上市公司并購、定向增發(fā)與盈余管理*

安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院　徐　虹　林鐘高　彭圓圓

上市公司并購、定向增發(fā)與盈余管理*

安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院徐虹林鐘高彭圓圓

本文以我國上市公司2008-2014年重大資產(chǎn)重組事件為研究樣本，從并購重組特定視角分析了上市公司定向增發(fā)融資決策的盈余管理行為及其對財(cái)務(wù)績效與市場反應(yīng)的經(jīng)濟(jì)影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司并購前的盈余管理受到并購融資方式的影響，與非定向增發(fā)融資相比，上市公司通過定向增發(fā)融資實(shí)施并購前傾向于進(jìn)行負(fù)向盈余管理，尤其在面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)時(shí)更為明顯。進(jìn)一步從市場反應(yīng)與財(cái)務(wù)績效角度研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)對象以及并購前盈余管理對并購財(cái)富效應(yīng)無顯著影響，但是定向增發(fā)融資方式對上市公司未來財(cái)務(wù)績效的改進(jìn)有顯著正面影響，并購財(cái)務(wù)績效改進(jìn)與盈余管理負(fù)相關(guān)，尤其是面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)對上市公司財(cái)務(wù)績效改進(jìn)的負(fù)面影響更為明顯，而且并購前的盈余管理進(jìn)一步加劇了這種負(fù)面影響。

上市公司并購盈余管理定向增發(fā)市場績效財(cái)務(wù)績效

一、引言

并購財(cái)務(wù)決策的選擇（如會(huì)計(jì)盈余調(diào)整、并購融資方式及支付方式選擇），將最終影響并購財(cái)富在各利益方的轉(zhuǎn)移和分配。現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)主要從并購支付方式角度討論公司并購決策對并購前盈余管理的影響，基本一致的結(jié)論是：采用股權(quán)支付對價(jià)的主并公司存在不同程度的盈余管理行為 （Perry和Williams，1994；Erickson和Wang，1999；Louis，2004；Higgins，2012），且更傾向于進(jìn)行正向盈余管理，目的是提高主并公司的股票價(jià)格、降低并購成本。如Erickson和Wang（1999）研究發(fā)現(xiàn)在股份支付并購中，管理層在并購會(huì)采取正向盈余管理操控股價(jià)，以較低數(shù)量的股份支付從而減少控制權(quán)的稀釋和降低并購成本；張自巧等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在股份支付并購中，收購公司管理層在并購前期及當(dāng)期有動(dòng)機(jī)進(jìn)行正向應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理，股份支付并購是促使公司管理層產(chǎn)生盈余管理的動(dòng)機(jī)之一，且對并購后一年績效顯著下降具有一定的解釋力度。但是并購融資方式的選擇是否影響對企業(yè)并購前的盈余管理動(dòng)機(jī)、行為及后果，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未述及。自2006年我國上市公司股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)成為上市公司獲取資金進(jìn)行重組并購的主要方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在本文的研究樣本中（2008—2014年重大資產(chǎn)并購重組樣本），占比84%的樣本公司通過定向增發(fā)方式獲取上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組所需資金。而據(jù)來自普華永道發(fā)布的《2014年中國地區(qū)企業(yè)并購回顧與2015年前瞻》行業(yè)分析報(bào)告顯示，中國地區(qū)企業(yè)并購交易金額在2014年環(huán)比增加55%，達(dá)到4070億美元，創(chuàng)下歷史新高。其中戰(zhàn)略投資者并購交易數(shù)量與金額分別激增52%與63%，環(huán)比增長了近2/3；私募股權(quán)基金與財(cái)務(wù)投資者參與并購交易數(shù)量與金額分別增長51%與101%，均創(chuàng)歷史新高。一方面上市公司以定向增發(fā)方式獲取并購重組資金，為戰(zhàn)略投資者、私募股權(quán)基金與財(cái)務(wù)投資者等各類投資者參與并購交易提供了重要渠道；另一方面，上述三類投資者也日漸成為企業(yè)并購的重要力量，其強(qiáng)大的資金支持成為企業(yè)成功實(shí)施并購的關(guān)鍵所在。盡管已有不少文獻(xiàn)分別考察了上市公司并購的經(jīng)濟(jì)后果（Healy等，1992；馮根福和吳林江，2001）、定向增發(fā)與盈余管理行為對上市公司財(cái)務(wù)績效及市場反應(yīng)的影響（李增福等，2012；田昆儒和王曉亮，2014，但是這些文獻(xiàn)的研究并沒有建立在定向增發(fā)是上市公司并購資金來源這樣一個(gè)特定前提。基于上述分析，本文所關(guān)注的問題是：實(shí)施并購的上市公司，其并購重組前一年的盈余管理行為是否受到并購融資方式（是否定向增發(fā)）的影響？在以定向增發(fā)融資方式的并購重組中，定向增發(fā)對象的不同是否影響并購前一年的盈余管理活動(dòng)？進(jìn)一步地，資本市場對這類并購重組公司有做出何種反應(yīng)？并購重組公司的財(cái)務(wù)業(yè)績又將發(fā)生怎樣的變化？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）上市公司定向增發(fā)并購活動(dòng)與盈余管理行為盡管已有國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在并購過程中采用股份支付的主并公司更傾向于進(jìn)行正向盈余管理，其主要目的是提高主并公司股票價(jià)格、降低并購成本。但是，考慮到并購活動(dòng)的不確定因素及其可能存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)（如并購前的信息風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)，并購后經(jīng)營戰(zhàn)略的整合風(fēng)險(xiǎn)和營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)等），上市公司的盈余管理動(dòng)機(jī)可能有所不同。主并公司為了能夠更充分更好的做好準(zhǔn)備，減少并購中的各種風(fēng)險(xiǎn)和不確定情況，往往會(huì)采取盈余管理手段，為之后的企業(yè)并購重組、緩解高管并購決策所面臨的壓力以及迎合市場對并購效應(yīng)（比如獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同，提高市場占有份額，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享等）的預(yù)期做好鋪墊，在并購前主并公司可能會(huì)采取調(diào)減利潤的盈余管理行為，為下一年的并購儲(chǔ)備相應(yīng)的利潤空間（董建新和段克潤，2007）。國內(nèi)外的研究（Teoh等，1998；Du Charme等，2004；蔣義宏和李穎琦，1998；孫錚和王躍堂，1999；陳小悅等，2000）均發(fā)現(xiàn)，上市公司在配股、公開增發(fā)新股前可能通過提高可操控性應(yīng)計(jì)利潤來操縱發(fā)行公司的業(yè)績，從而提高公司的股票發(fā)行價(jià)格，募集更多資金。但上市公司定向增發(fā)新股的方式至少在以下三個(gè)方面有別于公開增發(fā)新股：（1）定向增發(fā)新股的上市公司缺乏明確的盈利要求，導(dǎo)致采取定向增發(fā)并購企業(yè)之間在未來盈利趨勢、企業(yè)的發(fā)展前景等方面難以形成差異化的信息顯示，市場難以甄別企業(yè)的良莠；（2）相比公開增發(fā)而言，定向增發(fā)新股的對象主要是控股股東及其關(guān)聯(lián)股東或其他機(jī)構(gòu)投資者，盡管大大降低了新股發(fā)行中的信息不對稱問題，但是卻增加了外部潛在投資者的信息解讀成本和決策質(zhì)量，對于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化存在不利影響；（3）盡管上市公司都存在不同程度的盈余管理行為，但是相比于公開增發(fā)而言，上市公司不同的定向增發(fā)對象，其盈余管理的動(dòng)機(jī)和方式也存在明顯差異（章衛(wèi)東等，2013），當(dāng)然其經(jīng)濟(jì)影響也會(huì)有所不同。從現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究看，出于：（1）對認(rèn)購股權(quán)的投資者包括未來參與監(jiān)督管理的成本和風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的預(yù)先補(bǔ)償?shù)龋╓ruck，1989；Hertzel等，2002；Hamish等，2006）；（2）信息搜尋成本的補(bǔ)償（Hertzel和Smith,1993）；（3）管理層鞏固或防御由于定向增發(fā)引致的控制權(quán)可能稀釋（Barclay等，2007）；（4）大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送而損害其他利益相關(guān)者的行為（朱紅軍，2007；章衛(wèi)東和李忠德，2008）；（5）滿足證監(jiān)會(huì)有關(guān)定向增發(fā)定價(jià)的規(guī)定條件，以及作為有關(guān)增發(fā)股份鎖定期的特殊制度安排（黃建中，2007；黎文靖和江偉，2008）等方面的考慮，定向增發(fā)定價(jià)過程中普遍存在“低價(jià)發(fā)行偏好”，即定向增發(fā)定價(jià)存在較大程度的折價(jià)，低價(jià)發(fā)行成為中國上市公司定向增發(fā)的普遍現(xiàn)象。因此，基于上述分析，我們有理由預(yù)期，當(dāng)企業(yè)擬采取定向增發(fā)作為并購融資方式時(shí)，其并購決策和行為實(shí)際發(fā)生前越傾向于進(jìn)行負(fù)向盈余管理。

上市公司并購活動(dòng)是優(yōu)化配置資本市場資源的重要途徑，也是擴(kuò)張公司經(jīng)濟(jì)規(guī)模、提高公司價(jià)值、進(jìn)而增強(qiáng)公司競爭力的重要手段。但是，由于利益驅(qū)動(dòng)和控制權(quán)與所有權(quán)分離帶來的委托代理沖突，我國企業(yè)并購在實(shí)踐中往往成為大股東掏空、其他利益相關(guān)者牟取暴利的主要手段之一（李增泉等，2005）。在采取定向增發(fā)作為并購融資手段的并購重組中，交易的相關(guān)信息在交易雙方的分布同樣是不對稱分布的，當(dāng)雙方利益發(fā)生沖突時(shí)，信息優(yōu)勢一方會(huì)因?yàn)闄C(jī)會(huì)主義行為做出不利于信息弱勢方的選擇。相比較外部機(jī)構(gòu)投資者而言，大股東及其關(guān)聯(lián)方在人事和經(jīng)營上與上市公司有較為密切的關(guān)系、掌握了較多的內(nèi)部信息，其參與定向增發(fā)的目的主要包括維持控股地位、資產(chǎn)注入等，因此，其既有能力也有動(dòng)機(jī)獲得有利于自己的發(fā)行價(jià)格。首先，從定向增發(fā)的門檻看，現(xiàn)有定向增發(fā)并沒有關(guān)于新股增發(fā)盈利門檻方面的強(qiáng)制性要求，上市公司為滿足再融資盈利要求的進(jìn)行正向盈余管理的動(dòng)機(jī)不復(fù)存在；其次，從定向增發(fā)定價(jià)看，相比其他股權(quán)再融資方式，定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日模糊不清，定價(jià)基準(zhǔn)日的確定原則和類型往往缺少明確的規(guī)定，既非市場定價(jià)也非成本定價(jià)，這種模糊的定價(jià)機(jī)制，為上市公司定向增發(fā)發(fā)行對象選擇有利于自身的定價(jià)基準(zhǔn)日提供了“合理”的操作空間，籍此以較低的代價(jià)獲取更多的股份；再次，從定向增發(fā)的信息不對稱程度看，由于定向增發(fā)的對象被限定為控股股東及其關(guān)聯(lián)股東或其他機(jī)構(gòu)投資者，這類投資者的信息獲取能力和分析能力均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通投資者，他們更能對上市盈余管理程度、上市公司業(yè)績及未來的成長性做出合理的判斷，信息渠道非常廣泛，有的還甚至與相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)建有特殊關(guān)系，可以較早得到部分“內(nèi)幕消息”。因此，在定向增發(fā)過程中上市公司正向盈余管理的行為將受到較大限制；最后，從定向增發(fā)對象看，當(dāng)上市公司定向增發(fā)新股的對象是大股東及其關(guān)聯(lián)股東，大股東總是希望以較低的定向增發(fā)價(jià)格換取更多的股份，獲取更多的企業(yè)控制權(quán)份額，因此大股東就有動(dòng)機(jī)通過負(fù)向盈余管理來降低定向增發(fā)新股公司的業(yè)績。如朱紅軍等（2008）通過對馳宏鋅鍺案例的研究發(fā)現(xiàn)，馳宏鋅鍺在注入資產(chǎn)前通過應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)低利潤，使大股東獲得較低的增發(fā)價(jià)格，同時(shí)利用應(yīng)計(jì)盈余管理的“反轉(zhuǎn)性”造成定向增發(fā)注入資產(chǎn)后業(yè)績提升的假象；章衛(wèi)東（2010）研究也表明，當(dāng)定向增發(fā)的對象是其控股股東及其子公司時(shí)，進(jìn)行負(fù)向盈余管理以壓低定向增發(fā)新股的價(jià)格，達(dá)到既換得更多的股份、又向大股東及大股東關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的；程鳳朝等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司控股股東會(huì)利用《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》彈性空間，傾向人為的選擇有利于自身利益的董事會(huì)召開日期，人為選擇計(jì)量窗口來取得歷史較低的股票價(jià)格。

根據(jù)上面的分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：上市公司重大資產(chǎn)重組前的盈余管理行為與是否定向增發(fā)及定向增發(fā)對象有關(guān)。與非定向增發(fā)融資相比，上市公司通過定向增發(fā)融資實(shí)施并購重組前越傾向于負(fù)向盈余管理；與面向機(jī)構(gòu)投資者相比，面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的并購重組前的負(fù)向盈余管理程度更大

（二）定向增發(fā)、盈余管理與上市公司并購對市場及財(cái)務(wù)績效的影響定向增發(fā)作為一種權(quán)益融資方式，對市場及其財(cái)務(wù)績效究竟會(huì)有怎樣的影響，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論并不一致。Martynova和Renneboog（2009）以歐洲的并購為樣本研究后發(fā)現(xiàn)，權(quán)益融資方式顯著降低了上市公司的市場績效；而Schlingemann（2004）的研究則認(rèn)為，權(quán)益融資并購方式的采用表明收購公司具有相對多的正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目和良好成長前景，對市場績效具有正面的效應(yīng)；翟進(jìn)步等（2011）基于投資者功能鎖定視角的研究發(fā)現(xiàn)，由于權(quán)益融資方式不影響上市公司的會(huì)計(jì)利潤，并且通過權(quán)益融資方式獲取資金從事并購行為存在“EPS自展效應(yīng)”的特征，市場給予了上市公司較高估值，從而提高了并購市場績效。進(jìn)一步考慮股權(quán)融資方式的差異向市場傳遞的不同信號(hào)，市場反應(yīng)也應(yīng)有所不同，國外學(xué)者分別從監(jiān)控理論（Wruck，1989）、信息不對稱理論（Hertzel和Smith，1993）、品質(zhì)證明理論（Kasim和Donald，1993；Jeremy等，1999）、流動(dòng)性理論（Brooks和Graham，2005）等方面的研究發(fā)現(xiàn)，公開增發(fā)與配股等方式具有消極、負(fù)面的市場反應(yīng)，而定向增發(fā)融資卻有顯著正的、積極的市場反應(yīng)。基于見多識(shí)廣投資者（大股東與機(jī)構(gòu)投資者）的參與被認(rèn)為是對公司的質(zhì)量充滿信心的一種信號(hào)顯示，再加上定向增發(fā)的限售期規(guī)定，使得廣大投資者對通過定向增發(fā)獲取并購資金的上市公司有較高的未來收益預(yù)期，不僅其并購決策更加科學(xué)、并購標(biāo)的物品質(zhì)更加優(yōu)良，而且并購后企業(yè)各利益相關(guān)人都會(huì)從公司發(fā)展的角度提高公司相關(guān)并購資源整合能力，保持中長期持續(xù)盈利能力以提升公司的核心競爭力。此外，通過定向增發(fā)融資引入戰(zhàn)略投資者，利用其與發(fā)行人業(yè)務(wù)的聯(lián)系緊密、長期穩(wěn)定持股、追求行業(yè)長期戰(zhàn)略利益等重要特征，尤其是以其自身豐富先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，參與公司的經(jīng)營管理，提升公司形象，提高資本市場認(rèn)同度，改善和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全公司法人治理，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。因此，以定向增發(fā)融資獲取并購資金將向市場傳遞積極信號(hào)并獲得投資者的追捧，從平均水平來看存在正的超額收益率。

上市公司并購重組的財(cái)務(wù)績效受多種因素影響，如并購過程中盈余管理、并購融資方式和并購支付方式等。國內(nèi)外學(xué)者對上市公司并購財(cái)務(wù)績效已做出大量研究，Shleifer和Vishny（2003） 與Rhodes-Kropf和Viswanathan （2004）研究表明，高估股價(jià)是驅(qū)動(dòng)換股并購的重要因素，并購財(cái)務(wù)績效會(huì)隨著股價(jià)的相應(yīng)調(diào)整而下降；張自巧等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司采用股份支付并購，由于并購前采取正向盈余管理，并購后一年財(cái)務(wù)績效顯著下降。然而，由于上市公司為了減少并購中的各種風(fēng)險(xiǎn)、緩解高管并購決策所面臨的壓力以及迎合市場對并購效應(yīng)的預(yù)期，以及定向增發(fā)定價(jià)過程中的“低價(jià)發(fā)行偏好”，基于重大資產(chǎn)重組目的的定向增發(fā)融資對上市公司并購績效的影響可能存在明顯差異。首先，從代理沖突看，股權(quán)分置改革之前，由于股權(quán)主體權(quán)責(zé)利的嚴(yán)重不對稱，代理沖突明顯，股權(quán)再融資通常被認(rèn)為是上市公司用來“圈錢”的重要方式（黃少安、張崗，2001；陸正飛、葉康濤，2004）。股權(quán)分置改革之后，上市公司非流通股份在2-3年的鎖定期結(jié)束后可以上市流通，在很大程度上緩解了大股東與中小股東的代理沖突、利益更趨于一致；其次，定向增發(fā)新股的對象是控股股東及其關(guān)聯(lián)股東或其他機(jī)構(gòu)投資者，相比公開增發(fā)而言，不僅定向增發(fā)融資中的信息不對稱問題大大降低，而且因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)對象自身可以以較低的信息搜尋成本獲取更為全面的信息，對公司未來現(xiàn)金流（包括流向、流量與時(shí)間）和真實(shí)公司價(jià)值的判斷，相比普通外部投資者顯得更明智、更準(zhǔn)確，緩解了外部融資過程中“逆向選擇”；最后，由于通過定向增發(fā)融資獲取上市公司重大資產(chǎn)并購重組資金的目的非常明確，且有品質(zhì)優(yōu)良、具有良好投資潛力的并購標(biāo)的物，公司獲得充足的資金后可以實(shí)現(xiàn)整體上市或其他戰(zhàn)略目標(biāo)，有助于提升公司未來的經(jīng)營績效和盈利能力，推進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展。因此，可以合理預(yù)期在上市公司并購重組過程中，通過定向增發(fā)方式融資有利于上市公司財(cái)務(wù)績效的改善。

無論是從并購重組的盈余管理動(dòng)機(jī)（上市公司為了減少并購中的各種風(fēng)險(xiǎn)、緩解高管并購決策所面臨的壓力以及迎合市場對并購效應(yīng)的預(yù)期），還是從定向增發(fā)融資的盈余管理動(dòng)機(jī)（定向增發(fā)定價(jià)過程中的“低價(jià)發(fā)行偏好”）看，上市公司在定向增發(fā)融資并購前可能存在較為普遍的調(diào)低利潤的盈余管理行為，但是進(jìn)一步區(qū)分定向增發(fā)對象為大股東及其關(guān)聯(lián)方和其他機(jī)構(gòu)投資者兩類時(shí)，其盈余管理行為又可能有所差別。定向增發(fā)涉及新老股東的控制權(quán)分配及其利益格局，在我國目前投資者保護(hù)相對缺乏以及股權(quán)較為集中的情形下，既存在大股東通過定向增發(fā)財(cái)富轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，又缺乏相應(yīng)的法律規(guī)范和監(jiān)管制度約束大股東的機(jī)會(huì)主義行為；進(jìn)一步看，當(dāng)面向大股東或關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)時(shí)，其本身是一項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易，尤其是大股東采用實(shí)物資產(chǎn)認(rèn)購時(shí)，更是一種“雙重”關(guān)聯(lián)交易（張鳴和郭思永，2009）。相比較而言，如果面向?qū)I(yè)的機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)新股時(shí)，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者既有能力也有動(dòng)力監(jiān)控發(fā)行公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為，使企業(yè)的資源會(huì)得到更有效的配置。此外，定向增發(fā)過程還涉及到獲得增發(fā)的股東和未獲得增發(fā)的股東之間的利益分配問題，在大股東的操控下，大股東通過壓低支付的股價(jià)和注入不良資產(chǎn)來向自身輸送利益，導(dǎo)致公司價(jià)值嚴(yán)重受損。因此，當(dāng)上市公司面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)時(shí)，投資者將理解為“壞消息”，市場將給予負(fù)面的市場反應(yīng)，且定向增發(fā)后業(yè)績難以改善。

盈余管理不僅會(huì)使市場資源錯(cuò)配，而且錯(cuò)誤盈余信息將導(dǎo)致投資者對股票定價(jià)錯(cuò)誤。Louis（2004）通過對公司并購前盈余管理對公司績效影響的實(shí)證檢驗(yàn)表明，公司并購前會(huì)進(jìn)行明顯的應(yīng)計(jì)盈余管理且應(yīng)計(jì)盈余管理與股票超額收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與收購方的長期績效顯著負(fù)相關(guān)；章衛(wèi)東（2010）的研究則發(fā)現(xiàn)，上市公司定向增發(fā)前盈余管理程度越大，定向增發(fā)后股票收益率將會(huì)越低。因此，基于上述分析，可以預(yù)期市場將給予通過定向增發(fā)融資方式獲取并購資金的上市公司正面的評(píng)價(jià)，但是并購重組前的應(yīng)計(jì)盈余管理將對并購公司的市場績效和財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H2:定向增發(fā)融資方式對上市公司并購市場績效產(chǎn)生正面影響，但是并購前的盈余管理將對市場績效產(chǎn)生負(fù)面影響，而且這種負(fù)面影響在面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)融資時(shí)表現(xiàn)得更為突出

H3:定向增發(fā)融資方式改善了上市公司并購后的財(cái)務(wù)績效，但是并購前的盈余管理將對財(cái)務(wù)績效改進(jìn)產(chǎn)生負(fù)面影響，而且這種負(fù)面影響在面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)融資時(shí)表現(xiàn)更為突出

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文初始研究樣本來源于以WIND重大資產(chǎn)重組數(shù)據(jù)庫中所披露的2008年1月1日至2014年12月31日的上市公司并購重組事件（本文所研究的是主并公司）。在此基礎(chǔ)上，做出以下篩選：剔除重組類型為資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股份回購的并購樣本；剔除ST公司和金融類公司；收購目標(biāo)公司股權(quán)大于20%；如果上市公司進(jìn)行多次并購活動(dòng)，僅保留最早的一次并購。剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述方法篩選，最終得到250個(gè)樣本。同時(shí)，本文選取樣本公司在事件窗內(nèi)的累積超額收益（CAR）來衡量上市公司并購重組的短期績效。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了剔除極端值的影響，本文對回歸模型中的連續(xù)變量上下5%的樣本進(jìn)行Winsorize處理。數(shù)據(jù)初期處理工具為Excel，統(tǒng)計(jì)軟件采用的是Stata11.0。

（二）模型構(gòu)建

（1）盈余管理模型。

模型中被解釋變量DA是操控性應(yīng)計(jì)盈余管理，本文采用由Jones模型演變而來的截面修正的Jones是模型來估計(jì)在并購重組前一年（t年）的盈余管理程度，計(jì)算非可操控應(yīng)計(jì)利潤其模型具體如下：

上式中NDAi，t表示i公司第t年經(jīng)過t-1年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理的非可操控性應(yīng)計(jì)利潤；ΔREVi,t示i公司第t年的營業(yè)收入增加額，用以解釋公司經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對總應(yīng)計(jì)利潤的影響；ΔRECi，t表示i公司第t年的應(yīng)收賬款增加額；PPEi,t表示i公司第t年末的固定資產(chǎn)，用來表示公司的資產(chǎn)規(guī)模。β1、β2、β3是不同行業(yè)不同年份的特征參數(shù)，這些特征參數(shù)的估計(jì)值是根據(jù)以下模型進(jìn)行回歸取得：

上式中，b1、b2、b3分別是β1、β2、β3的OLS估計(jì)值。TAi，t為i公司第t年的總應(yīng)計(jì)利潤；εi,t是隨機(jī)誤差項(xiàng)，其他變量定義與公司（1）相同。

上式中，DAi，t為經(jīng)過第t-1期期末總資產(chǎn)調(diào)整后的第t期的操控性應(yīng)計(jì)利潤。

上式中，TAi，t為i公司第t年的總應(yīng)計(jì)利潤；NIi，t第t年?duì)I業(yè)利潤；CFOi，t為i公司第t年的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

（2）市場反應(yīng)模型。

事件定義為并購重組事件的發(fā)生，事件首次披露后復(fù)牌日定義為0，事件窗口（-i，i）,即事件首次披露日停牌前i個(gè)交易日和首次披露日復(fù)牌后i個(gè)交易日，定義窗口（-1，1），（-3，3）分別用CAR1，CAR2來表示。本文采用市場指數(shù)法來計(jì)算事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益，計(jì)算累計(jì)超額收益CAR模型為：

ARij為股票i第j日的超額報(bào)酬率；Ri,j為股票i第j日的實(shí)際收益率。ER（i）為股票i的期望收益率，本文用股票i第j日的市場指數(shù)來替代。

（3）財(cái)務(wù)績效模型。

被解釋變量：財(cái)務(wù)績效改進(jìn)——（總資產(chǎn)收益率的增長，ΔROA）等于并購后一年的總資產(chǎn)收益率減去并購前一年的總資產(chǎn)收益率。

（三）變量定義（1）被解釋變量。盈余管理（DA）：操控性應(yīng)計(jì)利潤，根據(jù)修正的截面Jones模型計(jì)算；市場績效（CAR）：累計(jì)超額收益，本文選取兩個(gè)觀察窗口（-1，1）和（-3，3）；財(cái)務(wù)績效改進(jìn)（ΔROA）：并購后一年的總資產(chǎn)收益率-并購前一年的總資產(chǎn)收益率。（2）解釋變量。定向增發(fā)（SEO）：本文上市公司并購重組是否定向增發(fā)根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫定向增發(fā)發(fā)行資料和重大重組事件詳情結(jié)合判斷得出，當(dāng)定向增發(fā)時(shí)，SEO賦值為1，否則為0。定增對象（TARGET）：當(dāng)定向增發(fā)對象為大股東及關(guān)聯(lián)方時(shí)，TARGET賦值為1，否則為0。（3）控制變量。本文還參考章衛(wèi)東（2010）和徐虹等（2015）相關(guān)文獻(xiàn)，在模型中加了有關(guān)控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、總資產(chǎn)收益率（ATO）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、所有權(quán)性質(zhì)（STATE）、關(guān)聯(lián)交易（RPT）、第一大股東持股比例（TOP1）、企業(yè)成長性（GROWTH）、獨(dú)立董事比例（DU）、高管薪酬（COMP）、事務(wù)所類型（BIG4）、虧損情況（LOSS）、并購交易規(guī)模（TRADE）、資本支出（CE）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）、上市板塊（PLATE），具體變量定義表見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，在樣本總量為250家重大并購重組上市公司中，有210（均值0.84）家上市公司采取了定向增發(fā)融資方式獲取并購資金，說明近年來上市公司熱衷于定向增發(fā)的方式進(jìn)行資產(chǎn)重組并購，定向增發(fā)方式相對于公開增發(fā)股份法律程序上更簡單且定向增發(fā)沒有盈利要求，所以定向增發(fā)更受市場追捧；其次，從定向增發(fā)對象看，大約50.4%的研究樣本是面向大股東及關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)，即上市公司在定向增發(fā)對象選擇時(shí)并無明顯偏好；再次，從上市公司的盈余管理行為看，應(yīng)計(jì)盈余管理的均值與中位數(shù)均為負(fù)，說明上市公司在重大資產(chǎn)重組前更傾向于負(fù)向盈余管理；最后，窗口（-1，1），（-3,3）的超額收益率均值都是正值，財(cái)務(wù)績效改進(jìn)（ΔROA）的均值和中位數(shù)均為正，說明上市公司在宣告進(jìn)行并購重組前后市場反應(yīng)較好，并購重組后財(cái)務(wù)績效得到改善，即上市公司并購重組短期內(nèi)具有正的財(cái)富效應(yīng)且長期財(cái)務(wù)績效獲得改善。

表1　變量定義

表2　描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析表3列示了主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中可看出，主要解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明主要解釋變量之間的不存在多重共線性問題。從表3-a可看出，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與是否定向增發(fā)（SEO）顯著負(fù)相關(guān)（通過5%的顯著性檢驗(yàn)），應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與面向大股東定向增發(fā)（TARGET）負(fù)相關(guān)但是不顯著；從表3-b可以看出，上市公司并購重組公告日前后的超額收益與定向增發(fā)顯著正相關(guān)（通過1%的顯著性檢驗(yàn)），說明采取定向增發(fā)方式籌集并購資金對上市公司并購重組具有短期財(cái)富效應(yīng)，上市公司并購重組前后的超額收益與面向大股東的定向增發(fā)顯著負(fù)相關(guān)（分別通過了5%與10%的顯著性檢驗(yàn)），定向增發(fā)并購重組前的盈余管理與并購重組短期財(cái)富效應(yīng)負(fù)相關(guān)但是不顯著；從表3-c可看出，財(cái)務(wù)績效改進(jìn)（ΔROA）與定向增發(fā)（SEO）呈顯著正相關(guān)關(guān)系（通過5%的顯著性檢驗(yàn)），財(cái)務(wù)績效改進(jìn)（ΔROA）與是否面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)負(fù)相關(guān)但是不顯著，財(cái)務(wù)績效改進(jìn)（ΔROA）與盈余管理（DA）顯著負(fù)相關(guān)（通過1%的顯著性檢驗(yàn)）。由于變量之間的影響因素較為復(fù)雜，而相關(guān)性分析僅僅考慮了單變量之間的關(guān)系，所以變量之間的影響關(guān)系還需待多元回歸分析檢驗(yàn)確定。

表3-a　變量的相關(guān)性分析

表3-b　變量的相關(guān)性分析

表3-c　變量的相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

（1）是否定向增發(fā)并購重組與盈余管理。是否定向增發(fā)并購重組（SEO）與應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）的多元回歸結(jié)果如表4第（1）列所示。采取定向增發(fā)融資實(shí)施并購重組企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余顯著為負(fù)，且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。說明上市公司在定向增發(fā)并購重組前一年，上市公司進(jìn)行負(fù)向應(yīng)計(jì)盈余管理程度越大，這意味著上市公司在定向增發(fā)重組并購前一年可能通過應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)低上市公司的盈余來向上市公司的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送。面向大股東及關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的并購重組（TARGET）與盈余管理（DA）的多元回歸如表4第（2）列所示。面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)融資實(shí)施并購重組企業(yè)的盈余管理顯著為負(fù)，且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。上述實(shí)證結(jié)果說明上市公司對面向大股東及關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)獲取資金實(shí)施并購的前一年，采取了盈余管理調(diào)減利潤，即大股東有動(dòng)機(jī)掏空上市公司，將向其自己及其關(guān)聯(lián)方輸送利益。綜合上述分析，本文的研究假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（2）盈余管理、定向增發(fā)與上市公司并購重組的市場反應(yīng)及財(cái)務(wù)績效。盈余管理、定向增發(fā)與上市公司重組并購市場反應(yīng)的多元回歸如表5并購重組樣本所示，從是否定向增發(fā)來看，定向增發(fā)融資與上市公司重組并購的財(cái)富效應(yīng)顯著正相關(guān)，且兩個(gè)窗口（-1，1）和（-3,3）分別通過1% 和5%的顯著性水平檢驗(yàn)，定向增發(fā)前盈余管理與上市公司重組并購的財(cái)富效應(yīng)負(fù)相關(guān)且沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明投資者認(rèn)為上市公司采取定向增發(fā)方式的重組并購是利好消息并抱有較高的投資預(yù)期。這同時(shí)也驗(yàn)證了上市公司為什么青睞于定向增發(fā)方式進(jìn)行上市公司并購重組。盈余管理、面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)與上市公司重組并購市場反應(yīng)的多元回歸如表5定向增發(fā)并購重組樣本所示，與面向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)相比，面向?qū)Υ蠊蓶|及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)與上市公司重組并購的市場反應(yīng)正相關(guān)但未通過顯著性檢驗(yàn)，面向?qū)Υ蠊蓶|及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的并購重組前盈余管理也與上市公司重組并購的市場反應(yīng)正相關(guān)且未通過顯著性檢驗(yàn)。可能的原因可以從中國資本市場的弱式有效和“功能鎖定”現(xiàn)象中獲得解釋。搜索上市公司定增收購首次公告及相關(guān)媒體報(bào)道，可以發(fā)現(xiàn)大量有關(guān)注入盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)、提升品牌影響力、提高市場綜合競爭力、實(shí)現(xiàn)上市公司股東利益最大化等向市場傳遞上市公司未來較好發(fā)展能力的信息充斥其間，吸引了投資者更多的關(guān)注，使得投資者將其主要注意力投向定向增發(fā)事件并對定向增發(fā)事件報(bào)有較高的投資預(yù)期，至于定向增發(fā)對象以及定增并購前上市公司是否進(jìn)行盈余管理等信息并沒有引起市場的足夠關(guān)注。由此，本文的研究假設(shè)H2得到了部分驗(yàn)證。

盈余管理、定向增發(fā)與上市公司重組并購的財(cái)務(wù)績效的多元回歸如表6并購重組樣本所示，定向增發(fā)與上市公司重組并購的財(cái)務(wù)業(yè)績改進(jìn)顯著正相關(guān)，定向增發(fā)并購重組前的盈余管理與上市公司重組并購的財(cái)務(wù)業(yè)績改進(jìn)顯著負(fù)相關(guān)，且均通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明在上市公司并購重組過程中，通過定向增發(fā)方式融資有利于上市公司提高公司未來的財(cái)務(wù)績效，但并購重組前的盈余管理將對財(cái)務(wù)績效的改進(jìn)產(chǎn)生負(fù)面影響。盈余管理、面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)與上市公司重組并購的財(cái)務(wù)績效的多元回歸如表6定向增發(fā)并購重組樣本所示，面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)與上市公司重組并購的財(cái)務(wù)業(yè)績改進(jìn)顯著負(fù)相關(guān)，且通過10%的顯著性水平檢驗(yàn)，而面向大股東及其關(guān)聯(lián)方增發(fā)前的盈余管理與上市公司重組并購的財(cái)務(wù)業(yè)績改進(jìn)負(fù)相關(guān)，但未通過顯著性檢驗(yàn)，說明在上市公司并購重組過程中，與面向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)相比，面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)將對上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績改進(jìn)產(chǎn)生負(fù)面影響，且并購重組前的盈余管理將進(jìn)一步加劇其負(fù)面影響。綜合上述分析，本文的研究假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表4 定向增發(fā)并購重組及定向增發(fā)對象對盈余管理影響的多元回歸結(jié)果

表5 是否定向增發(fā)及面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)并購、盈余管理與市場反應(yīng)多元回歸結(jié)果

表6 是否定向增發(fā)及面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)并購、盈余管理與財(cái)務(wù)績效多元回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)從穩(wěn)健性角度考慮，本文做了如下方面的穩(wěn)健性測試：（1）采用基本Jones模型對操控性應(yīng)計(jì)利潤DA重新做了估算，研究結(jié)論不變。（2）事件首次披露后復(fù)牌日定義為0，計(jì)算事件窗口（0，i）,即事件首次披露日復(fù)牌后i個(gè)交易日，定義窗口（0，1），（0，3）分別用CAR1，CAR2來表示，最后研究結(jié)論基本不變。（3）用凈資產(chǎn)收益率增長額（ΔROE）替代總資產(chǎn)收益率增長額（ΔROA），研究結(jié)論基本不變。

五、結(jié)論與啟示

在股權(quán)分置改革后定向增發(fā)取代配股和公開增發(fā)成為上市公司主要融資方式的背景下，將上市公司并購、定向增發(fā)以及盈余管理行為綜合起來考察具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以2008-2014年上市公司重大資產(chǎn)重組并購為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)施重大資產(chǎn)重組并購的上市公司，在其并購重組前一年的盈余管理行為是否受到定向增發(fā)融資方式的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：上市公司重大資產(chǎn)重組前的盈余管理行為與是否定向增發(fā)及定向增發(fā)對象有關(guān)。與非定向增發(fā)融資相比，上市公司通過定向增發(fā)融資實(shí)施并購重組前更傾向于進(jìn)行負(fù)向盈余管理；與面向機(jī)構(gòu)投資者相比，面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)的并購重組前的負(fù)向盈余管理程度更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，上市公司并購重組宣告產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)受到定向增發(fā)融資的影響，定向增發(fā)對象以及并購重組前盈余管理對并購財(cái)富效應(yīng)無顯著影響；研究還發(fā)現(xiàn)，在上市公司并購重組過程中，通過定向增發(fā)方式融資有利于上市公司提高公司未來財(cái)務(wù)績效的改進(jìn)且上市公司財(cái)務(wù)績效改進(jìn)與盈余管理負(fù)相關(guān)，面向大股東及其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)將對上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績改進(jìn)產(chǎn)生負(fù)面影響，且并購重組前的盈余管理將進(jìn)一步加劇其負(fù)面影響。

本文的研究提供了股權(quán)分置改革后定向增發(fā)取代配股和公開增發(fā)成為上市公司主要的再融資方式的背景下，如何通過定向增發(fā)融資為上市公司并購提供強(qiáng)大的資金支持，進(jìn)而引入戰(zhàn)略投資者改善公司治理，加強(qiáng)再融資資金使用的監(jiān)督，提升資金使用效率及上市并購后的財(cái)務(wù)績效，使得并購真正成為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要途徑。

*本文系國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“貨幣政策影響企業(yè)并購行為及效率的傳導(dǎo)機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71372204）的階段性研究成果。

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（編輯 梁 恒）