衡的作用，從而保證經(jīng)營者不會(huì)背離所有者的目標(biāo)，促進(jìn)代理與委托雙方利益的一致。2005年10月，修訂后的《公司法》第123條規(guī)定：“上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國務(wù)院規(guī)定。”這一規(guī)定明確了我國上市公司實(shí)行獨(dú)立董事制度的法律地位。

董事會(huì)中獨(dú)立董事所占的比例是衡量董事會(huì)獨(dú)立性的一個(gè)重要指標(biāo)。我國市場引入獨(dú)立董事機(jī)制的時(shí)間并不長，制度建設(shè)還不夠成熟。上市公司挑選的獨(dú)立董事往往具有很強(qiáng)的針對(duì)性，他們多為高校財(cái)務(wù)專業(yè)的人士，或是行業(yè)協(xié)會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)，由于大多身兼數(shù)職，并且獨(dú)立董事的薪酬由董事會(huì)發(fā)放，經(jīng)濟(jì)利益上的牽扯使得整個(gè)董事會(huì)的獨(dú)立客觀性受到影響。但總的來說，獨(dú)立董事機(jī)制對(duì)保護(hù)我國中小股東利益、改善公司治理結(jié)構(gòu)起到了積極的作用，本文提出如下假設(shè)：

H2：獨(dú)立董事比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

（三）女性董事與企業(yè)現(xiàn)金持有2013年9月，國際貨幣基金組織發(fā)布研究報(bào)告稱，目前女性占全球勞動(dòng)力總數(shù)的40%，但女性進(jìn)入高級(jí)管理層的人數(shù)卻不到15%。社會(huì)學(xué)家也發(fā)現(xiàn)，在任何職業(yè)或公眾職位里，級(jí)別、權(quán)力和聲望越高，女性所占的比例就越低，這種現(xiàn)象也被國外學(xué)者定義為“玻璃天花板”，該理論是說由于性別的原因，婦女職業(yè)的選擇和業(yè)務(wù)的晉升像被一層窗戶隔著，可望卻不可及，這形象的描述了女性試圖進(jìn)入高級(jí)管理層時(shí)遇到的障礙。在管理層面，女性和男性存在著不同的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格。男性傾向于使用指導(dǎo)和命令型的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格，通過獎(jiǎng)懲等方式來實(shí)施領(lǐng)導(dǎo)職能；而女性則傾向于采取民主和參與型的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格，女性樂于鼓勵(lì)、共享信息。很難說哪一種性別的領(lǐng)導(dǎo)可以作出更為有效的決策，但性別因素在決策中提供了一種可能，研究多樣化的性別結(jié)構(gòu)可以為改善公司治理結(jié)構(gòu)提供理論和經(jīng)驗(yàn)支撐。本文在大量心理學(xué)家得出“女性天性比男性要更為厭惡風(fēng)險(xiǎn)”的這一結(jié)論的基礎(chǔ)上，認(rèn)為雖然現(xiàn)金在所有資產(chǎn)中獲利能力最低，但是流動(dòng)性卻最強(qiáng)，持有較多的現(xiàn)金可以保證企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金的需要。因此，與男性董事相比，女性董事傾向于持有更多的現(xiàn)金，本文提出如下假設(shè)：

H3：女性董事比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在正相關(guān)關(guān)系

（四）董事的專業(yè)背景與企業(yè)現(xiàn)金持有專業(yè)背景的不同，會(huì)影響董事思考問題的方式和看待問題的角度，進(jìn)而影響董事對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的監(jiān)督和制約。相對(duì)于董事的其他背景特征而言，董事的專業(yè)背景對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)行為的影響更為顯著，所以從董事的專業(yè)背景來探討董事對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響是有意義的。

專業(yè)背景的界定沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，基于本文探討的是董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，因此本文界定可能對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量這一財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生重大影響的董事為具有專業(yè)背景的董事。總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)的相關(guān)研究，可能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生影響的專業(yè)背景包括會(huì)計(jì)、法律和經(jīng)濟(jì)專業(yè)人士。會(huì)計(jì)專業(yè)人士包括：從專業(yè)來看，學(xué)業(yè)期間所修專業(yè)為會(huì)計(jì)學(xué)、審計(jì)或者財(cái)務(wù)管理專業(yè)；從任職資格來看，獲得過中國注冊會(huì)計(jì)師、英國特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師、或者加拿大注冊會(huì)計(jì)師等資格；從職稱來看，具備高級(jí)會(huì)計(jì)師職稱；從職業(yè)來看，從事過與會(huì)計(jì)、審計(jì)相關(guān)的工作，包括在中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)任職或者兼職、在高校或者科研機(jī)構(gòu)從事與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)相關(guān)的工作。法律專業(yè)人士包括：從任職資格來看，獲得律師資格、法官資格；從職稱來看，包括各級(jí)律師、各級(jí)法官；從職業(yè)來看，在律師事務(wù)所工作或從事過與經(jīng)濟(jì)法相關(guān)的工作。經(jīng)濟(jì)專業(yè)人士包括的范圍非常廣，包括所修專業(yè)為經(jīng)濟(jì)學(xué)、國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易、財(cái)政學(xué)、投資學(xué)等專業(yè)的人士；獲得過金融分析師、理財(cái)規(guī)劃師等資格的人士；具備高級(jí)經(jīng)濟(jì)師職稱的人士等等。本文認(rèn)為，有以上專業(yè)背景的董事傾向于更為合理充分的使用企業(yè)的現(xiàn)金，本文提出如下假設(shè)：

H4：專業(yè)背景的董事比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

（五）董事的教育背景與企業(yè)現(xiàn)金持有重視教育和人力資本的投入越來越成為企業(yè)管理層的共識(shí)，企業(yè)的高管們也傾向于在工作之余去MBA、EMBA班去學(xué)習(xí)，很多想成為高管的從業(yè)者也暫時(shí)放棄收入，去謀求更高的第一學(xué)歷。抽樣調(diào)查發(fā)現(xiàn)，教育水平越高，智力水平和勞動(dòng)能力也先對(duì)較高。另外，較高學(xué)歷的董事可能擁有較高的威望、相對(duì)寬闊的眼界、更為豐富的信息以及較高層次的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。那么董事的學(xué)歷高低與公司的治理效率是否存在內(nèi)在聯(lián)系機(jī)制呢？筆者認(rèn)為，較高學(xué)歷的董事更愿意采用新方法、新技術(shù)，更好的把握公司的發(fā)展，更有效率的領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)公司的發(fā)展，從而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。本文借鑒現(xiàn)有的文獻(xiàn)，在界定高學(xué)歷的董事包括擁有碩士、博士、MBA 和EMBA學(xué)位的董事的基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)：

H5：高學(xué)歷的董事比例與企業(yè)現(xiàn)金持有存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

（六）董事長兩職設(shè)置與企業(yè)現(xiàn)金持有兩職設(shè)置情況是指，董事長和總經(jīng)理這兩個(gè)職位是否由同一人擔(dān)任，這一定程度上的反應(yīng)了董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征。兩職合一能提高信息交換速度，進(jìn)而提高決策效率；但Jensen（1993）指出董事長和總經(jīng)理不應(yīng)由同一人擔(dān)任，以便于董事會(huì)其他成員能夠?qū)偨?jīng)理進(jìn)行有效的監(jiān)督，隨后的研究大多支持了Jensen的結(jié)論，現(xiàn)在一般認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理的職務(wù)應(yīng)該分設(shè)，本文提出如下假設(shè)：

H6：董事長和總經(jīng)理兩職分離的公司持有的現(xiàn)金較少

（七）董事薪酬與企業(yè)現(xiàn)金持有根據(jù)委托代理理論，董事會(huì)受股東的委托，依股東的利益監(jiān)督管理層。從利益的角度出發(fā)，激勵(lì)機(jī)制使得董事與股東的利益趨于一致，激勵(lì)程度成為了董事會(huì)有效監(jiān)督的預(yù)示器之一。如果激勵(lì)程度較大，董事就會(huì)努力的發(fā)揮其能力以勝任其職責(zé)，董事會(huì)的治理效率就會(huì)越高；相反，如果激勵(lì)程度較小，治理的效率也就越低。董事會(huì)作為對(duì)重大事件擁有最終控制權(quán)的機(jī)構(gòu)，如果對(duì)其沒有合理的、或者盡可能的從維護(hù)股東利益的角度出發(fā)來行使權(quán)力并承擔(dān)相關(guān)義務(wù)，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)和發(fā)展方向就可能偏向董事會(huì)的自身利益，從而損害股東和其他利益相關(guān)者的利益。薪酬激勵(lì)措施，包括股票選擇權(quán)、配發(fā)績效股和獎(jiǎng)金紅利制度等，可以一定程度上連接企業(yè)整體的價(jià)值和董事個(gè)人的財(cái)富，使董事會(huì)成員個(gè)人利益和公司利益相吻合，從而督促管理者執(zhí)行有利于公司股價(jià)的決策，減輕權(quán)益代理問題。本文選用董事前三名薪酬總額代表董事會(huì)的整體報(bào)酬水平，提出如下假設(shè)：

H7：董事會(huì)報(bào)酬水平與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

（八）董事持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有在現(xiàn)代股份公司中，由于董事會(huì)與股東之間的信息不對(duì)稱，董事會(huì)行為存在著相當(dāng)程度的不可預(yù)測性，對(duì)于其是否盡心盡責(zé)的工作則尤為困難。基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)于“經(jīng)濟(jì)人”的假定，有理由判定董事為了自身利益的最大化，可能做出損害委托人的行為，抑或是產(chǎn)生搭便車、偷懶、消極的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等行為。通過股權(quán)激勵(lì)來規(guī)避諸如此類的道德風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)董事會(huì)進(jìn)行約束和評(píng)價(jià)是十分必要的。

董事會(huì)的持股程度，也將對(duì)董事會(huì)治理的效果產(chǎn)生重大影響。一般認(rèn)為，隨著經(jīng)營者持股比例的提高，經(jīng)營者就會(huì)承擔(dān)其自身行為導(dǎo)致的大部分成本，因此，經(jīng)營者傾向于減少企業(yè)現(xiàn)金持有量，以降低現(xiàn)金的代理成本。然而Mcmonnell和Servaes(1990)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的價(jià)值與董事會(huì)持股比例之間是非線性的關(guān)系，他們認(rèn)為當(dāng)經(jīng)營者持股比例達(dá)到較高水平后，外部股東就很難有效的監(jiān)督管理者的行為，因?yàn)楦咚降某止杀壤沟霉芾碚邔?duì)企業(yè)的控制更為直接，管理者抵御外部的能力就會(huì)增強(qiáng)，因此，穩(wěn)固的經(jīng)營者會(huì)選擇持有相對(duì)較多的現(xiàn)金來追求自身的利益。由此看來，董事會(huì)持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在非線性關(guān)系，董事會(huì)持股對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的具體影響，還要看董事會(huì)持股的水平。通過搜集我國中小板企業(yè)的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，截止2014年12月31日，我國中小企業(yè)板公司董事會(huì)持股比例平均水平為22%，說明董事會(huì)持股比例達(dá)到了較高的水平，但仍無法判斷在這一水平上，董事會(huì)是否會(huì)傾向于持有較多的現(xiàn)金，因此本文提出如下假設(shè)：

H8：董事會(huì)持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文選擇在深圳證券交易所中小板上市的公司為研究對(duì)象，選取2010-2014年度公司董事會(huì)特征的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。董事會(huì)特征中的“女性董事人數(shù)”、“董事專業(yè)背景”和“董事教育背景”來源于巨潮資訊網(wǎng)，經(jīng)手工搜集而來；其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata12.0。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、篩選的過程中，剔除數(shù)據(jù)異常的ST公司；剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)，因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)企業(yè)的會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)處理方法較為特殊，且現(xiàn)金持有量因其自身特點(diǎn)而較大。另外，對(duì)于數(shù)據(jù)缺失和根據(jù)年報(bào)無法完全整理出所有需要的董事會(huì)特征的公司也進(jìn)行了剔除。最后三年的公司共計(jì)1366家，其中2012年392家，2013年495家，2014年479家。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文研究的被解釋變量為企業(yè)現(xiàn)金持有量，選取“現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物)”這一指標(biāo)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量，將現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物從總資產(chǎn)中予以剔除，原因在于企業(yè)主要以處于運(yùn)營狀態(tài)下的資產(chǎn)來盈利，現(xiàn)金持有水平應(yīng)該與處于運(yùn)營狀態(tài)下的資產(chǎn)來比較衡量。

（2）解釋變量。本文采用8個(gè)解釋變量來反映董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，分別為董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、女性董事比例、董事專業(yè)背景、董事教育背景、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事持股、董事會(huì)成員薪酬。董事會(huì)規(guī)模（BOSIZE）：Ln（董事會(huì)人數(shù)）；獨(dú)立董事比例（OUTRI）：獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例；女性董事比例（FRATIO）：女性董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例；專業(yè)背景董事比例（PRORAI）：會(huì)計(jì)、法律和經(jīng)濟(jì)專業(yè)背景的董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例；高學(xué)歷背景董事比例（EDURIO）：高學(xué)歷背景的董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例；董事長和總經(jīng)理是否兼任（DUAL）：采用虛擬變量來統(tǒng)計(jì)董事長和總經(jīng)理兩職合一的情況。當(dāng)為同一人時(shí)，變量取值為1，否則為0；董事持股比例（ERATIO）：董事持有公司股票數(shù)之和占總股數(shù)的比例；董事會(huì)成員薪酬（BPAY）：Ln（董事前三名薪酬總額）。

（3）控制變量。根據(jù)已有研究（孫杰，2007；程小琴，2010；徐新華、王怡鴻，2012；魏杏芳，2013等），本文設(shè)置以下控制變量：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率現(xiàn)金流、現(xiàn)金流、現(xiàn)金替代物、行業(yè)、年度等。企業(yè)規(guī)模（SIZE）：Ln（總資產(chǎn)）；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：負(fù)債總數(shù)/資產(chǎn)總數(shù)；成長性（MB）：資產(chǎn)市場價(jià)值/資產(chǎn)的賬面價(jià)值；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）：營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額；現(xiàn)金流（CF）：（凈利潤+折舊+無形資產(chǎn)攤銷）/凈資產(chǎn)；現(xiàn)金替代物（CSUBS）：（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）/凈資產(chǎn)；時(shí)間效應(yīng)（YEAR）：本文研究2012-2014年的數(shù)據(jù)，設(shè)置2個(gè)虛擬變量；行業(yè)效應(yīng)（DINDU）：按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類方法，中小板企業(yè)去除金融行業(yè)之后，還剩5個(gè)門類，設(shè)置4個(gè)行業(yè)啞變量。

（三）模型構(gòu)建通過借鑒現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，為了檢驗(yàn)董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，根據(jù)本文之前的假設(shè)，筆者將假設(shè)1至假設(shè)8所涉及的所有解釋變量放入同一個(gè)多元線性回歸方程中，在實(shí)際的實(shí)證檢驗(yàn)過程中根據(jù)變量的共線性程度調(diào)整模型中變量的個(gè)數(shù)，從而分解為不同的回歸模型對(duì)被解釋變量和解釋變量之間的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證。回歸模型如下：

其中β0為常數(shù)，β1到β20為待估回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表1列出了各解釋變量和各控制變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值等信息，通過表中的數(shù)據(jù)，分析得出：（1）我國中小板上市公司的現(xiàn)金持有比例均值高達(dá)0.5092，總體水平相當(dāng)高，反映超額現(xiàn)金儲(chǔ)備現(xiàn)象比較普遍。另外，不同公司之間的現(xiàn)金持有比例差別很大，企業(yè)中現(xiàn)金持有量比例最高的竟然高達(dá)12.952，而最小的為0。這可能是因?yàn)橹行“迳鲜泄鹃L期以來存在的法制環(huán)境不夠完善，內(nèi)部人控制嚴(yán)重，公司主體缺位，激勵(lì)與約束機(jī)制缺乏，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)不能有效履行其職責(zé)等問題的反映。（2）董事會(huì)規(guī)模的平均值為8.6，最大值為16，最小值為5（表中數(shù)值是對(duì)董事會(huì)人數(shù)取自然對(duì)數(shù)后所得，取指還原得董事會(huì)人數(shù)）。從董事會(huì)規(guī)模的最大最小的區(qū)間來看，中小上市企業(yè)的董事會(huì)人數(shù)都符合股份有限公司應(yīng)滿足“股份有限公司的人數(shù)在五至十九人”的法律要求。董事會(huì)的平均規(guī)模為8.6人，本文在文獻(xiàn)綜述部分提到過Lipton.et（1992）的研究，他們提出，董事會(huì)的理想規(guī)模是7-9人，在此區(qū)間，董事會(huì)的效率較高。這一定程度上的說明了我國中小板上市企業(yè)董事會(huì)規(guī)模正處于較為合理的水平。（3）獨(dú)立董事占董事會(huì)的比例平均值為0.368，最大值為0.667，最小值為0.25。不難發(fā)現(xiàn)，0.25的比例不滿足我國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的“上市公司董事會(huì)成員中，獨(dú)立董事的比例應(yīng)包含或超過三分之一”。但在所有樣本公司中，有1362家公司滿足這一規(guī)定，占樣本比例的99.7%，仍反映了我國獨(dú)董制度的日趨完善。（4）女性董事的比例平均水平為0.146，在1366家公司中，有340家公司的董事會(huì)沒有女性董事，反映我國女性董事比例處于較低的水平。（5）具有專業(yè)背景的董事比例平均水平為0.442，而具有高學(xué)歷背景的董事比例平均水平為0.465。這說明中小板上市企業(yè)越來越注重聘任具有財(cái)務(wù)、法律或經(jīng)濟(jì)背景的人士來擔(dān)任董事，他們能提高企業(yè)的治理效率；也越來越注重引進(jìn)高學(xué)歷人才，以提高董事的威望和拓展社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。（6）董事長和總經(jīng)理兩職合一所占比例為0.379，說明大部分公司實(shí)現(xiàn)了兩職分離，有利于董事會(huì)實(shí)現(xiàn)其監(jiān)督職能。（7）董事會(huì)成員持股比例的平均值為0.224，處于較高的水平。反映了中小板上市企業(yè)注重對(duì)董事會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，同時(shí)達(dá)到激勵(lì)和約束董事會(huì)的作用。（8）董事會(huì)前三名董事報(bào)酬總額的平均值為1052838元，最大值為10535000元，最小值為13794元，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了0.712，充分說明我國中小板上市企業(yè)前三名董事薪酬總額的差額很大，也一定程度上反映出不同公司之間，董事的報(bào)酬水平存在很大變化。

（二）相關(guān)性分析由于本文所選取的解釋變量之間存在著關(guān)聯(lián)關(guān)系，變量之間可能存在著多重共線，多元回歸之前應(yīng)先采用Pearson相關(guān)檢驗(yàn)來判斷變量之間的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)變量的共線性程度調(diào)整模型中變量的個(gè)數(shù)，從而分解為不同的回歸模型對(duì)被解釋變量和解釋變量之間的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表2所示。從各解釋變量之間的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，除Bosize（董事會(huì)規(guī)模）與Outri（獨(dú)立董事比例）的相關(guān)系數(shù)大于0.5外；其他各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.5，說明各解釋變量之間相關(guān)性不高，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可以進(jìn)行多元回歸分析。

（三）回歸分析根據(jù)變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，為謹(jǐn)慎起見，在回歸分析中把相關(guān)系數(shù)大于0.5的兩個(gè)解釋變量Bosize（董事會(huì)規(guī)模）與Outri（獨(dú)立董事比例）分別代入到回歸模型中，從而得到兩個(gè)不同的回歸方程1和2，并得到兩組回歸結(jié)果見表3。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

表2　Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

回歸方程1：

回歸方程2：

通過上述兩個(gè)回歸方程的檢驗(yàn)，得到關(guān)于董事會(huì)特征的如下檢驗(yàn)結(jié)果：（1）董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過上文的理論分析得知，人數(shù)較多的董事會(huì)，決策溝通和監(jiān)督的效率就會(huì)下降，管理層就會(huì)產(chǎn)生更多的自利行為，從而傾向于持有更多的現(xiàn)金。但大規(guī)模的董事會(huì)的代表性更廣，董事的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)也會(huì)越豐富，有利于董事會(huì)履行監(jiān)管責(zé)任。從實(shí)證結(jié)果來看，我國中小板上市企業(yè)董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)管作用是有效的，隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)管就越有效，現(xiàn)金持有量就會(huì)越低。（2）獨(dú)立董事占董事會(huì)比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與研究假設(shè)相符，說明獨(dú)立董事發(fā)揮了應(yīng)該有的作用，獨(dú)立董事可以客觀公正的評(píng)價(jià)董事會(huì)作出的決策，有效的監(jiān)督了管理者的機(jī)會(huì)主義行為。在我國中小企業(yè)中，獨(dú)立董事不再只是一個(gè)空設(shè)的職位，中小企業(yè)企業(yè)管理的理念在逐步提高，管理制度也日趨健全。（3）女性董事比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這與研究假設(shè)相符，即女性董事比例越高，現(xiàn)金持有量越多。實(shí)證結(jié)果證實(shí)相比于男性董事，女性董事偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）專業(yè)背景董事比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這也與研究假設(shè)相符，即具有財(cái)務(wù)、法律、經(jīng)濟(jì)背景的董事的比例越多，企業(yè)現(xiàn)金持有量就越少。具有專業(yè)背景的董事具有更強(qiáng)的投資融資能力、專業(yè)的業(yè)務(wù)操作能力。專業(yè)背景董事的理財(cái)觀決定了他們傾向于持有少量的現(xiàn)金，將資產(chǎn)投入資本市場去獲得更大的利潤。（5）高學(xué)歷背景董事比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量不存在顯著關(guān)系。這與本文的研究假設(shè)不相符，究其原因，可能是因?yàn)楝F(xiàn)金持有量畢竟反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)理念，這是一種專業(yè)的理財(cái)行為。董事成員學(xué)歷的高低，可能會(huì)影響到企業(yè)的績效，但對(duì)董事層整體的理財(cái)觀影響程度不大。（6）董事長與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任則企業(yè)現(xiàn)金持有水平高，兩職分離現(xiàn)金持有水平低，兩者之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與研究假設(shè)相符，說明董事長兼職總經(jīng)理確實(shí)會(huì)影響到董事會(huì)的監(jiān)督效果，使得治理機(jī)制不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，現(xiàn)金持有量會(huì)偏大。（7）董事會(huì)報(bào)酬與企業(yè)現(xiàn)金持有量不存在顯著關(guān)系。這與本文研究假設(shè)不符，通過以上對(duì)董事會(huì)報(bào)酬的描述性統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，我國中小板上市企業(yè)董事前三名的報(bào)酬總額在不同公司之間的差別很大，可能表明董事會(huì)薪酬水平的制定沒有一個(gè)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，或者說缺乏合理的依據(jù)，董事薪酬的確定應(yīng)該與董事職責(zé)的履行程度掛鉤，我國中小板上市企業(yè)普遍存在董事薪酬與業(yè)績相關(guān)性不高甚至無關(guān)的現(xiàn)象，缺乏合理的董事薪酬制度。（8）董事會(huì)持股比例與企業(yè)現(xiàn)金持有量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。通過對(duì)董事會(huì)持股比例的描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)我國中小板上市公司董事會(huì)持股比例平均水平為22%，在這一水平上，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于激勵(lì)董事盡心盡責(zé)的工作已不再有效，高水平的持股比例使得董事會(huì)對(duì)企業(yè)的控制更為直接，穩(wěn)固的董事會(huì)選擇持有相對(duì)較多的現(xiàn)金來追求自身的利益。

表3　中小企業(yè)董事會(huì)特征對(duì)現(xiàn)金持有量影響的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)中小板上市公司董事會(huì)特征與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間關(guān)系的穩(wěn)定性，本文采用另一種指標(biāo)來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量，用“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)”這一指標(biāo)替代原有指標(biāo)，然后用回歸方程4-1和回歸方程4-2進(jìn)行回歸分析見表4，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果與運(yùn)用原有指標(biāo)進(jìn)行回歸所得到的結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性差異，表明本文的結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性。

表4　替換被解釋變量衡量方式后回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司超額現(xiàn)金持有現(xiàn)象比較普遍，一定程度上說明我國資本市場還不夠完善，中小板上市公司代理問題比較嚴(yán)重，因此，完善我國中小板上市公司的治理機(jī)制是相當(dāng)重要的。企業(yè)治理機(jī)制的完善，不僅包括完善董事會(huì)的各方面特征，也包括完善經(jīng)理人市場、控制權(quán)市場和法律保護(hù)制度等外部治理機(jī)制，進(jìn)而有效的監(jiān)督和約束經(jīng)理層的現(xiàn)金使用行為。本文具體從以下幾個(gè)方面提出建議，希望能幫助我國中小企業(yè)完善董事會(huì)治理機(jī)制，更合理地持有和使用現(xiàn)金。（1）完善上市公司董事薪酬制度。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于我國中小板上市公司，董事薪酬與企業(yè)現(xiàn)金持有水平不存在顯著的關(guān)系，這與研究假設(shè)不符，可能反映出我國董事薪酬制度的現(xiàn)狀和缺陷。首先，我國中小板上市公司普遍缺乏透明的薪酬信息披露制度，很多公司的年報(bào)僅僅只是披露了現(xiàn)金薪酬，沒有載明在職消費(fèi)和其他福利的詳細(xì)情況，實(shí)際所得和披露的薪酬相差巨大。其次，上市公司董事薪酬結(jié)構(gòu)的具體方案大多由專業(yè)咨詢公司提供，缺少明確的規(guī)定。最后，董事薪酬的制定程序也沒有統(tǒng)一的規(guī)范，使得中小上市公司董事薪酬的水平相差巨大，這在前文部分得到了印證。綜合以上方面，董事薪酬制度的改革刻不容緩，應(yīng)尊重市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)配置作用；強(qiáng)化公司的內(nèi)部治理機(jī)制，充分賦予薪酬委員會(huì)獨(dú)立制定薪酬方案的權(quán)利；建立強(qiáng)制性董事薪酬披露制度，使董事的所有薪酬都在陽光下得到有效的監(jiān)管。（2）董事長和總經(jīng)理兩職應(yīng)分離。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事長和總經(jīng)理兩職分離可以促進(jìn)企業(yè)投資，減少現(xiàn)金儲(chǔ)備。這說明兩職分離確實(shí)有利于降低權(quán)力尋租的可能，使得董事會(huì)其他成員可以對(duì)總經(jīng)理進(jìn)行更為有效的監(jiān)督。在當(dāng)代企業(yè)經(jīng)營管理中，兩職分離的理念已經(jīng)得到了普遍的認(rèn)同，但在本文3年1366家樣本公司中，仍有高達(dá)37.9%的公司兩職沒能分離，因此為完善公司的內(nèi)部治理，可以考慮強(qiáng)制董事長和總經(jīng)理兩職分離。在擴(kuò)張規(guī)模前，中小企業(yè)應(yīng)提前做好兩職分離，在成為大公司之前應(yīng)摒棄這一中小企業(yè)的特點(diǎn)。另外，兩職分離不應(yīng)只是形式上，而應(yīng)該保證實(shí)質(zhì)性的分離，使得總經(jīng)理在公司事務(wù)的管理上不是為了迎合董事長的需要，而是從公司的根本利益出發(fā)進(jìn)行投資決策。（3）聘任更多具有會(huì)計(jì)、法律和經(jīng)濟(jì)專業(yè)背景的董事。本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，具有會(huì)計(jì)、法律或者經(jīng)濟(jì)專業(yè)背景的董事，財(cái)務(wù)管理的水平更高，這對(duì)完善我國中小企業(yè)的董事會(huì)結(jié)構(gòu)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。具有會(huì)計(jì)、法律或者經(jīng)濟(jì)專業(yè)背景的董事具有更強(qiáng)的投融資能力、專業(yè)的業(yè)務(wù)操作能力，對(duì)于那些現(xiàn)金持有水平較高或者想改善公司治理水平的中小企業(yè)，不妨考慮聘任更多具有會(huì)計(jì)、法律或者經(jīng)濟(jì)專業(yè)背景的董事。當(dāng)然，董事的聘任是有嚴(yán)格條件和規(guī)范的，特別是內(nèi)部董事結(jié)構(gòu)的改變是很難的，因此，可以考慮多聘任具有相關(guān)背景的高校及科研機(jī)構(gòu)的學(xué)者、政府官員、資深從業(yè)者擔(dān)任獨(dú)立董事。（4）優(yōu)化我中小上市公司的資本和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。前文已提及，現(xiàn)階段我國中小上市公司的現(xiàn)金持有水平普遍比較高，這與上市公司能在資本市場上融得比較可觀的現(xiàn)金也存在很大關(guān)系。我們知道，債務(wù)融資需要定期還本付息，而配股權(quán)融資沒有強(qiáng)制性的要求，縱觀我國中小上市企業(yè)，管理層因受到股權(quán)融資的影響而產(chǎn)生嚴(yán)重治理約束的現(xiàn)象并不多見，造成了我國資本市場偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀，股權(quán)融資使得股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)愈趨于畸形化。中小上市企業(yè)管理層容易忽視股權(quán)融資的高成本和債務(wù)融資可能的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，因此，應(yīng)強(qiáng)化管理層外部融資的意識(shí)，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，合理適量的持有現(xiàn)金。

*本文系財(cái)政部全國會(huì)計(jì)領(lǐng)軍人才培養(yǎng)工程特殊支持計(jì)劃和武漢市黃鶴英才計(jì)劃的階段性成果。

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（編輯 梁 恒）