中小投資者股指期貨套期保值策略與效果分析
——以滬深300股指期貨為例

九江學院經濟與管理學院　陳　華

中小投資者股指期貨套期保值策略與效果分析
——以滬深300股指期貨為例

九江學院經濟與管理學院陳華

股指期貨套期保值主要規避系統風險，中小投資者在運用股指期貨進行套期保值時構建的投資組合必須與股指期貨有較好的相關性，并且要進行必要的分散化投資，規避一定的非系統風險。本文借用滬深300股指期貨對中小投資者的投資行為進行套期保值，結果表明，按一定策略構建的三支股票的投資組合只能規避三成多的風險，而五支股票的投資組合能規避60%以上的風險。最后，筆者給出中小投資者運用股指期貨進行套期保值的建議。

中小投資者 滬深300股指期貨 套期保值

一、引言

對于投資者而言，股市投資既有非系統風險，也有系統風險。非系統風險可以通過分散化投資來化解，而系統風險一般是運用股指期貨套期保值來規避。我國滬深300股指期貨已經于2010年4月正式上市交易，計算基期為2004 年12月31日，基點為1000點，合約的價值為滬深300指數期貨報價點位與合約乘數的乘積（合約乘數現為每點300元）；主要品種有當月連續合約、下月連續合約、下季連續合約和隔季連續合約。為了防范投機行為，我國政策規定投資者開戶的最少資金為50萬元，最低交易保證金為合約價值的12%，這就使得在現階段可以利用滬深300進行套期保值的主要是基金機構、保險公司、證券公司等機構投資者和資金雄厚的個人投資者。國外也有類似情況，不過國外早已推出中小投資者能夠購買的迷你型股指期貨合約。迷你型股指期貨合約也稱小型股指期貨合約，合約面值一般不超過標準合約的1/5，從而縮小原有合約規模、降低保證金。美國的E-mini S&P500、E-MiniNasdap100和Mini-Sized Dow，英國的CAC40和FTSE-100，韓國的Kospi200，印度的S&P CNX Nifty等都是這種小型合約，中小投資者的青睞使得這些合約一經推出就得到快速發展。國外一般是在標準股指期貨合約推出后不久，推出迷你型股指期貨合約，以滿足中小投資者的需要。

中小投資者必定有運用股指期貨套期保值的需求，雖然我國迷你型股指期貨還沒有推出，但其與標準滬深300股指期貨相比，除了規模小、保證金低外，其他基本一致，也有完全一樣的套期保值效果。因此，本文對我國中小投資者運用股指期貨套期保值的效果進行分析，實證分析時直接用滬深300股指期貨替代。

二、中小投資者套期保值策略分析

本文所界定的股票市場中的中小投資者，泛指擁有的資金沒有達到滬深300股指期貨開戶的最低資金限額，并且不能像基金機構投資者那樣構建龐大的投資組合較好規避非系統風險的那部分投資者。詹細明（2011）研究發現我國現階段中小投資者數量龐大，在金融市場具有極其重要的作用；但其缺乏投資技巧，以短線投資為主。這使得引導中小投資者理性投資、掌握基本的投資技巧極為必要。本文以滬深300股指期貨為例，來說明適合中小投資者套期保值的策略和方法，并以此找出兩個具體的投資組合。

其一，因為滬深300股指期貨是以滬深300指數為標的的期貨合約，滬深300指數選取滬、深兩市A股市場上規模大、流動性好的300只股票作為樣本股編制而成，樣本股涵蓋能源、原材料、工業、金融、地產等多個行業，各行業權重分布與真實市場較為接近，因此中小投資者在市場低迷有套期保值打算時，盡量選擇權重股投資，或希望對手中持有的股票進行套期保值時先分析其是否是滬深300中的權重股。這是由于只有持有的股票是權重股時，才會與滬深300股指期貨的相關性較高，才有可能利用滬深300股指期貨防范投資組合中的相當部分系統風險。本文的策略是找出某一投資時點（可以是相臨近的時間，因為準確時間點的資料較難獲取，并且這一權重股排名在一定時間內有一定的穩定性）的滬深300前30支或前20支權重股（這樣是為了使套期保值效果更好，如果投資者抗風險能力強，也可以找前50支權重股），從中選擇投資股票組合。本文選取2013年2 月1日滬深300前20支權重股。

其二，運用滬深300股指期貨套期保值防范的是系統風險，因此在進行投資選擇時應先盡量排除非系統風險，而排除非系統風險一般是進行分散化投資。對于一般中小投資者而言，面臨兩個問題：一是怎樣選股；二是投資組合怎樣構成。對于第一個問題，本文的策略是投資者一定要客觀理性分析，查閱上市公司的相關資料并結合基金機構持股的情況來選擇股票。本文也找出了2012年第四季度持有的基金機構家數最多的20支股票，并從中選出期待投資的股票，同時將該期減倉的股票排除在外。對于第二個問題，要注重行業分散和地域分散，即選不同行業、不同地域的上市公司的股票組成投資組合，投資組合內的股票一般要3至10支，但考慮到中小投資者資金有限，不大可能同時投資多支股票，因此本文選擇了投資組合由3支股票和由5支股票組成的情況，以具體測算其套期保值的效果。

不妨假設中小投資者的分析與基金機構持股情況一致，于是可以直接從前面兩組20支股票中選出保利地產、興業銀行、萬科A、格力電器、中信證券、上汽集團、民生銀行、浦發銀行、中國太保、海通證券和招商銀行作為備選投資股票，再結合中小投資者投資穩健性風格，或追求收益風格組成具體的投資組合。不失一般性地，本文從中選保利地產、興業銀行和格力電器作為三支股票的投資組合和保利地產、格力電器、中信證券、上汽集團和民生銀行作為五支股票的投資組合。兩組合分別以其組成股票流通股市值的占比構成（由于滬深300指數是以此比例編制的，這樣可以保證它們的相關性）。本文以2012年12月31日流通股情況選取的兩個投資組合見表1和表2。

表1　3支股票組成的投資組合1

表2　5支股票組成的投資組合2

三、中小投資者套期保值模型選取

不同的套期保值模型最終都要求解最優套期保值率。本文采用下面三種模型來比較滬深300股指期貨的套期保值效果。前兩種模型對于一般的中小投資者具有較強的實用性，后一模型對于一般中小投資者可能不具有操作性，這里主要是用來比較前兩種模型的套期保值效果。

（一）原始套期保值法原始套期保值法也稱為傳統套期保值法，建立在傳統的套期保值含義的基礎上。Keynes （1930）、Hicks（1939，1946）和Workin（1953）先后對傳統的套期保值涵義進行了闡述，他們認為，套期保值就是在期貨市場建立一個與現貨市場商品種類相同、數量相等、時間相同或相近、交易方向相反的頭寸，以補償現貨市場價格波動所造成的風險。因此，根據這一傳統含義建立的套期保值方法的核心就是構建與現貨頭寸數量相同的期貨頭寸進行套期保值，即套保比率為1。這種方法簡單、易操作，比較適合一般的中小投資者，但缺點也相當明顯，它沒有考慮現實中期貨與現貨價格存在的基差風險。

（二）普通最小二乘模型（OLS）現代套期保值理論是構建現貨與期貨的投資組合進行套期保值，即將現貨與期貨作為一個組合整體，調節組合內期貨的投資比例以使整個組合價格波動最小，即風險最小，從而達到套期保值的效果。對于組合內期貨投資比例的確定，Ederington（1979）提出基于普通最小二乘方法（OLS）的套期保值模型。該模型一般是將現貨與期貨價格先對數化，再差分，然后進行線性擬合，通過計算方差最小得出這一套期保值比率。其方程為其中分別表示t時刻對數化后的現貨與期貨價格的一階差分形式，它們可以分別代表現貨和期貨序列的收益率；εt為隨機誤差項。于是，最優套期保值比率為：

這一模型比原始套期保值法明顯要高級，對于一般的中小投資者來說，也較簡單、可操作；但其不足在于未考慮序列的異方差性和自相關性。下面介紹一種高級的確定套期保值比率的模型，以比較上述兩種方法的效果。

（三）誤差修正模型（VECM）對現貨與期貨價格序列進行差分處理可以使數據平穩，但也可能因此丟失一些訊息；考慮殘差序列的自相關性，Ghosh（1993）提出誤差修正模型（ECM模型）。模型引入誤差修正項Zt-1=lnSt-1-λlnFt-1進行調整，其方程為：

四、實證結果與分析

（一）數據選取本文的思路是采用一般中小投資者能夠操作的套期保值模型分別構建兩個投資組合，運用滬深300股指期貨進行套期保值，比較兩個組合中滬深300股指期貨套期保值效果，以此分析中小投資者用滬深300股指期貨控制風險的效果。而此處的投資組合采用上文選出的由3支股票組成的投資組合1和由5支股票組成的投資組合2。下面主要對我國滬深300股指期貨與上述兩投資組合的時間序列數據進行分析，樣本區間為2013年1月4日至2013年11月15日，分別取206對數據。其中樣本內數據為前176對，以估計套保值率；樣本外數據為后30對，以評估套期保值的效果。對期貨與現貨價格序列分別取對數，并一階差分得各自的收益率序列。本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫并經過復權處理。選取300股指期貨當月連續合約的收盤價格作為當天的期貨價格，以形成連續的價格序列。本文不考慮套期保值展期成本和其他交易費用。

（二）單位根檢驗與協整檢驗首先為了確保選取數據序列的穩定性，本文采用ADF檢驗對數據序列進行單位根檢驗，結果見表3。其中，LNF表示對數后的滬深300股指期貨序列，DLNF表示滬深300股指期貨一級差分對數后的序列，也即可以視為其各自收益率序列；LNX、LNY表示對數后的投資組合1（三支股票：保利地產、興業銀行和格力電器）、投資組合2（五支股票：保利地產、興業銀行、中信證券、上汽集團和民生銀行）的價格序列，DLNX、DLNY表示其一級差分對數后的序列。從表3可以看出，LNF、LNX和LNY序列均不穩定,但其一階差分均穩定。另外，LNF分別與LNX、LNY組成的二組序列符合I（1）過程，滿足協整檢驗的前提，分別進行簡單的協整回歸，對回歸后的殘差一一做單位根檢驗，結果為：其ADF統計量分別為-13.94268和-15. 30583，均小于置信度為1%的臨界值-3.462412，因此說明LNF分別與LNX、LNY之間存在協整關系。

表3　ADF檢驗

（三）描述性統計由表4可知，滬深300股指期貨等數據序列的偏度均不為0，分布表現出負偏，都存在厚尾特征；其峰度值均大于3，說明都具有明顯的高峰特征。三組序列的Jarque-Bera統計量都很大，表明都不服從正態分布。從標準差來看，投資組合2與滬深300股指期貨的風險比較接近，而投資組合1風險相對較大，這也說明了投資越分散，面臨的風險越接近系統風險。

表4　滬深300股指期貨等日收益率描述性統計

（四）估計結果與比較運用原始套期保值法、OLS模型和VECM模型對上述二組合分別進行計算，得出最優套期保值比率h*如表5所示。本文考察投資組合1和投資組合2套期保值前后的風險（見表6和表7），投資組合1套期保值后風險減小不是很大，而投資組合2風險減小較多。根據Ederington（1979）定義的套期保值績效指標，能更好地比較二者的套期保值效果。假設Var（U）為資產保值前方差，Var （H）為資產保值后的方差，則該績效指標為He=1-Var（H）/ Var（U）。He越大，套期保值效果越好；反之，He越小，套期保值效果越差。筆者根據表5的最優套期保值比率算出兩投資組合樣本外數據相對應的套期保值績效指標he列于表6和表7中。

表5　最優套期保值比率h*

從表6、表7可以看出，用滬深300股指期貨對由五支股票組合的投資組合2套期保值，可以規避60%以上的風險；但對由三支股票組合的投資組合2套期保值則效果較差。這主要是因為三支股票的組合還存在比較大的非系統風險，而五支股票的投資組合則較好地分散了非系統風險。同時，當非系統風險較大時，設計精巧的模型計算出來的套期保值率并不一定能保證套期保值的效果較好，這可能是由于非系統風險的存在極大地干擾了模型的效果，當然問題是否如此值得進一步探討。

表6　投資組合1套期保值績效指標he

表7　投資組合2套期保值績效指標he

五、結論與建議

本文對中小投資者運用滬深300股指期貨套期保值的效果進行了分析：根據中小投資者的實際情況，分別構造了由三支股票和五支股票組成的兩個投資組合，用一般中小投資能夠操作的原始套期保值法和OLS模型套期保值，佐以VECM模型比較了二者套期保值的效果。從實證的角度論證了我國中小投資者能運用滬深300股指期貨規避一定的系統風險，但投資者在事先構建投資組合時要注意分散化投資，盡量減少非系統風險。據此，本文提出以下建議：一是中小投資者在選擇股票時，盡量選擇滬深300成分股權重處于前二、三十名的股票，這樣才能保證選取的股票組合與滬深300指數有較好的相關性，這是運用滬深300股指期貨套期保值的前提，當然這一過程中可以參考基金機構的選擇和自己的分析，但要避免不理性的投機行為；二是要構建投資組合，在考慮交易成本的前提下，盡可能多地選取組合內的股票，并且要注意股票的行業分散和地域分散，這樣才能較好地減少非系統風險，這是滬深300能夠有效套期保值的保證。當然，作為中小投資者，過多的股票會使得交易成本過高，也難以管理；三是中小投資者應該對投資風險有充分的認識，股指期貨并不能完全規避風險，只能規避一定程度的系統風險，對未能規避的風險要有較好的承擔準備；四是在需要對投資組合進行套期保值規避系統風險時可能要展期，中小投資者也要充分考慮展期成本和展期時機的選擇。

［1］高揚、郭晨凱：《不同策略下滬深300股指期貨套期保值有效性研究》，《證券市場導報》2011年第8期。

［2］李桂榮、孔令偉：《滬深300股指期貨套期保值有效性的實證研究》，《金融理論與實踐》2012年第2期。

（編輯朱珊珊）