制衡股東異質性與公司治理有效性關系研究
——基于“東北高速”案例的分析

河南經貿職業學院　李　進

制衡股東異質性與公司治理有效性關系研究
——基于“東北高速”案例的分析

河南經貿職業學院李進

本文以東北高速為例，論證了“股東制衡結構”理論的局限性，對于國有控股公司，同質的地方政府相互制衡的公司治理狀況會因為地方政府過于激烈的競爭關系而失效。同級地方政府共同控制上市公司時，二者對資源進行爭奪所帶來的治理效益大于因激烈的競爭所產生的公司治理混亂的成本，因此國有控股上市公司在引入制衡股東時應充分考慮到大股東之間的異質性，避免體制原因造成的種種弊端。

制衡股東 地方政府 異質性 公司治理有效性 東北高速

一、引言

公司治理是近三十年來我國理論界和實務界討論的熱門話題，2001年我國頒布的《中國上市公司治理準則》標志著公司治理越來越受到重視，人們在提高公司內部治理的重視程度上日趨達成共識，科學有效的公司內部治理體系對于保護利益相關者的利益，形成上市公司聲譽制約機制以及促進資本市場的發展具有非常重要的作用，公司治理的含義比較廣泛，涉及包括股東，經營者和監督者以及一切與公司利益相關的群體，公司治理的目標不僅僅是股東財富最大化，更要保證利益相關者的利益，公司治理的本質在于解決經營權和所有權的分離問題，包含兩類代理問題，第一類代理問題為經營者和股東之間的代理問題，第二類代理問題為大股東和小股東之間的代理問題。

“股權制衡結構”理論被大部分的國內外研究普遍接受，該理論認為適當的股權集中度能使大股東之間形成相互制衡的機制，但該理論沒有考慮到制衡股東之間的異質性，若不同的制衡股東具有相同的目標函數，兩者勢必在資源爭奪上耗費大量精力，如同級地方政府共同控制上市公司時，當兩者對資源進行爭奪所帶來的收益大于因激烈的競爭所帶來的公司治理混亂的成本時，大股東會陷入資源爭奪的“漩渦”而無心經營公司。中國上市公司的各大股東之間是具有異質性的，其異質性不僅體現在國有股東與私有股東之間的差異，也體現在國有股東之間的差異，如夏立軍等（2005）將上市公司細分為非政府、縣、市、省直至中央政府控制這五種類型，那么本文提出了一個問題：同級政府部門作為相互的制衡股東共同控制上市公司是否對公司的治理水平有所影響呢？本文選擇唯一的一家同級政府共同控制的上市公司——東北高速為研究對象，研究兩個不同省份的地方政府控股的并且具有股權制衡結構的上市公司的治理效應，分析不同主體但是同級的地方政府制衡的公司治理結構是否具有增量價值，能否充分發揮股權制衡機制的積極效應。同級地方政府之間的競爭關系和地方政府的績效考核機制決定了不同主體的國有股東之間的制衡存在著特殊的現象，本文希望通過對東北高速的股權結構和內部治理水平的分析，對上市公司特別是國有控股上市公司的制衡股東的引進提供一定的參考。

二、文獻綜述

（一）股權制衡結構與公司治理效應一方面，大多數學者認為股東制衡的股權結構有利于提升公司價值，如徐莉萍等（2006）通過研究發現在不同控股股東的公司中股權集中度和經營績效之間都存在顯著的正向關系，不同性質的外部大股東的制衡效果有很大區別，并且在不同性質的控股股東控制的上市公司中的表現也不盡相同，當外部大股東為中央直屬或外資時，外部股東制衡的正面效果比較明顯，而其他種類的外部大股東對公司治理水平基本上不會產生正面影響。李忠海、張滌新（2011）從第二大股東持股的視角研究證券投資基金作為第二大股東對上市公司治理效應的影響，研究發現證券投資基金作為上市公司的第二大股東能很好地發揮制衡的作用，證券投資基金作為外部大股東有利于提高公司績效，且其持股比例越高，公司績效越好。郝云宏、汪茜（2015）探討了民營第二大股東對國有第一大股東的制衡機理，他認為民營股東與國有控股股東進行適當的控制權爭奪是符合效率原則的市場化行為。另一方面，部分學者認為股權制衡機制會惡化公司治理，趙景文、于增彪（2005）使用A股上市公司1992～2001年的數據得出“一股獨大”并非壞事的結論，用股權制衡來代替“一股獨大”的國企的經營策略未必奏效，他認為這種現象可能是中國特殊的制度背景所決定的。徐曉東（2006）認為前幾大股東對控制權的爭奪以及相互之間的掣肘會導致第一大股東無法控制公司，從而導致決策上的無效和資源的浪費以及管理層的短期行為，這種負效應大于股權制衡帶來的代理成本下降所產生的正效應，因此，股權制衡機制會導致公司績效的下降。

而國內后來的研究開始考慮控股股東和制衡股東的性質，如李穎琦、俞俊利（2012）的研究結果表明，在實際控制人為國有時，引入非國有制衡股東能達到最優的內部控制狀態，而國有制衡股東僅微弱地優于無制衡股東的高度集中的內部控制狀態，并且兩者不明顯。涂國前、劉峰（2010）認為不同的制衡股東具有不同的制衡效果，他們認為相對于一股獨大的公司，國有制衡股東更有可能被民營控股股東掏空，民營制衡股東更不可能被民營控股股東掏空，即不同性質的制衡股東具有不同的制衡效果。

（二）公司治理有效性的影響因素以及衡量指標大部分文獻研究公司治理有效性的文章普遍認為法律體系（Klapper&Love,2004）、股權 結 構（Jensen&Mickling,1976；Anand et.al,2006；Klapper&Love,2005）、公司治理環境（Gillan et.al,2004）等是影響公司治理水平的重要因素。大部分研究公司治理水平的文獻采用ROE、ROA指標（涂國前、劉峰，2010；李忠海，張滌新，2011；陳小悅、徐曉東，2001）以及Tobin’s Q指標（夏立軍、方秩強，2005；徐向藝、張立達，2008），也有一部分研究采用經營效率以外的因素來衡量公司治理的有效性，如公司的成長性和生產效率（徐莉萍等，2006）、自我評價報告以及內部控制鑒證報告（李穎琦、俞俊利，2012）等，而本文使用ROE、ROA來衡量公司的績效水平，用審計報告的審計意見類型來衡量公司治理水平。

（三）地方政府與地方政府之間的關系周黎安（2007）認為地方政府官員的晉升錦標賽激勵機制會導致地方政府之間的行政競爭，如惡意的區域間經濟競爭，晉升錦標賽激勵機制促使地方官員只關心可以測度的經濟績效，而忽略了政府行為的長期影響，他認為地方政府官員是“政治參與人”，各地方政府不僅在經濟上為GDP和財政稅收競爭，也在“官場”上為晉升競爭；吳群、李永樂（2010）認為中國地方政府傾向于選擇土地財政，同時地方競爭體制的橫向競爭和中國式的財政分權體制的縱向競爭共同激勵了地方政府選擇土地財政。王美今（2010）認為中國地方政府財政競爭行為既呈現出“兄弟競爭”，也呈現出“父子爭議”的特征，兄弟競爭存在于地方政府之間，而父子爭議存在于地方政府和中央政府之間，地方政府在宏觀稅負的策略互動性從相互模仿轉變為差異化，而支出相對規模、基本建設支出和科教文衛支出均表現出相互模仿的策略互動。

綜上所述，多數研究認為股權制衡機制能提高公司治理效應，且基本上立足于我國的民營企業，即使后來的研究考察了控股股東和制衡股東的性質，但未考慮到這樣一種情形：由同級地方政府共同控制且雙方形成了制衡結構的上市公司，其制衡機制能否有利于公司的治理效應。本文認為，在我國特殊的制度背景下，對于相同級別的不同地方政府相互制衡的上市公司，其股權制衡結構不一定帶來公司治理的增量價值，本文以國有控股并且具有同級政府相互制衡結構的上市公司為案例，研究其公司治理存在的問題及其原因。

三、案例分析

（一）東北高速背景介紹東北高速全稱為東北高速公路股份有限公司，其成立時間為1999年7月，是由黑龍江省高速公路公司（簡稱龍高集團）、吉林省高速公路公司（簡稱吉高集團）、華建交通經濟開發中心三家企業共同作為發起人設立的股份有限公司。龍高公司以其擁有的哈大高速公路的凈經營資產和黑龍江省哈松公路大橋公司的權益，吉高公司以其擁有的長平高速公路的經營性凈資產作為出資，分別擁有東北高速30.18%和25%的股份，而第三大股東——華建交通經濟開發中心以投資作為出資，擁有20.10%的股份，并同時向社會公眾發行人民幣普通股A股，在上海證券交易所掛牌上市，三大股東分別向東北高速派出董事長，總經理和監事會主席，這樣的治理結構構成了該公司治理的核心。

東北高速的主營業務為投資、建設、開發和經營管理收費公路，公司的主營業務為對哈大高速公路和長平高速公路的經營管理，主營業務收入來源于通行費收入。由于公司治理結構混亂，業務經營發展不平衡等問題的出現，2007年，東北高速被上海證券交易所特別處理，其股票簡稱為“ST東北高”，2007年1月29日，東北高速召開了股權分置改革相關股東大會，審議通過了股權分置改革方案，并經黑龍江省人民政府國有資產監督管理委員會批準實施了股權分置改革。從成立到實施股權分置改革之前，其三大股東的持股量基本保持不變，始終保持三足鼎立的態勢，但是三大股東持股比例相當，都沒有對公司的絕對控制權，這種三足鼎立的股東制衡模式在當時被稱為公司治理的典范，再加上東北高速具有穩定的收入來源，曾一度被外界譽為“賺錢機器”，但是公司在運作十年就陷入癱瘓，爭奪董事席位、違規投資、管理層奪權、搶奪經營權等令人錯愕的“戲劇”輪番上演，公司多次受到中國證監會致函督促其改進，由于公司大股東之間存在利益沖突、公司治理結構混亂，導致了東北高速發展陷入停滯，因此要根本解決東北高速問題，只有將這兩大股東徹底隔離，進行分拆。2010年東北高速在上級監管部門批準下，正式分立為黑龍江交通發展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司兩家上市公司，東北高速正式退市，成為中國A股市場上第一家分立上市的企業。

（二）股權制衡關系東北高速的三大股東形成了相互制衡的三角形股權結構，被認為是上市公司治理的創新之舉。與其他國有上市公司“一股獨大”的治理結構不同，東北高速是三大股東共同控制的，三大股東持股比例相當，在董事會中三大股東的席位分別為4：3：2。2007年，東北高速進行股權分置改革，改革方案規定流通股股東每10股送3.3股，使得流動股占比得到一定程度的提高，但股權制衡結構沒有發生實質性的變化，三個大股東仍然占絕對控股地位，相對股權比例保持穩定，仍然保持著相互制衡的態勢，其中龍高集團在三大股東中一直占有優勢地位，其持股比例最高。東北高速成立時和股權分置時的股權結構見表1。

表1　東北高速股權結構

東北高速主要的制衡關系為龍高集團和吉高集團之間的股權制衡，這是股權性質所決定的，龍高集團和吉高集團的直接控制人為黑龍江國資委和吉林省國資委，是國家股，而華建交通的直接控制人為招商局集團，為國有法人股。國家股是有權代表國家投資的機構或部門向股份公司出資形成的股份，而國有法人股是具有法人資格的國有企事業單位以其法人資產向股份有限公司出資形成的股份，國家股和國有法人股的不同地位，以及持股份額決定了三大股東在地位上的不平等性，三大股東之間的沖突更多地表現為前兩大股東即黑龍江國資委和吉林省國資委之間的沖突，公司主要的制衡關系為黑龍江省國資委和吉林省國資委的股權制衡。

東北高速分立之前的控股鏈條如圖1所示：

圖1　東北高速分立前的控股鏈條

（三）公司治理狀況從上市公司的盈利指標來看，東北高速的總資產報酬率（ROA）和凈資產報酬率（ROE）在成立之初都位于全國高速公路公司乃至全國上市公司的前列，從2圖可以看出，東北高速的持續盈利能力較強，但自成立起，其盈利能力持續下滑，甚至在2004年資產報酬率出現了負值，這意味著公司自成立以來，“賺錢機器”的美好愿望落空了，其績效水平不升反降，打破了“公司治理典范”的神話。

圖2　東北高速的盈利狀況（1999～2009年）

東北高速從成立到被分立，被出具的審計報告意見如表3所示。其中2004年起連續三個年度會計師事務所出具的是保留意見，出具保留意見的原因是：（1）2004年年末銀行存款余額中，東北高速及其子公司在銀行存款中有299,500,000.00元去向不明，東北高速向吉林省高級人民法院提起訴訟，要求中國銀行支付存款并且承擔全部訴訟費用，但是根據最高人民法院的裁定，此案由北京市高級人民法院管轄，并且中國銀行以該等款項為由拒絕提供銀行詢證函；（2）由于東北高速投資624,290,000.00元參股并占其注冊資本的45.14%的黑龍江東綏高速公路有限公司投資建設的綏滿公路哈爾濱-尚志段的高速公路已建成通車，東綏公司應該進入經營期。但東綏公司并未按照《中華人民共和國公司法》的規定建立規范的法人治理結構，亦未按照《企業會計制度》的規定進行會計核算，導致2004年度收益無法確定。實際上，公司治理出現了嚴重的混亂：公司董事長張曉光（來自黑龍江高速公路公司）利用職務之便轉移公司存款2.9億元；原公司總經理朱吉源（來自吉林省高速公路公司）與董事長張曉光（來自黑龍江高速公路公司）在經營公司的過程中出現了巨大的分歧，管理層在未經過董事會同意的情況下私自出資800萬元投資東北證券；東北高速未經股東大會審議批準就向其子公司東高油脂提供借款4億元，結果資金去向不明。公司治理結構引起的種種嚴重問題導致2007年7月3日東北高速成為國內首家非虧損卻被冠上ST帽子的國有企業。

表2　東北高速的審計報告類型（1999～2009年）

從形式上看，東北高速沒有一個絕對的控股股東，是股權適度集中的一個典型表現，理應有高速較快的發展。但實際上，兩大股東之間競爭的關系過于激烈，對上市公司資源的爭奪使得董事會和管理層具有不可調和的矛盾，股權結構的種種弊端是造成東北高速淪為ST東北高速乃至最后被分立的最深層次的原因。

（四）公司治理有效性：基于股權制衡方面的解釋東北高速使用的是三個大股東共同出資，共同控制的治理模式，企圖以一種多個大股東相互制約的方式加強和鞏固公司的治理結構，提高公司的治理水平，但在預設公司的股權結構之前，沒有充分考慮到三大股東特別是前兩大股東的性質，東北高速的前兩大股東的直接控制人分別為黑龍江國資委和吉林省國資委，而兩者分別代表的是兩個地方政府的利益，地方政府間圍繞轄區經濟而展開的競爭是相當激烈的，特別是對于沒有行政隸屬關系的地方政府，對于政府體系內部的同級政府之間的競爭，更多的是“兄弟競爭”，除了對產品、要素和中央政府掌控的資源進行競爭外，政府官員也存在政績和官場上的競爭，為了促進本轄區的經濟發展，在我國當前以經濟增長作為地方政府績效考核的重要指標的制度安排下，地方政府必然更多地關注本轄區的財政收入、經濟增長和自身的政績，這就意味著當同級地方政府獲得稀缺資源所帶來的經濟的增長和政績的增加帶來的收益大于過于激烈的競爭給控股公司帶來的成本時，地方政府作為“經濟人”必然表現出對稀缺資源的狂熱追求，以東北高速為例，董事會和管理層分別代表不同的政府的利益，由于董事會和管理層操控在政府的手里，他們將自己當做政府的代表而不是公司利益的代表，即他們追求的不是利潤最大化，而是政治生涯的更進一步。由于東北高速的注冊地在吉林，公司所產生的大量稅收歸吉林省政府所有，這必然會引起第一大股東黑龍江國資委的不滿，于是黑龍江方面希望將東北高速的注冊地遷移至黑龍江，而吉林方面一直宣稱其注入的資產占據了上市公司的一大部分，從表面上看，這似乎是兩地政府的控制權之爭，實際上是地方政府的利益之爭。我國地方政府的職能決定了地方政府為了自己的政治目標不惜一切力量抓地方GDP，大搞經濟，作為地方企業的控股股東，地方政府控制了董事會，股東大會，監事會和管理層，這些人員不得不利用各種便利為地方政府輸送利益，掌握公司的控制權，從而為當地政府帶來更多的GDP和稅收，因此，他們無心管理公司，大部分時間都陷入了對資源的爭奪中，公司治理水平每況愈下是是意料之中的。2010年，東北高速分立為龍江交通和吉林高速，其直接控制人為黑龍江國資委和吉林國資委，資產分配方案遵循屬地原則，即黑龍江省境內的哈大高速公路收費權及相關資產、東北高速持有的東綏高速48.76%股權進入龍江交通；吉林省境內的長平高速公路的收費權及相關資產、東北高速持有的長春高速63.8%股權將進入吉林高速，如此，東北高速原來存在的治理結構問題就迎刃而解了。

表3是分立后的兩家公司的治理狀況。從表中可以看出，分立后的兩家公司的審計意見類型基本上為標準無保留意見，相對于分立之前，其內部控制水平上升了一個層次，這意味著分立解決了原東北高速體制問題的部分弊端, 圖3和圖4是龍江交通和吉林高速自成立以來的盈利狀況。綜上，東北高速分立后的兩家公司其盈利水平相對于原東北高速都有較大的上升，國有企業在良好的治理結構環境下表現出強大的生命力。

表3　龍江交通和吉林高速的審計報告類型

四、結論及建議

在同級政府共同控制的國有企業中，“多個大股東制衡”的治理機制失效，同級政府之間的競爭關系比非政府股東之間的競爭關系更為激烈，除了面臨資源的爭奪外，還必須考慮中央政府對地方政府的政績考核，績效考核以當地的經濟發展程度和GDP為重要的依托，這就意味著政府股東比非政府股東具有更強烈的對資源爭奪的欲望和動機，由于地方政府不僅追求經濟上的利益，更多的是追求政治上的目標，從某種程度上來講，在地方政府的利益函數中，政治升遷的作用力大于利潤的作用力，政治上的訴求大于經濟上的訴求，當同一級別的地方政府共同控制了一家公司，地方政府考慮的最多的因素是上市公司為當地帶來的稅收和當地的GDP，對政府控股股東而言，對控制權和資源的獲取所帶來的正效應大于由于過于激烈的競爭帶來的公司治理混亂的負效應。

圖3　龍江交通的盈利狀況（2010～2014）

圖4　吉林高速的盈利狀況（2010～2014）

“股權制衡機制”從表面上看可以解決“一股獨大”帶來的種種弊端，其實不然，我國對國有企業的績效考核機制決定了國有企業缺乏一個行之有效的協調機制去緩解大股東之間對控制權和資源的激烈爭奪，也缺乏使各大股東以股東財富最大化而不是各自的政績最大化為目標函數的制度設計。因此，引入制衡股東應首先考慮制衡股東的性質，特別是對于地方政府控股公司而言，引入相同級別的地方政府無疑會增加代理成本，此外，還需考慮各大制衡股東之間的競爭激烈程度，以及其政治訴求的動機的強烈程度，過于強烈的政治訴求會使控股股東將公司績效放在次要位置，以政績為主要追求的目標，因此，國有控股公司應保持制衡股東的異質性，這樣才能實現公司治理的目標，實現股東財富的最大化。

［1］徐莉萍、辛宇、陳工孟：《股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響》，《經濟研究》2006年第23期。

［2］唐躍軍、呂斐適、程新生：《大股東制衡、治理戰略與信息披露——來自2003年中國上市公司的證據》，《經濟學（季刊）》2008年第2期。

［3］朱滔：《大股東控制、股權制衡與公司績效》，《管理科學》2007年第5期。

（編輯朱珊珊）