退市制度、公司治理與中小股東利益保護
——基于南紡股份的案例

陜西國際商貿學院財務會計學院　李　靜

退市制度、公司治理與中小股東利益保護
——基于南紡股份的案例

陜西國際商貿學院財務會計學院李靜

退市制度是上市公司發(fā)展中不可回避的話題之一，完善的退市制度可以從外部加強對公司的監(jiān)管，完善公司治理，直接或間接的保護中小股東利益。而國有公司嚴重的內部人控制問題，導致管理層存在謀取控制權私利而侵占中小股東利益的行為。本文通過對南紡股份的分析發(fā)現(xiàn)，新退市制度在一定程度上可以完善公司治理，加強了對中小股東利益的保護，但同時對于公司治理效應存在弱化現(xiàn)象，證券交易所在處理上市公司退市時擁有較小自主權的現(xiàn)狀并沒有改變。

中小股東利益 退市制度 公司治理

一、問題提出

退市是上市公司發(fā)展過程中不可回避的話題，同樣也是市場規(guī)范化發(fā)展過程中遇到的難題之一。在擁有成熟市場經(jīng)濟的國家或地區(qū)，上市公司退市制度是證券市場的核心制度之一。納斯達克每年大約有8%的公司退市（其中大約一半是強制退市），美國紐約證券交易所的退市率為6%，英國AIM的退市率更高，大約為12%。但在我國資本市場，上市公司進入證劵市場，可以說是“只進不出”。據(jù)統(tǒng)計，自中國股市建立以來，共有99家上市公司終止上市，退市比例占整個A股掛牌家數(shù)的1.8%，平均每年的退市比例不到千分之二。2014年10月，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（本文所提到的上市公司的退市新規(guī)則以此為依據(jù)），這一全新退市方案的頒布，使得退市法律規(guī)范又一次成為各方關注的焦點。

由于我國特殊的經(jīng)濟體制，導致普遍存在一股獨大的股權結構，而其中的國有上市公司的股權結構問題引起了學術界和實務界的廣泛關注。導致國有上市公司中一股獨大的股權結構的原因，一方面是由于“新興加轉軌”的資本市場現(xiàn)狀所帶來的法律環(huán)境不完善和沒有得到有效執(zhí)行的相關制度，使得公司治理機制不完善；另外一個原因是由于我國特殊的經(jīng)濟體制，大多上市公司國有資本占據(jù)主體，由此導致產權不清晰，所有者缺位現(xiàn)象嚴重，國企成為管理層獲取控制權私利的有力工具。Jensen在1993年將影響公司治理的力量分為四種，分別是代表內部治理力量的以董事會為主的內部控制，代表外部力量的法律/政治/法規(guī)制度、產品和生產要素市場、控制權市場。結合我國國有上市公司的實際情況：控制權高度集中在大股東手中，導致控制權市場無法發(fā)揮作用；高度的國有股權集中導致所有者缺位，內部人控制現(xiàn)象嚴重，以董事會為主的內部治理機制不能有效發(fā)揮作用。因此，最終國有上市公司治理機制的改進就需要相關的法律法規(guī)的規(guī)定。

公司治理的核心是對投資者利益的保護，但不完善的公司內部治理機制一方面會導致大股東或管理層利用控制權，掠奪上市公司財產，獲取控制權私益，侵害中小股東利益；另一方面會導致管理層覺悟差，管理能力弱，使企業(yè)喪失發(fā)展的動力，降低了企業(yè)的市場競爭力，導致企業(yè)的績效下降，而中小股東在退市中受到的損失最大，因為上市公司退市對于中小股東而言意味著公司股票的貶值甚至是資產流動性的喪失。而在我國的資本市場中中小股東擁有很大持股份額，如我國《證券法》規(guī)定，上市公司的股票發(fā)行必須滿足的條件是，企業(yè)公開發(fā)行的股份不低于總股數(shù)的25%，發(fā)行后總股本在4億股以上的，公開發(fā)行的比例為10%以上。因此，完善中小股東的利益保護機制無論是對改善公司的治理機制、提高企業(yè)的績效，還是保證我國資本市場的健康發(fā)展都有很大的裨益。

在原有的退市制度中，少有提及關于中小股東利益保護問題。戈宏、惠佳穎（2001）年曾指出與國外相比，我國證券交易所在處理上市公司退市時擁有較小的自主權，而現(xiàn)有的退市制度沒有明確退市公司的股票出路問題，不利于中小股東的利益保護和激勵退市公司改善經(jīng)營，使得無辜的中小股東承擔了過多損失。也有部分學者利用國外的案例作為借鑒分析我國上市公司退市時的中小股東的利益保護，如王東光（2004）借鑒德國法制，認為公司在申請退市時必須由股東大會做出是否退市的決議，股份公司或大股東有義務向少數(shù)股東發(fā)出全值收購股票的要約，并且少數(shù)股東可以要求在訴訟程序中審查要約價格的適當性，以實現(xiàn)對中小股東利益的保護。但新退市制度對于退市后上市公司中小股東的利益保護問題有所增列，雖然只是在上市公司主動退市中提到了中小股東要參與公司主動退市的內部決策以及要對中小股東所承受的損失給予一定的經(jīng)濟補償。但足以說明現(xiàn)有的退市制度已經(jīng)開始打破原有的尷尬局面，中小股東的利益不僅在思想上受到重視，而且也列入了具體的實施規(guī)范中。然而要剔除中小股東利益不受保護的這一根源性問題尚需時日。

本文基于以上分析，以南紡股份為例，探究管理層利用失效的內部治理機制損害中小股東利益時，外部的退市監(jiān)管制度在糾偏時是否發(fā)揮作用，并基于以上分析為中小股東的利益保護和退市制度的進一步完善提出建議。本文的研究思路如圖1所示。

圖1　研究思路框架圖

二、南紡股份的案例概況

南京紡織品進出口股份有限公司是一家國有控股公司（以下簡稱“南紡股份”），經(jīng)中國證監(jiān)會核準于2001年2 月5日公開發(fā)行人民幣普通股5500萬股，并于2001年3月6日在上海證劵交易所掛牌上市。公司的營業(yè)范圍主要是紡織品進出口及代理進出口業(yè)務，以及煤炭、百貨、電子產品、化工產品、金銀制品、珠寶首飾的銷售與批發(fā)等業(yè)務。

2014年5月，南紡股份發(fā)布公告稱，已收到證監(jiān)會行政處罰決定書。證監(jiān)會認定，2006年至2010年的5年間虛增利潤總額超過3.44億元，因此給予南紡股份警告，并處以50萬元罰款；給予公司前董事長單曉鐘、前副總經(jīng)理兼財務總監(jiān)丁杰等12人警告，并分別處以3萬元至30萬元不等的罰款和警告處分。公告顯示，南紡股份從2006年到2010年，分別虛構利潤3109.15萬元、4223.33萬元、15199.83萬元、6053.18萬元和5864.12萬元，占其披露利潤的127.39%、151.22%、962.40%、382.43%和5590.73%，扣除虛構的利潤，公司2006年到2010年的利潤分別為-668.65萬元、-1430.59萬元、-13620.47萬元、-4470.40萬元和-5969.01萬元（見表1）。按交易所的相關規(guī)則，上市公司連續(xù)2年虧損給予ST處理，連續(xù)3年虧損暫停上市，連續(xù)4年虧損則退市摘牌。南紡股份連續(xù)5年財務造假，實際連續(xù)5年虧損，應該按相關規(guī)定退市。然而，由于該公司2012年度實現(xiàn)扭虧為盈，撤銷了退市風險警示。南紡股份通過財務造假成功的達到“保殼”的目的。但南紡股份作為國企，如果單純是出自于政績的考慮，并不至于去造假，根本目的還在于高管的利益竊取，即高管存在利益輸送行為。2013年，南京審計局發(fā)現(xiàn)，公司原董事長單曉鐘等6名高管人員，私設、侵吞公司“小金庫”2億多元。2013年5月，南京六合區(qū)人民法院以受賄罪、挪用公款罪，判處單曉鐘有期徒刑13年，沒收個人財產220萬元，其余涉案人員也被判刑或處理。南紡股份作為上市公司，董監(jiān)高設置齊全，董事會、股東會也正常召開，為何高管的行為卻沒有受到任何約束？答案就是公司的治理機制是失靈的。

表1　南紡股份實際利潤和虛構利潤相關情況　（單位：萬元）

三、南紡股份案例分析

詹森將公司治理分為內部機制和外部機制兩種。公司治理本身具有糾偏功能，公司內部治理機制糾偏功能體現(xiàn)在當發(fā)生信息不對稱造成利益偏差時，可以通過公司治理結構的設計制衡利益代表的力量從而將代理成本降到最低；外部治理機制的糾偏功能體現(xiàn)在產生一種迫使公司利益各方進行內部治理的驅動力量。事實表明我國上市公司的內部治理機構雖然設置完整，卻很難有效發(fā)揮作用。這就需要退市制度這股“新生力量”進行輔助糾偏。

（一）利益輸送：不完善公司治理機制的產物

（1）公司組織機構。根據(jù)許小年（1996）的研究，在國家控股公司,國家代表在董事會和監(jiān)事會中的席位都在70%以上；在法人控股公司,法人股在董事會和監(jiān)事會中的席位都在65%以上。雖然《公司法》規(guī)定了公司各組織機構的職責和權力，但在具體實行過程中往往流于形式。具體表現(xiàn)在，股東大會為董事會所左右，董事會成為真正意義上的“大股東會”。盡管引入了獨立董事，但獨立董事大多是由大股東或執(zhí)行董事推薦任免，這就形成了實際的“非獨立董事”，他們會“礙于情面”而形成利益趨同。監(jiān)事會即使在表面上與董事會“平起平坐”，但其成員主要是由職工或股東代表組成，成員在行政關系上隸屬于董事會，也無權參與董事會決議，對董事會做出的不合理、不合規(guī)決議更沒有發(fā)言權，從而導致其監(jiān)督作用失效。獨立董事以及監(jiān)事會在一定程度上成為董事會或者股東會的“幫兇”。原因是“大股東會”欲蓋彌彰，設立了形式上健全的公司組織機構，實質卻是名存實亡。南紡股份作為上市公司，表面上公司組織機構設置齊全，董事會、股東會也正常召開，但存在的高管“偷竊”公司財產行為表明意在監(jiān)督管理層和保護股東利益的公司組織機構反而成為管理層利益輸送的隱形的保護傘，公司內部的組織機構形同虛設。

（2）股權結構。影響股權結構的因素有很多，其中，主要因素是資本市場管制的差異以及中小股東利益保護的差異程度。Fan和Wang（2002）對東亞經(jīng)濟中所有權結構和會計盈余信息性之間關系的研究表明,所有權高度集中以及由此帶來的金字塔式的持股結構,帶來了控股股東與外部投資者之間的利益沖突,控股股東將出于自利目的報告會計信息。結合南紡股份股權結構圖（見圖2），筆者發(fā)現(xiàn)，南紡股份的實際控制人是南京市國資委，股權高度集中，國有股“一股獨大”。國家作為產權的所有者卻不能直接行使其權利導致所有者缺位。將國有資產交由大股東進行打理，由于缺乏強有力的指導與監(jiān)督，從而引發(fā)了委托-代理問題的產生，這就是上市公司內部人控制問題嚴重的根源所在，進而給了管理層轉移公司財富的機會。

圖2　南紡股份股權結構圖（截止2013年12月31日）

（3）公司內部決策。李維安、唐躍軍（2006）指出，公司治理中所涉及的控股股東治理、董事會治理、經(jīng)理層治理、信息披露、利益相關者治理、監(jiān)事會治理機制,在很大程度上決定了上市公司是否能夠擁有一套科學的決策制定與執(zhí)行機制,而這將對公司業(yè)績和公司價值產生直接而深遠的影響。2008年11月，董事會同意公司為關聯(lián)方南京南泰集團有限公司在興業(yè)銀行南京分行申請的不超過15000萬元人民幣的經(jīng)營性物業(yè)貸款提供擔保。而南泰集團最近一期經(jīng)審計財務報表資產負債率超過70%。在這種情況下，公司股東大會同樣通過了審議；2010年10月，公司以23393.67萬元收購南京南泰國際展覽中心有限公司21.12%的股權。南京南泰國際展覽中心有限公司截至2010年8月15日的凈利潤為-586.56萬元，評估基準日股東全部權益賬面值為63856.88萬元，評估價值110765.49萬元，評估增值46908.61萬元，增值率73.46%。此時，公司毅然做出決定對其股權進行收購。針對上述兩項決議，決策層均無異議。

（4）外部審計。肖作平（2006）對于1156家中國非金融上市公司的研究表明，第一大股東性質顯著影響審計質量，第一大股東為國家股的公司，其審計質量顯著低于第一大股東為其他性質的公司；國家股比例與審計質量顯著負相關。通過南紡股份的案例概況可知，公司在2006～2010年間發(fā)生巨額虧損，但呈現(xiàn)給外部的信息卻是公司依然處于良好的經(jīng)營狀態(tài)。對此財務舞弊行為，獨立董事無異議，監(jiān)事會無異議，注冊會計師也無異議。通過查閱相關資料可以發(fā)現(xiàn)公司聘用的會計師事務所連續(xù)5年出具標準無保留意見，其中一部分原因是南紡股份為國有控股公司，這一環(huán)境背景造就了其審計質量的“虛擬性”。

（二）基于退市制度的公司治理思考南紡股份公司內部治理在一定程度上存在較大缺陷，此時就需要“新生力量”來進行輔助糾偏，2014年的新退市制度為此帶來了曙光，其相對于2012年的退市制度更加明細和具體?，F(xiàn)有的退市制度對上市公司的主動退市的途徑和方式、主動退市公司的內部決策程序、中小股東利益保護、股本總額以及股權分布等提出了一定的要求及細化。上市公司無法滿足要求時，就會被要求退市。南紡股份在2012年被上交所實施了退市風險警示，此后公布的2012年、2013年年報顯示公司連續(xù)兩年盈利，就此來看，南紡股份未出現(xiàn)《股票上市規(guī)則》所規(guī)定的暫停上市和終止上市情形。但若按照2012年以及最新的上交所退市制度方案的規(guī)定，公司凈資產或凈利潤被追溯重述后連續(xù)四年為負數(shù)的，上市公司應當退市，可見如果采用新的上市公司退市制度，南紡股份已經(jīng)完全達到了退市標準，說明新上市公司退市制度較先前的上市公司退市制度更為嚴格。2014年的退市制度增加了中小股東利益保護問題，進一步說明了中小股東利益問題正在逐步解決及完善。如果按照新退市制度的規(guī)定，管理層出于自身利益的考慮（尤其國有企業(yè)中的管理人員），其利益輸送的動機會降低，因為公司退市會使得經(jīng)理人聲譽受損和人力資本貶值，甚至會面臨刑事處罰。退市制度對于管理層的監(jiān)督和約束，可以在一定程度上降低代理成本，完善公司治理。

（三）中小股東利益觀下對于退市制度的思考前文提到，如果按照新的退市制度的規(guī)定，在公司凈資產或凈利潤被追溯重述后連續(xù)四年為負數(shù)的，上市公司應當退市。但通常情況下，追溯重述導致的連續(xù)虧損通常是偶發(fā)的、突發(fā)的。持有公司股票的投資者，尤其是中小股東由于信息的不對稱，在公司公告追溯重述后的財務數(shù)據(jù)披露前，并不知道公司存在退市風險。此時如果公司股票直接被暫停和終止上市，對投資者特別是中小投資者而言，將帶來嚴重的經(jīng)濟損失。退市制度方案中提出了“退市緩沖期”，但是緩沖期在保護中小股東利益方面是否有進步之處呢？雖然新的退市制度中提到了中小股東可以參與股票是否暫停上市的決議，但這一舉措是否會避免緩沖期所帶來的這種問題呢？

按照退市制度方案規(guī)定，證券交易所對股票做出終止上市的決定后，公司股票并非立即退市，將要退市的公司股票存在一個退市緩沖期，退市緩沖期為30個交易日。在退市整理期內，公司股票進入本所風險警示板交易。這種“準退市股票”理論上旨在保證投資者在創(chuàng)業(yè)板公司退市前擁有充足的交易時間和必要的交易機會處理手中持有的股票。但被交易所下達了“死刑判決書”準退市股票由于即將面臨退市，很難寄望其能在退市緩沖期內扭轉退市危機，重新回到主板市場。大股東卻可以在緩沖期內，在相關監(jiān)管法制不健全的情況下，通過關聯(lián)交易等方式轉移公司資產，大股東因為退市而帶來的損失可以在退市緩沖期內得到降低。因此“退市緩沖期”并沒有起到實質性的作用。

結合南紡股份的案例，筆者發(fā)現(xiàn)盡管財務造假是證券市場最不可容忍的違法行為，對中小投資者權益構成的侵害也相當嚴重，但即便如此，南紡股份仍然在上交所正常交易，因為一旦將其強令退市，退市制度盡管一定程度上能夠“監(jiān)控”公司治理，但對于中小股東利益被侵害的這一根源性問題的解決需要一個過程，會使得管理層有恃無恐，退市制度對于完善公司治理的積極效應也被降低，同時也使得證監(jiān)會在面臨上市公司退市問題時左右為難，使得證監(jiān)會在處理嚴重違規(guī)的上市公司時的“不作為”，尤其是牽涉到大量利益相關者的國有上市公司。那么，在上市公司內部治理機制失衡、外部審計監(jiān)督實效以及現(xiàn)有退市制度對于公司治理效用較小的情況下，應該怎樣進一步完善現(xiàn)有退市制度以解決這一根源性問題呢？

四、結論與建議

退市制度的目的是通過實施退市制度來清除違法、違規(guī)的上市公司，提高證券市場的流動性，維護證券市場交易規(guī)范的嚴肅性，降低交易成本，保護投資者利益?，F(xiàn)有的退市規(guī)定在保護中小股東權益方面雖有改善，但對于解決這一根源性問題仍需完善，筆者對此提出以下幾點建議。

（一）提高對其他股東的關注度在股權集中的上市公司，加大其他股東（第二到第五股東）的獎勵力度，重點關注其他股東的利益，提高其他股東對公司治理的積極性。當?shù)谝淮蠊蓶|追求自身利益侵害到小股東利益時，其他大股東利用其得天獨厚的信息優(yōu)勢能與之相制衡，在維護自身利益的同時保護信息不對稱的中小股東利益。有研究表明，其他大股東通過內部治理機制對大股東進行制衡的成本更高，成功的幾率更小。此時，這些大股東可以以自身的信息優(yōu)勢，配合注冊會計師揭露財務造假行為。因此，退市制度中可以加入一些有利于其他大股東的條款，加大公司股東之間的監(jiān)督力量，進而更好地保護中小股東的利益。

（二）關注舞弊產生的經(jīng)濟后果關注退市中產生經(jīng)濟后果的危害性，而不是片面地依賴退市的相關標準。南紡股份采取財務舞弊手段累計虛構利潤3.44億元，規(guī)避了相關退市指標，成功保殼。如果考慮其導致的經(jīng)濟后果，那么南紡股份被強制退市的可能性就會顯著增加，同時這種危機意識也會加強國有股的治理效應，對于公司治理的完善有很大裨益。

（三）加強對中介機構的監(jiān)管及管理層舞弊的處罰對于充當造假幫兇的中介機構，要嚴格追究賠償責任，最大程度減少投資者在上市公司退市中的損失。以南紡股份為例，在南紡股份5年的財務造假案中，會計師事務所全部出具無保留意見的標準審計報告，在一定程度上助長了管理層謀取私利的動機；應提高管理層違法成本，將追究得到的賠償金額用于中小投資者的利益保護。南紡股份通過財務舞弊給中小股東的利益造成了重大損失，但證監(jiān)會對南紡股份的行政處罰措施中對此只字不提，如果在上市公司的退市制度規(guī)定或證券法中，提高對上市公司違規(guī)違紀以及出具審計意見的會計師事務所的處罰措施，將可以約束管理層，降低財務風險，提高會計披露信息的真實性和透明度，從而使中小股東利益得到保護。

（四）強化退市后的信息披露工作上市公司退市后，確保其能夠進行充分的信息披露。通過提高披露頻率、完善披露內容和加強披露管理等方式強化退市風險警示機制，向投資者充分揭示風險。同時設置退市整理期，讓投資者有“繼續(xù)持有”或“賣出”的選擇權。現(xiàn)有的退市制度規(guī)定，公司終止上市后其股票可以在全國性場外交易市場或者符合條件的區(qū)域性場外交易市場轉讓，公司應按照非上市公眾公司的監(jiān)管要求持續(xù)履行信息披露義務。因此，證監(jiān)會應當做好退市后股票的管理工作，以最大程度地保護投資者利益。

（五）完善管理層的薪酬制度在公司治理方面，上市公司股東可以以公司股票的市場價格設計與管理層的勞務合同。薪酬以現(xiàn)金形式向股票形式轉變，即付給管理層較少的現(xiàn)金工資和大量的公司股票，將管理層的個人利益與公司業(yè)績直接掛鉤，當公司股價上漲時伴隨著管理層收入的增加，變相的使管理者成為“所有者”，兩者“合二為一”，減少兩者之間的利益沖突。

本文缺陷之處在于分析的對象局限在南紡股份，對于其他的公司，退市制度對公司治理機制的影響，尚不明確。此外，退市制度外的其他方式是否有利于退市制度的完善？公司治理的效用是否對公司退市制度的制定產生影響？資本市場的完善有對退市制度有哪些影響等，這些都將是以后關注與學習的方向。最后，雖然新退市制度增強了對上市公司的監(jiān)管效用以及對中小股東利益的保護力度，但仍需要進一步完善。

［1］關旭、王軍法：《我國主板上市公司退市制度之弊——以銀廣夏為例》，《財會月刊》2014年第2期。

［2］王東光：《上市公司退市時小股東利益之保護》，《證券市場導報》2006年第5期。

［3］彭小平：《我國上市公司控制股東掏空行為和中小股東利益保護》，《中國市場》2011年第24期。

［4］馬?。骸墩撐覈鴦?chuàng)業(yè)板退市程序的完善:基于投資者權益保護視角》，《上海金融》2011年第6期。

［5］李維安、唐躍軍：《公司治理評價、治理指數(shù)與公司業(yè)績——來自2003年中國上市公司的證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2006年第4期。

［6］王茜、戴文濤：《基于判別分析的內部控制重大缺陷預測研究》，《財經(jīng)問題研究》2012年第5期。

［7］Michael Jensen.TheModernInderstrial RevolutionExist and the Failureof Internal Control Systems.Journal of Appliend CorporateFinance,1994（6）.

（編輯朱珊珊）