IRM對上市公司市值管理的影響研究*
——以江蘇省為例

南京理工大學泰州科技學院　張峰磊　李文勤　張長江

IRM對上市公司市值管理的影響研究*
——以江蘇省為例

南京理工大學泰州科技學院張峰磊李文勤張長江

股權分置改革完成后，隨著“股東和管理層”、“大股東和小股東”這兩組“二元利益”逐漸走向統一，各類投資者對上市公司的經營管理、信息披露和公司治理等事項提出了越來越高的要求，上市公司IRM工作的重要性日益顯現。本文基于IRM理論，以江蘇省上市公司為例，對其財務數據進行整理與分析，探討上市公司IRM工作能否利于提升市值以及影響上市公司的可持續發展。

IRM 市值管理 價值創造 價值實現

一、引言

證券市場中最重要的兩極就是投資者和發行者，二者之間的信任的建立，即高效的溝通是證券市場健康發展的基礎。發達國家對于投資者關系管理（IRM）的探索與發展研究已經有50余年的歷史，IRM已經成為大多數上市公司工作日常中的一種戰略管理行為。而在我國IRM還處于探索和發展階段。我國上市公司市值管理研究中心發布的《2012年中國A股市值年度報告》指出，2012年A股總市值和估值水平皆在11月末跌至全年最低水平，其中，市值規模跌破20萬億元大關，為19.81萬億元，估值水平創下20年新低，為平均市盈率11.61倍。同年12月，隨著多項經濟指標的逐步企穩，加上對新的政治周期和改革周期的良好預期，投資者信心改善，A股總市值最終定格在22.91萬億元，較上年增長7.25%，市值的劇烈波動引發投資者對上市公司的信任危機。由于中小投資者不能準確、及時地了解公司的發展戰略、經營狀況等信息，因此開展良好的IRM活動顯得尤為重要，有利于實現公司價值和股東價值最大化。

二、文獻綜述

美國投資者關系協會（NIRI）指出，IRM是通過市場營銷、交流互動等手段來溝通企業和不同的金融機構，為企業創造最大效益的手段。加拿大投資者關系協會指出，IRM是企業通過各種手段將企業自身的發展戰略和未來走向傳遞給投資者，投資者利用這些信息作出投資決策。各國雖有不同描述但都體現其溝通的重要性。Niedziolka（2007）對波蘭公司進行研究，指出投資者重視企業的創新能力、社會責任、發展戰略等非財務信息披露，而波蘭公司大都以選擇性披露為主，投資者關系活動水平普遍較低，無法滿足投資者的需要。秦芳（2010）根據2010年深交所中小板上市公司的相關信息，深入分析了市值管理和信息、IRM三者之間的關系，并指出企業信息對企業效益有巨大影響，及時、準確的信息能夠促進企業效益的提高。張濟建、苗晴（2010）的研究表明，提高IRM水平可以使企業價值創造在資本市場中充分體現，從而提升公司價值。馬連福、胡艷（2008）以2005年深圳證券交易所的上市公司為例，研究IRM工作對權益資本成本所產生的作用，發現IRM與權益資本成本成正比。趙穎（2010）的實證研究表明投資者關系和資本成本之間存在緊密的關聯，指出IRM對資本成本的減少起顯著作用。

國內外學者從各種不同角度對投資者關系管理進行分析，得出了不盡相同的結論：IRM能有效提高信息披露對稱程度，加強投資者與企業的互動，信任程度也因此而得以提高；IRM能優化公司治理結構，提升公司信息透明度，對股票流動性和價格波動有積極影響，最終提升上市公司價值。本文在此基礎上進一步研究IRM對上市公司市值的影響。

三、理論分析與研究假設

本文以江蘇省為例研究IRM對上市公司市值的影響。馬連福等（2011）公布2007年中國上市公司的自檢報告，發現IRM與公司績效管理存在正相關關系，具有重要的現實意義。目前在證券市場上，已有較多投資者日益關注公司的獲利情況，并將其作為投資決策的依據，而有效的IRM可以通過互動溝通和充分信息披露行為加強投資者對企業的充分認識，并建立了廣泛的基礎，提高股票的流動性，促進交易量的增加，降低融資成本，提高融資能力，提高公司的業績，從而最大化地創造公司內在價值。由此，本文提出如下研究假設：

H1：有效的IRM能最大化地創造公司價值

上市公司若具有良好的內在價值，應將該價值在資本市場上得到充分體現，即變成市值，唯有這樣才能最終實現公司價值和股東價值最大化，這一過程就是價值實現的過程。IRM有利于促進公司價值最大化、消除信息不對稱，也能加強投資者對公司價值的理解和認識。Thompson （1990）研究發現IRM能使投資者對公司現在及未來價值進行正確評估，并對股票價值產生積極影響，能提高公司股票的流動性，促使股票價格上漲，提高公司價值。股票的價值能體現公司內部的價值，用以保證股價的平穩。徐蓓蓓（2007）引入托賓Q值作為被解釋變量，從企業理財目標出發，選取286家上市公司的樣本數據，檢驗IRM與公司價值之間的關系，得出上市公司IRM與公司價值顯著正相關。因此本文提出假設2：

H2：有效的IRM能夠實現公司價值最優化

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文以2010～2012年滬深兩市的江蘇省上市公司作為初選樣本，剔除2010年后上市的不能較好反映公司的長期趨勢的樣本，剔除金融類、保險類等信息披露方面與其他上市公司存在顯著不同的上市公司，剔除ST和*ST等經營狀況較差可能影響觀測值的上市公司以及數據缺失的樣本。篩選后最終得到115個有效樣本，占樣本觀察量的53%，具有一定的代表性。本文財務數據來自國泰安數據庫，IRM指數通過投資者關系平臺以及公司披露的信息計算得出。

（二）變量定義及模型構建本文以每股收益及公司市場價值作為被解釋變量，同時選取七個解釋變量，各變量定義如表1所示。

表1　變量定義

根據上述研究假設及所選變量，本文構建的模型如下，其中模型（1）用來檢驗上市公司投資者關系管理與價值創造的關系，模型（2）用來檢驗上市公司投資者關系管理與價值實現的關系。

五、實證結果與分析

（一）相關性分析由表2各變量間的相關關系矩陣可以看出，股東權益周轉率ETO與資產周轉率ATO之間的相關系數較高，為0.875，若同時將這兩個變量納入模型中會產生嚴重的多重共線性問題。因此需要進行變量的選擇，由于ATO與EPS、MV的相關系數都大于ETO與EPS、MV的相關系數，故剔除股東權益周轉率ETO，剩余的解釋變量間相關性較低。同時，IRMI與EPS、MV都存在顯著的正相關關系，說明有效的投資者關系管理可能會最大化地創造公司價值和實現公司價值最優化。

（二）回歸分析由表3可知，模型回歸的R2為0.582，F統計量值為78.446，Sig.值為0.000，小于0.05，模型回歸的DW值為1.630，接近于2，說明不存在自相關現象；各變量共線性統計量VIF值都小于10，說明不存在嚴重的多重共線性問題。解釋變量投資者關系管理指數IRMI對每股收益EPS的影響系數為0.597，伴隨概率為0.012，說明在5%的顯著水平下，上市公司投資者關系管理對每股收益存在顯著的正向影響，即有效的投資者關系管理能最大化地創造公司內在價值。同時，從各控制變量的回歸結果看，資產負債率DAR和總資產凈利潤率ROA在1%的顯著水平下對EPS存在顯著的正向影響，總資產增長率GROWTH在5%顯著水平下對EPS產生正向影響，具體來說如果企業的資產負債率提高，則其公司創造內部潛在的能力品質就越高，總資產凈利潤率ROA和資產增長速度就越快，也就更能增長公司內部價值的創造力,而可能受地區和行業的條件限制，資產周轉率ATO和產權比率ER的回歸系數不顯著。

表2　各變量相關性檢驗

表3　投資者關系管理與價值創造回歸系數表

由表4的分析結果可以看出，模型回歸的R2為0.254，F統計量值為19.171，Sig.值為0.000，小于0.05，模型回歸的DW值為2.248，位于2附近，說明不存在自相關現象；從各變量共線性統計量VIF值看，都小于10，說明不存在多重共線性現象。解釋變量投資者關系管理指數IRMI對市值MV的影響系數為正，伴隨概率為0.000，小于0.01，說明在1%的顯著水平下，IRM對公司內部價值的提升增強和實現有著正向影響，具體來說就是IRM可以促進公司提升企業價值，實現和提升價值品質，對企業可持續發展有著良性發展趨勢作用。通過各控制變量的回歸結果可以看出，資產負債率DAR、總資產增長率GROWTH和總資產凈利潤率ROA在1%的顯著水平下對市值MV存在顯著的正向影響，而可能受地區和行業的條件限制，資產周轉率ATO和產權比率ER的回歸系數不顯著。

表4　投資者關系管理與價值實現回歸系數表

六、結論及建議

本文以115家江蘇省上市公司2010～2012年的財務數據為樣本，研究IRM對上市公司市值的影響，結果表明：（1）江蘇省上市公司的IRM水平總體上良好，各指標的得分呈現逐年遞增趨勢，但個體差異性較為顯著。江蘇省上市公司的強制性信息披露水平明顯高于自愿性信息披露水平，但在溝通渠道上還較為狹隘。（2）實證分析結果表明IRM與公司內的價值的創造和公司價值實現均呈顯著正相關關系，也就是說有效的IRM活動能最大化地創造公司的內在價值，并且能夠實現公司價值最大化。上市公司IRM對市值管理也存在正向影響，良好的IRM能使上市公司具有較強的市值管理能力。

以上結論表明，在我國資本市場日益成熟的今天，IRM將成為上市企業對治理結構改革，塑造優質戰略競爭能力，提升市場價值的重要武器。為了更好地體現發展IRM對市值管理的積極引導效用，筆者認為還可以從政府和企業自身兩個方面提升IRM的作用：（1）有關政府部門采取有效措施，將投資者關系管理納入監管部門的日常工作中，積極推動投資者關系管理在市場化、規范化、制度化軌道上上臺階，引導上市公司拓寬溝通渠道，完善和公布投資者關系管理工作質量評估考核體系，促使上市公司成為證券市場投資人基礎拓寬的“磁石”。（2）上市公司要發揮主觀能動性，重視和支持投資者關系管理工作樹立誠信意識，鞏固投資者關系管理的思想基礎；重視自愿性的信息披露，企業的信息透明化；培養上市公司IRM專業人才,建立完善的IRM組織機構，也就是公司從自律的角度規范公司內部經營運作，完善公司治理結構，提高公司治理效率，從而提高公司投資者關系管理的效果。

*本文受國家自然科學基金項目（項目編號：71273129）、南京理工大學泰州科技學院教改項目資助。

［1］張濟建、苗晴：《中國上市公司市值管理研究》《,會計研究》2010年第4期。

［2］馬連福、胡艷、高麗：《投資者關系管理水平與權益資本成本——基于深交所A股上市公司的經驗證據》，《經濟與管理研究》2008年第6期。

（編輯朱珊珊）