信貸資產證券化產品比較研究

東風日產汽車金融公司　邱 華

信貸資產證券化產品比較研究

東風日產汽車金融公司邱 華

繼2008年通用汽車金融以及2012年通用汽車金融和上汽財務的試點后，2014年監管部門進一步放開了試點規模，共有五家汽車金融公司獲得了第三批汽車消費信貸資產證券化試點資格。本文結合我國資本市場、財務會計準則和法律環境的實際狀況,對試點的五家汽車金融公司資產證券化產品的發行結構、內容的差異性進行重點剖析，以此提出對我國汽車金融行業信貸資產證券化產品發展的建議。

汽車金融 信貸資產證券化 實證分析

一、引言

汽車金融消費信貸資產證券化作為一種金融創新的產物,是一種以信貸資產支持的結構性融資制度安排,這種融資制度安排是以發起人（汽車金融公司）特定資產（個人汽車消費貸款）的未來現金流作為投資者收益的保障而發行證券進行融資的過程。在我國,這種融資過程的實現必須借助于特殊目的信托（SPT）的設立、資產的轉讓、風險隔離、信用增級等方式，并通過證券的發行、交易來完成。對發起人而言,這種融資模式可以安排為出表的融資結構，增加資產的流動性水平，且在銀行間市場發行可取得較低的融資成本。對投資者而言，僅對信貸資產池本身進行投資，可避免承受發行主體的信用風險。2013年8月，國務院總理李克強在國務院常務會議上指出：“研究部署促進健康服務業發展，決定進一步擴大信貸資產證券化試點”；2014年3月，銀監會主席尚福林表示，銀監會正在積極推進資產證券化試點，未來資產證券化規模是否擴大將根據試點情況確定。隨后，五家汽車金融公司，包括福特汽車金融、豐田汽車金融、寶馬汽車金融、大眾汽車金融和東風日產汽車金融，陸續獲得銀監會和人民銀行的審批通過，各家均獲準發行不超過8億元人民幣的汽車消費信貸資產證券化產品。2014年11月，銀監辦便函（2014）1092號文提出，信貸資產證券化產品的發行將由審批制改為業務備案制。銀監會本著簡政放權的原則，不再對資產證券化業務進行逐筆審批。各金融機構應在取得備案資格后開展工作。這意味著從2015年起，信貸資產證券化業務將在監管機構的備案制管理指引下，逐步發展成為企業的一種常規性的直接融資工具。本文通過研究比較2014年試點階段的五家汽車金融消費信貸資產證券化案例，深入分析各家產品的交易結構設計特點和異同，從實務操作角度提出有價值的建議，希望對我國汽車金融消費信貸資產證券化業務發展提供參考。

二、試點汽車金融公司信貸資產證券化案例比較

2014年，豐田汽車金融、東風日產汽車金融、寶馬汽車金融、福特汽車金融和大眾汽車金融五家公司分別試點發行了資產證券化產品（以下簡稱ABS產品）。為方便比較五家公司ABS產品結構的異同，下文分別簡稱其為豐元、東風日產、德寶天元、福元、華馭。

（一）共同特點

（1）從發行結構來看，五家汽車金融公司均為優先級資產支持證券和次級資產支持證券，優先級資產支持證券采用余額包銷承銷方式發行，次級資產支持證券采用定向方式發行，并均由作為發起機構的汽車金融公司認購全部次級資產支持證券。還本付息方式上，均采用過手攤還。

（2）從ABS資產池來看，具體交易要素有一定的同質性，如表1所示。第一，有高比例的貸款用于個人購買新車（大眾華馭為99.66%，其他四家為100%），借款人對新車貸款的還款意愿通常優于二手車。第二，資產池加權平均貸款剩余期限約為16-24個月，攤銷速度穩定；資產池全部資產入池時均為貸款五級分類的正常級，貸款質量高。第三，所有資產池中貸款加權平均首付金額比例為33%-36%（即：1-加權平均初始抵押率）。由于借款人通過首付形式占有了汽車較大的股權部分，通常借款人不會違約，這使得貸款更加安全。

（二）各具特色之處

（1）關于交易要素。具體交易要素如表2所示。一是評級安排。除華馭外，其他四家均按照監管部門要求，僅采用國內的雙評級模式，而華馭為擴大在資本市場的品牌影響力，在國內選擇了三家評級機構，且為吸引境外合格機構投資者（RQFII），還引入了惠譽的國際評級，因此其花費了更多的溝通成本與交易結構各方、監管部門進行溝通協調。二是定價方式。在優先A級中，票面利率除華馭為固定利率來匹配其入池的固息貸款外，其他四家均為浮動利率，定價為一年期定期存款利率加上一定的流動性溢價1.8%-2.5%，來匹配其入池的浮息資產。五家公司均較好地匹配了各自入池資產的利息計息方式，較好地進行了資產負債管理。三是結構設計。在優先級A/B的設計方面，僅東風日產無優先B級，主要是出于實現信貸資產在表以降低發行成本的考慮。為達到會計準則認定的資產證券化在表的標準，發行人自持的次級部分需設計的比例較高，達到風險報酬均有東風日產自持的效果。另外，東風日產在優先級A級中放入較多的優質資產，也是為了獲得更好的資產評級，獲得更優的發行價格。在增信措施的設計方面，由于福元和華馭的資產池平均貸款利率分別僅為4.55%和8.81%，顯著低于另三家（豐元及東風日產均高達13%以上）；為保證投資者獲得足夠的保護，福元和華馭分別設計了流動性儲備、現金儲備以及均設置了超額抵押，以提供增加資產池信用的效果。這部分儲備和超額抵押資金的占用也會抬高兩家公司的實際ABS融資成本。

表1　五家汽車金融公司2014年試點ABS資產池信息比較

表2　五家汽車金融公司2014年試點ABS交易要素比較

（2）關于評級機構的選擇。目前，我國監管部門要求ABS發行需采用雙評級（機構）模式，而2014年大眾華馭在雙評級之外，還引入了國內的聯合資信和國際評級惠譽，以增加華馭在直接融資市場上的知名度和影響力，希望吸引境外合格機構投資者較低成本的人民幣資金，以降低國內發行資產證券化的利率水平。華馭這單是我國首筆汽車消費信貸資產證券化引入國際評級，也代表著國內資產證券化發展的趨勢，隨著人民幣國際化的進程，更多的境內外人民幣合格機構投資者將通過國際評級公司參與投資國內ABS市場。

（3）關于投資者范圍。目前，我國的資產證券化主要在銀行間市場發行，投資者也集中在銀行間市場。2014年大眾華馭在引入人民幣境外機構投資者（RQFII）方面做出了一些嘗試。根據政策，RQFII是經中國證監會批準，并取得國家外匯管理局批準的投資額度，運用來自境外的人民幣資金進行境內證券投資的境外法人。在監管部門批準的投資額度內，RQFII可以在銀行間債券市場交易“固定收益”產品。這也是2014年華馭設計為固定利率產品的一個原因，才能在國內銀行間市場進行交易。同時，在操作層面，RQFII開展境內證券投資業務，應當委托具有合格境外機構投資者托管人資格的境內商業銀行負責資產托管業務，委托境內證券公司代理買賣證券。

（4）關于入池資產的選擇標準。從試點公司來看，入池資產標準除滿足基本的篩選條件外，還需重點考慮以下入池標準：一是入池信貸資產的產品種類，若全部是正常信貸產品，則入池資產收益率較高，但若在一定期限內持續發行，則符合入池標準的資產數量將有限；若是包含正常類和貼息類信貸產品，更符合接近實際的資產品種匹配，雖然資產收益率較單純入池正常產品略低，但可以持續提供符合標準的入池資產，有助于ABS發展為各家公司常規的融資工具。二是入池資產的車款品牌范圍，需要考慮是否拓展至汽車消費貸款服務的所有品牌，是否包含個人及機構客戶貸款，是否包含二手車、融資租賃車等，以更好地與發行主體的資金池匹配，同時多品牌的證券化的資產組合在一定程度上可以滿足分散性原則的要求,即資產池中的資產在品牌和客戶群上比較分散,以規避特定品牌客戶群的經濟風險。三是入池資產的計息方式，需考慮是選擇浮動利率還是固定利率，以匹配發行時間窗口對票面計息方式的選擇。四是此前發生逾期但在封包日時已經正常還款的貸款是否可以入池，對此前發生逾期的天數的限定條件都可能影響入池資產的后續風險指標的表現。

同時，在2015年監管部門逐漸推行備案制資產證券化發行的趨勢下，未來的ABS發行將向銀監會進行備案資格審批，以及向中國人民銀行進行注冊制下的額度審批，發行機構將申請一個較大的額度來匹配未來1-2年的融資計劃，并在獲批額度內和期限內分幾次自主發行。分次發行時每一單的結構允許存在一定的變化彈性，但相應的資產入池標準在獲批期限內是固化的，需在申請注冊前仔細考慮設置。

（5）關于交易增信措施設置。本次試點發行的ABS資產支持證券均采用內部信用增級的方式,內部信用增級的普遍方式是構造優先級/次級的本息償付次序,部分資產支持證券同時輔以信用觸發機制、儲備賬戶和超額利息收入方式；而外部信用增級則需要發起機構提供流動性支持，將產生額外的成本。本次試點的五家機構在交易結構優先級和次級的結構安排上相似，在輔助的增信措施設置上有所區別，主要有三類：第一類是豐田、東風日產僅設置了加速清償事件的每年的觸發機制。第二類是寶馬、福特僅設置了較簡單的其他增信措施，如寶馬的儲備觸發事件（與發起機構和貸款服務機構評級相關）及必備儲備設置，福特的流動性儲備賬戶1252.5萬元，占初始本金余額的1.50%，以及超額抵押3519.4萬，占初始本金余額的4.21%。第三類是大眾華馭，2014年采用了大眾汽車集團相關國際企業在全球發行證券化所使用的Driver證券化產品架構。對于增信措施的設計，其增加了包括服務機構預付款減少混雜風險；預付準備金1.2%，特殊目的信托交易初始時即持有這部分現金儲備；提供了0.5%的超額擔保，緩釋可能出現的違約風險；以及引入折現的概念，保證基礎資產池有足夠的現金流支付優先費用和各檔級的利息。以上措施進一步緩釋了交易中可能出現的風險。

（6）關于資產證券化的會計確認（在表/出表）。2014年ABS試點案例中，東風日產特別考慮了“在表型”資產證券化，相對于國際上標準的“脫表型”資產證券化而言，考慮“在表型ABS”這一想法的初衷在于：發行機構希望通過結構設計，自持次級資產支持證券部分，并承擔資產池中貸款的大部分風險和報酬，來進一步降低發行的融資成本；同時，由于這部分在表的證券化的信貸資產仍然在發行機構的表內反映，這部分資產每期收益的體現依然在未來實現；而標準的脫表型資產證券化伴隨資產的出表，將提前實現未來的利息收入。

金融資產證券化會計確認的關鍵是真實出售問題,只有實現了真實出售,發起人才能將證券化資產從資產負債表中轉出,轉讓收入作為當期收入進入發起人的損益表,并繳納相應的稅費。東風日產本次的結構中，通過設計10.5%厚度的次級資產支持證券，其本金及收益將在最后順序被償付，因此預期可能發生的相關貸款損失幾乎均將由次級資產支持證券所吸收，而且低于預期損失而獲得的額外收益幾乎均將由次級資產支持證券持有人獲得，因此，次級資產支持證券持有人將承擔資產池中貸款的幾乎所有風險和報酬。其實質上將保留與特殊目的信托相關的大部分（一般指50%以上）剩余收益或權益風險。因而，根據企業會計準則相關規定，東風日產可進行證券化資產在表的會計處理安排。

三、資產證券化發展建議

筆者對2014年五家試點汽車金融公司的資產證券化產品進行分析比較后，提出以下建議：

（一）擴大投資者群體我國政府監管部門在推進金融資產證券化的過程中，需要鼓勵并擴大成熟的機構投資者的參與范圍,通過借助規范的國內/國際信用評級,保護投資者的利益,引導投資者自主決策并培養其成熟的投資理念,不斷為金融創新產品提供良好的投資群體來源。目前信貸資產證券化的發行均集中在銀行間市場，投資主體集中在各家銀行類。建議可逐步考慮將住房公積金、保險公司、基金公司以及信托公司和財務公司等其他機構培育為資本市場成熟的機構投資者,甚至打通銀行間市場和證券市場的通道、打通人民幣合格境外機構投資者RQFII境內投資的渠道，為金融資產證券化市場提供更多元化的資金來源支持。

（二）入池資產的動態化趨勢在監管部門對資產證券化備案制工作的推進下，資產證券化將逐步發展為金融機構常態化的融資工具。目前我國資產證券化資產池均為靜態資產池，入池資產在發行后，每期隨著償還投資者本息，ABS的融資余額逐期衰減。若發展為一種常規的融資工具，建議考慮資產的動態循環池，發行機構可按照初始設定的入池資產篩選條件，每期持續地為資產池補足至初始發行規模，保證融資期內一定的融資余額，使發行機構在融資期內持續得到穩定的融資支持。

（三）開發系統以支持ABS數據分析并滿足監管機構的信息披露要求作為發行機構，在考慮將資產證券化作為常規的融資工具時，應提早啟動自身的系統開發，將現有的業務系統、財務系統進行相應修改。對每一批資產證券化資產能夠做到單獨識別，相關的業務部門、風險部門能對每一批入池資產單獨監控資產表現和風險情況；相關數據能傳輸至財務系統自動記賬并出具管理報表，在發行機構內應提前建立起成熟的系統，來完成證券化資產的信息單獨識別、監控、分配，證券化申報等過程控制，加強發行機構內部對ABS的風險管理。同時，2015年在監管部門推進ABS備案制和額度注冊制的過程中，雖然簡化了對各家機構單筆審批的流程，提高了各家機構的審批效率，但對于資產池信息披露的要求顯著提高了，發行機構需進一步加強業務部門系統錄入客戶數據的完整性，才能滿足未來監管機構對資產池信息披露的要求。只有基于發行機構強大的內部管理信息系統支持，才能在發行ABS后，每月向投資者提供準確的分析報告，完成復雜的信息披露任務。

［1］陸濤：《國外汽車金融的模式與現狀》，《汽車工業研究》2005年第1期。

［2］張健華：《對我國汽車銷售融資市場主體的分析及展望》，《中國金融》2003年第10期。

［3］梅明華：《美國汽車金融服務模式及其啟示》，《中國金融》2003年第2期。

［4］吳曉求：《金融危機啟示錄》，中國人民大學出版社2009年版。

［5］劉向東：《資產證券化的信托模式研究》，中國財政經濟出版社2007年版。

（編輯朱珊珊）