P2P都做錯了什么？真正的網貸時代才剛剛開始！

嵇少峰

一.網貸響生存基礎是否存在？

1、就信貸而言，有牌與無牌實際上沒有什么本質的區別。我國法律并不承認專業放貸人身份，對民資幾乎禁入的銀行業又形成了壟斷，這應是網貸行業爆發性突進的一個大背景。至于監管與否，有無牌照其實只是政府組織金融資源、防范系統性風險的一種手段，與信貸的商業規則本身并無多大關系。通過網絡組織借貸行為，正如傳統的民間借貸一樣，其存在的合理性與商業的可持續性是沒有任何問題的。中國的民間借貸也有了近千年的歷史，我們不應該用銀行的眼光來與網貸進行簡單的對比，各有各的生存法則。

2、中國銀行業的劣根性給民間信貸機構留下了較充分的生存空問。官僚的組織結構，使得銀行業的信貸投放經常出現一哄而上又一哄而下的情況，創新的積極性與能力在很大程度上為體制所困，在新技術、新模式面前反應相對遲鈍。但是如果P2P平臺完全同質化，本身并沒有什么核心競爭力，又缺乏對信貸與技術的深層理解，僅僅希望變相開設一個網上小銀行、依靠監管套利就能生存下去，這條路一定不通。當下網貸不良率急劇上升，生存壓力巨大，這里面有網貸本身的問題，但客觀來講，宏觀經濟的連續下滑，傳統金融機構也面臨著巨大壓力，網貸面臨的困境并不是永遠的常態。仍有一些網貸平臺其管理與風控能力是值得肯定的，仍具備可持續發展的基礎，不能過分悲觀。

3、對技術上的過份迷信是生存的另一大障礙。基于互聯網基因，很多平臺的從業人員希望運用大數據、云計算得出一套自動化的、可靠的風控模型，以實現降低信息對稱成本的目的。這個愿望是美好的，但是對網貸平臺來說現實很骨感。理論上標準化的、高效率的信貸工具，往往會被有實力、規模大、資金成本低的老牌信貸機構首先買斷與占有，全球都不例外。現實中所謂大數據風控模型的萬里長征剛剛邁出了第一步，我們不要過早地對其形成依賴，沒經過若干次試錯、幾個經濟周期的檢測，是不可能出現可靠的大數據風控模型的。這個過程極其漫長，要付出的代價也不是當下草根的網貸平臺能夠承受的。因此，基于信貸產業鏈上的微創新，對傳統信貸機構的改造與融合才是比較現實的選擇，畢竟當下互聯網手段也很難突破中國金融資源的壟斷，巨大的資金價差很難用技術手段填平。不要夢想顛覆，還要考慮服務。

4、任何風控模型、信貸戰術的安全性都是相對的。宏觀經濟的下行，使得過去多年成型的風險維度不再可靠，概率嚴重失真，這體現出十多年的老牌信貸機構也出現了大量的不良，過去多年的經驗也無法作有效的控制。這就是說，微觀的信貸戰術在宏觀金融形勢的巨變面前是無能為力的，僅基于十余年經驗的判斷，不把握大氣候是會出現嚴重問題的。另一個新出現的問題是，當前小額經營性信款、小額消費信貸已呈現極度膨脹之勢，大量無牌機構無序進入，過度密集的信貸投放，已將原本在安全范圍的客群變得極不安全，迅速擴大的機構沖動、惡性競爭形成的操作風險、道德風險又加劇了這種不安全的程度，彼此之間缺乏可靠的信息溝通，已形成大面積踩踏之勢，各平臺需密切關注。

二.關于網貸的監管。

1、我們講對網貸加強監管，首先應分析我們監管的困境是什么。

美國經濟學家羅伯特·默頓的功能監管理論將金融體系執行的六項經濟功能逐一進行了分類，并指出隨著經濟與金融的發展，傳統的機構監管者會不斷面臨嚴重的監管重疊和監管真空，機構監管轉向功能監管將是不可避免的趨勢。英國學者邁克爾·泰勒的“雙峰監管”理論也提出了除審慎監管之外，還需要重視行為監管目標的實現。英美的這兩種監管理念代表了西方發達國家主流監管架構的選擇方向，其中既有相通之處，又有所區別。但根本的目標還是一致的，即建立覆蓋全部金融行為的全方位金融監管體系。

我國金融監管職責的劃分遵循“誰發牌照誰監管”的原則，以機構監管為主線，而在可能彌補監管真空的功能監管與行為監管制度的建設方面，卻出現明顯的漏洞，有牌機構有人管、無牌機構無人管。再加上我國金融法律、法規不健全，這才導致了大量無牌的類金融機構泛濫與失控。按照現有的監管規則，在P2P平臺出事之前，竟然無一個部門有權力、有義務提前介入。

近期當局試圖建立中央與地方的監管分層機制，由中央部委負責對有牌機構的監管，地方政府負責無牌或有限牌照的地方金融機構、類金融機構的監管。網貸監管意見稿出臺后，大家紛紛認為這是中央與地方在踢監管的皮球，事實上這的確不能算是踢皮球。美國傘形結構下的分層監管體制就是比較成熟的做法。但是當下的問題是，我國的中央與地方的分權制度缺乏基礎，監管責任的分層在法律與行政規則中嚴重受困且尚沒有實施。在沒有清晰授權與地方監管力量配置的情況下，簡單地將網貸的監管直接扔給地方政府是值得商榷的。

2、監管成本與監管利益的平衡是我們金融監管必須遵守的規則，這也是網貸市場健康發展的前提。對于被監管機構而言，在各種監管約束下承擔監管成本的同時，監管部門必須給其以匹配的監管利益，光付出成本，而沒有對應的利益，機構本身是無法存活的，監管也就失去了存在的基礎。信貸機構在監管成本與監管利益方面的平衡，既是被監管機構所需，也是監管部門在制定監管規則時應該高度重視的。

我國的銀行主要盈利模式為吸收公眾存款、發放貸款，從金融監管角度看，吸收低成本的社會公眾存款，這是銀行拿到的最大監管利益，因此，理當對其提出資本充足率、撥備、合規性等一系列復雜而嚴格的監管要求。銀行的監管利益與其監管成本的平衡是國際社會經過若干年慢慢形成的，也是相對合理的。

我們再看小額貸款公司。作為中國銀行業外最大規模的有牌信貸投放機構，當下的小額貸款公司大多由地方政府金融辦監管。但縱觀全國各省市金融辦出臺的監管辦法，幾乎全部都是對機構的限制性要求，如限制資本金門檻、嚴禁吸收公眾存款、限制信貸投向、限制貸款利率、限制單筆投放金額等，而除了獲批可以合法放貸外，基本沒有多少監管利益可言。上述種種監管成本的疊加，是造成小貸公司生存困難的主要原因之一。對比一般的民間投資公司，小貸公司明顯處在政策劣勢，承擔了過多的、不合理的監管成本，使得當下許多小貸投資人放棄了小貸牌照重新回到了不受監管的民間投資公司狀態。盡管有一小部分地方地府為小貸公司提供了一些金融杠桿工具、一些稅收優惠政策，但小貸公司目前監管成本大于監管利益這是不爭的事實，這在根本上制約了小貸公司的發展。融資擔保公司的制度設定同樣如此，給出了諸多的監管約束，而所謂的利益又嚴重受限于銀行，這也是導致全國融資性擔保市場全面崩潰的重要原因。

我們再看網貸，變相向不特定社會公眾吸收資金并向不透明的對象發放貸款，其行為已近似于不受監管的無牌銀行，早已不是一般的信用中介角色，更不要提什么信息中介了。從金融社會安全的角度講，對其參照銀行的標準進行監管也并不為過。我們的網貸當下的監管成本是什么？到現在為止，好象還沒任何監管成本，因為截止目前還沒有一個部門有法律上的權利對網貸平臺進行實質監管。近期隨著網貸平臺頻頻出事，部分地區的金融辦對轄區網貸機構提出一些要求，但對那些違反要求的平臺來說，并沒有什么有效的監管手段。

這就帶來一個問題，互金機構變相向社會公眾吸收資金存款，如此之大的監管利益下竟然不承擔任何監管成本，這種現象顯示是不正常的，這種監管的失衡就是目前互金行業產生巨大風險的最根本原因，幾乎沒有一個法制國家會容忍一個企業不受任何約束地變相吸收公眾存款。

3、網貸監管方向的三種選擇。

從網貸監管的合理性進行走向分析，未來對網貸的監管應該有這樣幾種合理的選擇。

一是極高監管成本對應極高監管利益的方式。要求平臺具備相當的資本金、銀行存管、杠桿率、平臺技術、牌照準入等，但適度放松對其業務范圍、吸收資金的限制，對其有限范圍內的信用中介身份給以確定，擇優給予合格放貸人的資格或微型金融機構的身份等，以達到監管利益與監管成本的平衡。在此基礎上再提高監管成本與監管利益是不合適的，因為已經接近或等同于銀行，顯然是不合適的：

二是中等監管成本對應中等監管利益方式。對平臺采取略寬松的政策許可環境，但嚴格控制網貸平臺能夠獲得的監管利益，限制平臺向不特定社會公眾變相吸收存款的能力，比如限制單一投資人金額、限制投資者年齡、引入合格投資人標準等，并將平臺的資質、對平臺的要求提高到類專業貸款人的身份，同樣配套以較具體的監管要求，略降低對平臺的資本金、杠桿率、牌照化準入的要求，這個方法相對比較符合中國現有的監管格局：

三是輕監管成本對應輕監管利益的方式。將平臺完全限制在信息中介的身份，嚴禁平臺向不特定對象變相吸收存款，或引入極其嚴格的合格投資人審核機制，但對平臺本身的資質不作太多限制。在完善相關法律、法規的基礎上，在現在監管格局下引入更具體的行為監管、功能監管的細則，以形成有效監督。但這種方案還需要相當長的時間，而現在網貸的亂象帶來的社會危害已非常嚴重，地方政府顯然已無法等待。

2015年出臺的網貸監管意見稿，無論是分層監管的思路還是監管內容的設定，整體的監管邏輯都是比較混亂的。一方面將網貸平限制在信息中介范圍，另一方面卻完全沒有限制平臺變相吸收公眾存款，僅希望用行業自律、銀行托管等簡單手段來防范平臺監管套利，這種監管利益與監管成本的極不平衡，有可能使得不守規矩的平臺更容易獲得最大的利益，最終形成合規者負擔沉重，違規者輕松自如的現象，從而徹底破壞了網貸市場生態的平衡。因為廣大投資者并無法分清誰是合規者、誰是騙子，或者在暴利下無視其中的區別。另外一點是，網貸協會本身并沒有辦法也沒有能力在現行監管規則下分清優劣，希望通過全國性的互金協會來自律管理來結束網貸的亂象顯然是不切實際的，也是違背金融監管規則的。為了社會的穩定，地方政府主動出臺更嚴厲、甚至一刀切的管控措施是大概率事件。

三.網貸平臺的現行模式能生存下去嗎？

網貸監管成本和監管利益的巨大失衡給了平臺巨大的套利空間。但為什么平臺仍然活的不好？其實{艮簡單，一是網貸并沒有從實質上突破現有金融機構的壟斷，無法象銀行一樣吸收低成本的社會公眾資金；二是無知無畏者一哄而上、魚龍混雜破壞了網貸的生存環境。

現在的網貸平臺是不是都是騙子？其實真正的騙子是有限的，但不專業、不敬業的網貸平臺比例是極高的，甚至超過了90%，無序而低成本的大量投機者進入，擾亂了市場，使得剩下來的相對良好的平臺絕大部分也等不到春天的到來。我之前寫過一篇文章《為什么說99%的P2P終將死亡？》。當時這篇文章寫得比較早，是在2014年中期。如今這個觀點認同的人越來越多，這并不是說我有先見之明，而是因為網貸平臺的生存模式一直沒有搞清楚，它的風控架構在高息情況下如何建設更是未知數。但是有一點我是需要作自我糾正的，那就是我把當時中國P2P的常規做法當成了網貸的唯一方向，這種理解是狹隘的。

我并不認為網貸沒有未來，行業內仍然存在大量努力創新、專業而恪守金融道德的精英，市場仍然存在大量生存的機會。我們現在可以把p2p卻這個詞拋在歷史長河里了，LC的模式也不是圣經，更不是萬能的，它的局限性很大。基于中國金融高度壟斷的現象，我們應該把網絡信貸的思路拓展的更寬一點，通過網絡完成信貸行為或為信貸提供技術與服務支持，網貸平臺本身應該是多元的。盡管監管部門基于監管的考慮對P2P給出了純信息中介的定位，但并沒有完全扼殺其外延，網貸平臺一樣有機會整合內外部資源以完成整個信貸閉環。

中國的銀行業幾十年跌宕起伏經歷過很多波折，時至今日又走到了一個危險的節點，不良率大幅度上升，盈利迅速下降，大量的銀行有可能出現又一輪技術性破產。在貌似健全的體制下，為什么我們又走到了這種邊緣？原因其實很簡單，就是在流動性、安全性、盈利性這三方面出現了問題。中國銀行業的盈利模式單一，使得單一放大信貸資產規模、放大杠桿成為唯一的發展路徑，而這種單向的選擇很難抵御經濟周期性風險，一如股市一味做多、一味加杠桿，總有下行周期讓你過去的盈利變得血本無歸。當然，我們的政治制度基礎和經濟基礎使得中國的銀行變成了第二財政，即使銀行出現上述問題，政府仍承擔著最后貸款人與兜底人的職責，形成事實上破產的可能性極小。

我們應該考慮的是，我們網貸平臺的流動性、安全性、盈利性怎么來保證？誰能承擔我們最后的兜底人身份？

網貸如果作為一個準信貸機構來說，首先流動性是需要足額的資本金作支持的，否則在信貸資金來源和運用之間無法形成有效緩沖。而現在我們的網貸平臺幾乎是裸奔的，對于幾億、幾十億甚至上百億的交易量來說，數千萬元或一兩個億的資本金在流動性的保障上收效甚微。當然我們有極少部分平臺是直接讓投資人資金來匹配特定期限貸款項目的，如果不出現逾期，到時安全兌付就不應存在流動性問題。但是，有幾家信貸機構能保證逾期率為零？如果有項目逾期了還要及時償還投資人本息，剩下來的選擇一是拿自有資本金來補，二是用后面投資人的錢來償還前面投資人的錢，這種選擇必然形成資金池與龐氏。

網貸對比銀行也好，對比小貸機構、典當公司、保理公司也好，目前幾乎所有的平臺資產端的挖掘能力都是相對低下的，大都依靠第三方的傳統信貸機構提供。另外，真正通過互聯網手段獲取安全資產的嘗試還沒有經過大規模的長期驗證，大都停留在小額試錯階段，無法依托。由于利率太高，網貸基本上是從事傳統金融行業的次級貸角色。我們相當多的網貸平臺宣稱的風控體系，很多都是虛無的、可笑的。簡單的道理就是“高利率下無風控”，在網貸平臺無法獲取低成本資金的情況下，談風控近乎幻想。從個案上講，極小規模的平臺依靠優勢資源、團隊能力、相對保守的盈利預期，是可能控制住信貸風險的，但大規模的安全高息貸款模式是基本不存在的，對整個行業來說，更無法達成這個目標，因為最終信貸原理與概率會起決定性作用。現在我們的銀行業的對中小微企業貸款的不良率，差不多應該不會低于5%到10%，而小貸行業，典當行業的不良率全國應該不會低于3096，當然這個不良率不見得就是全損失，但最起

碼對你的流動性產生了巨大的影響。對比我們的網貸，如果我們要迅速提高平臺的交易量和貸款余額、大量的擴張設點并完成極高利率的投放，還要將不良率控制在自己平臺資本金的承受范圍之內，這幾乎是不可能完成的任務。所以我們現在的P2P的安全性，也是根本得不到保障的。

我們再從盈利性角度分析。到現在為止公開聲稱自己盈利的網貸平臺寥寥無幾，原因大家很清楚，一是投資者要求零風險高回報，二是平臺本身的運營成本過高且沒有規模優勢。這種情況下，似乎我們需要獲得更高的利差，才能保持盈虧平衡。但是，更高利差意味著你的借款人需要承擔更高的利率成本，而我們常規的理解高利率覆蓋高風險的能力是相對的。隨著利率絕對值的增加，貸款不良率增加的速度往往要比利率增加的幅度更快，因為社會平均投資回報率是相對穩定的，大規模的、經常性的超過社會平均投資回報率發放貸款，你的借款人一定會出現大面積的不良。

總而言之，如果說我們的網貸平臺，從流動性、安全性和盈利性角度上講，都難以保證的話，那我們現在的網貸模式可行嗎，能持續下去嗎？結論當然是明顯的——當下的網貸模式是無法生存下去的，必須進行革新。

四.中國的P2P做錯了什么？

我們在反思我們自己，中國的p2p究竟做錯了什么？我認為最根本的一條就是我們把客戶對象搞錯了。我們的客戶對象是投資人嗎？作為一個信貸機構來說，你的客戶是信貸需求方，我們的貸款客戶、借款人才是我們真正的客戶，而資金的來源端，即所謂的投資人根本就不應該是我們的重點目標。你看過銀行信貸部門、小貸、典當最主要的工作是去找錢嗎？我們的網貸平臺為什么說我們要找錢？因為我們本身就生存在一個投資環境比較單一，政府信用剛性兌付的環境下，老百姓的理財主要渠道是銀行存款，而我們現在的問題是我們的網貸機構自己沒有資金，也不具備吸引機構投資人或者合格投資人資金的能力，那我們只有通過大量的宣傳來獲取社會公眾的存款。我們p2p發展到現在解決了什么問題？那就是存款，而且是極高息的存款。P2P辛苦至今的功勞，就是一小部分老百姓形成了在網上存款的習慣，而這種人群對回報的要求、對風險的要求以及投資的穩定性都存在巨大的問題。時至今日，我們網貸機構，作為資金運用端即信貸機構本身的價值，卻從來沒有得到過多少深入的挖掘，絕大部分平臺均嚴重依賴第三方機構，而這些第三方機構推薦給平臺的也基本上是傳統的信貸市場的次級客戶。我們的資產來源于什么，大家可以看看，絕大部分是來自于我們傳統的金融機構，或者是傳統的小貸公司、擔保公司、融資租賃公司、保理公司、典當公司甚至是無牌的放貸機構。就其資產端的標準化和質量而言，大都是傳統金融的次級貸產品才能延伸到我們的網貸平臺上來。

我們現在的P2P平臺能算是真正的網貸機構嗎？從信貸角度看，我們真是極業余的。我們不就是一個通過各種承諾、各種宣傳吸收社會公眾資金的一個平臺嗎？我們其實只干了變相吸收存款這件事，作為一個信貸平臺，我們的主要技能少有建樹。

我們再反思F2P標志性企業，LEDING CLUB是因為先設計了資產端

信用卡的墊資需求客戶這才形成了平臺的雛形，又由于其資產端的標準化，可持續、與傳統金融機構錯位才吸引了大量機構投資者去投資。LC的客戶就是信用卡到期需要墊資的這部分人群，從這個意義上來說，LC做的這才是網貸機構本身應做的事。當然，不是說LC的形式不可突破，而是表明作為一個網貸機構，信貸本身才是核心。

那我們的網貸的平臺是不是真的走錯了路呢？也不盡然，因為在中國這個特殊金融生態下，官方金融高度壟斷下的剛性兌付的信用市場，投資人風險教育與合格機構投資人均嚴重缺乏的情況下，先吸收公眾存款完全是無奈之舉，傳承傳統金融體系里面的剛兌習慣更成了致命的原罪。從這個角度上說，這其實又是一個非常可悲的現實。P2p千辛萬苦才做了一個前期鋪墊，而這個鋪墊甚至都不是一個網貸平臺本身應該干的活。

我相信相當的網貸從業人員都認識到了目前平臺的局限性，大家紛紛提出了所謂資產荒的概念，把自己的焦點投入到如何組織有效的標準化資產方面來，這才找對了正路，這才大夢初醒——原來網貸是要做貸款，我們的貸款項目、我們的資產組織能力才是最有價值的，想想我們繞的這個彎是多么的可笑。問題是，我們至今組織的資產幾乎全是傳統渠道對接來的，傳統渠道的資產荒就變成了我們的資產荒，這種情況下，網貸的資產荒更象一個偽命題，但又一次驗證了當下網貸平臺的模式之偽，完全淪為傳統信貸機構的次級貸角色。當然，我們要客觀地看，已經有一些平臺開始真正利用大數據、互聯網手段來自我組織有效資產了，比如基于網絡消費場景的消費貸、基于公共反欺詐、個人網絡信息為基礎的個人信用貸等，這才算是中國網貸的發端，但這一切剛剛開始。

五、網貸如何能生存下去？

網貸本身的盈利模式存在問題，這個問題必須得到根本解決。如果說我們的網貸要生存下去，應該具備那幾個條件？

我認為第一個就是打破剛兌。但是如果說我們粗暴的、簡單地打破剛兌，平臺能生存下去嗎？回答是不能，因為客觀形勢在哪里。如果說我們既要打破剛兌又不能簡單宣布不剛兌，那平臺應該怎么辦？我認為要做到兩點，第一個就是說平臺的資產標準化和風險的可控必須實現。如果這個目標平臺自身完成不了、必須跟第三方機構合作的話，那么平臺必須有識別與有效控制第三方機構風險的能力。這是生存的第一個先決條件，平臺必須把組織資產的安全性和可持續性的問題解決掉。當然不需要百分之一百的安全，因為理論上是根本做不到的，但將壞帳控制在自己能獲取的利差范圍內是必須的。第二個要做到的就是，通過你的技術手段分散投資人的投資并形成差別化的產品，目的是只剛兌本金、不剛兌利息。這就是說，有相當一部分投資人有可能拿不到那么高的利率，甚至只能保護自己的本金，而另外一部分投資人可能會拿到相對較高的收益。兩者之間的平衡，是一個技巧。這種情況下，你的投資人有相當一部分是可以接受利息的損失而本金沒有損失，還有一部分投資人是可以獲得超過平均收益水平的利息，兩者打平，其最終的平均投資回報率是略高于我們銀行的存款利率，這種平衡才符合信貸的規律。打破剛兌，不是說簡單宣布不剛兌就能活下來，而是要靠你的能力、你的技術水平來解決剛性兌付本金下實現更高收益的問題，這是市場的底線也是平臺生存的底線。

平臺生存第二個要點是成本控制。要求平臺的融資成本、運營成本、風險成本加總在一起要盡量接近銀行，同時在信貸產品的選擇上還要有足夠高的技術與效率來安全獲取略超過銀行平均貸款利率的能力。正如民企與國企之爭，盡管難度很大，還是有可能從官僚的銀行手中搶到一杯羹，甚至取得一定的優勢。在總體利率水平不是非常高的情況下，努力完成風險和資產的匹配，這種可行性是建立在平臺強大的風險能力與管理能力前提下的。

網貸的未來的發展方向其實并不復雜。在傳統信貸業務方面，在深刻領悟并尊重傳統信貸經驗的基礎上，充分利用互聯網等先進技術，結合現代企業的組織優勢對項目的產品設計、組織營銷、風險識別、風險定價、貸后管理、催收清收等環節進行革命性的改造，每一個節點的突破都會催生出偉大的網貸平臺。在互聯網新信貸格局方面，努力發揮互聯網技術及其組織資源與提升效率的優勢，從新信貸產品的設計到去中心化與突破傳統金融僵化體制等方面進行創新嘗試，特別在小微金融、消費金融領域，要充分利用互聯網技術努力創造新的長尾信貸需求、提升客戶體驗，從而避免與傳統金融的同質化競爭、實現彎道超車。從這兩個角度來看，我們現在的網貸江湖只是餐前之酒，甚至都不能稱之為網貸1.0，真正的網貸時代才剛剛開始。