黃金價格上漲或將經歷三大階段

李迅雷

年初我曾寫過一篇投資文章叫《換美元不如買黃金》，以為大家都能認可。沒想到遇到了很多人反駁，反駁主要理由有幾點：1、黃金的用途有限，不如住宅，除了作為飾品之外，沒有多少用途；2、黃金沒有利息，而美元有利息；3、黃金價格上漲了，黃金的供給產量就會增加，不存在如翡翠、和田玉等物以稀為貴的邏輯；4、黃金的開采和冶煉成本很低，因此金價很難漲高。

之后，我又寫了一篇《再論換美元不如買黃金》，主要觀點是，“黃金的價格波動彈性遠超美元，人民幣對美元貶值時間已經超過兩年，匯率受管制而金價相對自由，美元指數處在歷史高位，金價處在相對低位”，沒想到依然反駁如潮。我想，大家反駁我也是不無道理的，因為畢竟我寫這兩篇文章的時候，金價正處于盤整階段，短期似乎沒有看出有上漲趨勢；其次，上漲的邏輯或理由，與下跌的邏輯或理由一樣，想找都能找出一二三，關鍵是要印證。好在那個時候寫這兩篇文章還有事后諸葛亮之嫌，如今金價又漲了不少，估計反駁的人也少了。但這也并不等于我當初提出的上漲邏輯就對了，上漲只是表象，上漲背后的核心理由其實很難驗證。

這篇文章仍試圖對今天和未來金價上漲的核心邏輯做一個推論，前提是我猜測這輪金價上漲的持續時間會很長。

第一階段：本輪金價上漲主要源于全球貨幣的持續寬松

自美國次貸危機之后，全球主要經濟體都采取了寬松的貨幣政策，在量化寬松的同時，還不斷下調利率，歐盟與日本都步入負利率時代，美國號稱要加息，卻總是剛打雷不下雨。寬松的貨幣政策導致貨幣供應量的增速遠超GDP增速，通俗地說，就是錢不值錢了。

例如，美國過去一百年的GDP增速大約是貨幣供應量增速的50%左右，2001～2008年只有貨幣增速的三分之一左右，2009～2015年只有貨幣增速的20%左右了。說明美聯儲在不斷擴大貨幣投放以維持經濟不出現負增長，不過，美國還算收斂的，美國的商業銀行并沒有大肆提高貨幣乘數。而日本和歐盟則仍在拼命擴大貨幣規模，雖然GDP增速都接近于零，但貨幣增速遠超GDP增速，盡管它們都口口聲聲說要推進結構性改革。

再看中國，其貨幣擴張速度更為驚人。美國2001年1月的M2的數據，為4.95萬億美元，到了2016年1月，大數為12萬億美元，即過去15年中廣義貨幣只擴張了1.4倍，擴張幅度遠低于同期黃金的漲幅。但中國呢？過去15年廣義貨幣上漲了9.3倍，遠遠超過同期黃金的漲幅。

按理說，黃金價格在經歷了2001～2011年這十年上漲之后，理應有較長時間的調整，因為從歷史看，黃金價格的走勢總是熊長牛短。如過去50年中，黃金價格經歷了兩輪“黃金10年”。第一輪是1970～1980年，之前有1968年的英鎊貶值，“黃金總匯”解體，但并沒有引發金價大漲。金價從1970年的35美元起步，最高漲至1980年的850美元。第二次是2001年至2011年，即從最低256美元漲至1920多美元。但這次僅僅過了四年，黃金價格就再度從1000美元左右的歷史中高位崛起，這恐怕與全球貨幣的持續寬松有關。

第二階段：人民幣貶值加深或導致金價第二輪上漲

從去年年末至今的金價上漲，持續時間才半年多，應該與人民幣貶值的關聯度不大，這是因為金價的定價權在美國。但2015年中國是全球黃金最大的投資性消費國了（去年消費量略低于印度，居全球第二，但印度主要是靠金飾品消費），估計今年又將為第一，且不說中國的黃金產量已經連續九年全球第一。國內的黃金交易所的實物金交易量也是全球第一，黃金期貨交易量估計今后也會成為全球第一。此外，中國人民銀行的黃金儲備在不斷增加，6月份剛又增加了15噸，因此，今后全球黃金的定價權轉移至中國應該也是大概率事件。

從各國央行黃金儲備的排序看，中國最新為1823噸，排名第五。為了應對人民幣貶值，估計中國央行今后還會加速增加外匯儲備，從而進一步引導市場，擴大對黃金的需求。從人民幣貶值的進程看，估計還得持續5～6年時間，因為人民幣貶值與升值進程很可能類似，即采取漸進式的、進三退二的方式。如當年人民幣升值過程從2005年至2014年，持續了九年時間。

盡管人民幣的貶值已經成為一致預期，但由于外匯管制，國內居民的避險工具還是不夠多，如換匯只有5萬美元額度，海外資本投資的渠道也較少。黃金作為一個國際性的、最具有貨幣屬性的貴金屬，必然會成為國內居民最便捷且可替代海外投資的避險產品。

或許有人會問，在管制的情況下，央行不是可以通過拋售黃金來平抑國內的黃金價格嗎？我覺得，管制可以放緩黃金在一段時間內的漲幅，就像管制可以讓人民幣貶值速度更慢一樣，但管制不能改變價格的波動方向和最終漲跌幅度。央行要平抑黃金價格，也必須先增加黃金的持有量，這就導致總需求的增加。那么，黃金的供給能否相應提高呢？為此，我還查了一些相關數據，發現供給的增加其實是很有限的。

首先，全球已經探明的黃金儲量堪憂，據2014年世界黃金協會公布數據，地下總共存有黃金37.2億盎司（11.57萬噸）。在最好情況下，有18.2億盎司（56608噸）黃金最終可被開采出并且進入供應流中。也就是說，按2015年黃金的開采量，最多只能開采17年就開采完畢。而目前發現的新礦實際上是很難開采的，因為成本太高。

下面這張圖就是世界黃金協會提供的，表達的意思是今后全球黃金礦產量的增速要下降了，2011年至2015年全球黃金產量的年平均增速大約為3.5%，這已經顯著低于全球的貨幣增速，今后對黃金產量的貢獻越來越依賴于老礦，黃金開采公司都在吃老本；新礦對產量的貢獻越來越小，一方面是新礦開采的技術難度大，另一方面是成本過高。

其次，我發現中國的黃金產量盡管是全球第一，卻已經是過度開采了。2015年中國黃金產量450噸，已經比2014年下降。但更令人吃驚的是，中國目前的黃金年產量已經占到已探明儲量的23.7%，而全球其他國家平均水平大只有4.5%左右。這說明今后中國的黃金供給量將非常有限，一旦黃金開采完畢，則對進口的依賴度會更大。

因此，黃金與煤炭或石油相比，其稀缺性更加明顯，這也構成了在人民幣貶值條件下黃金上漲動力更大的理由。上一輪黃金價格上漲的后半段是在人民幣升值情況下展開的，因此，黃金價格上漲還只是一個國際性因素，但這一輪上漲，如果考慮到全球第二大經濟體的貨幣貶值因素，則其上漲的空間應該會更大。

第三階段通脹出現將引發金價突破歷史新高

今年中國出現通脹的概率大大降低，但不排除今后幾年內不出現通脹，同時也不排除出現全球性通脹的可能。2011年三季度黃金價格突波1900美元/盎司，恰逢中國出現通脹，中國大媽開始前赴后繼地搶購黃金和黃金飾品，使得中國黃金飾品的購買熱一直持續到2012年。

中國的M2在2011年的時候為85萬億，如今已經達到146萬億，是2011年的172%；但目前黃金價格只是2011年最高時70%。當然你會說，目前很多大宗商品價格也比2011年最高時低很多啊。但后者與產能過剩相關，只具有商品屬性，后者則不一樣，更具有貨幣屬性。

CPI迄今為止還是比較低，只是因為超發的貨幣大部分進入了金融資產和房地產領域，但很難保證未來不會進入到商品領域。今年以來，原油、焦煤和鋁等的漲幅就超過20%，其他大宗商品價格也有不同幅度的上漲，說明通脹的潛在壓力依然未消。

從國家統計局5月份的零售數據看，金銀珠寶的銷售額還是負增長（-2%），記得在2011年的時候，金銀珠寶的銷售增長在50%左右。這說明什么呢？說明當前大家對通脹的預期還不高，中國大媽還沒有買黃金的緊迫感。記得在2001～2011年這十年的黃金牛市中，中國大媽也是到了牛市后期才開始搶購黃金的，因此，這一輪黃金上漲的過程，只要中國大媽還沒有洶涌而入，就意味著上漲過程還沒有結束。換言之，只要通脹還不起來，黃金的上漲進程就得繼續下去。

從歷史看，盡管黃金價格的走勢是牛短熊長，但牛市的漲幅遠大于熊市的跌幅，如1972年至1979年那一波牛市漲了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上漲了644.3%。最近一輪下跌是在2011年7月至2015年12月，跌幅達到42%。從持續時間看，盡管牛市較短，但從歷史看，牛市持續五年以上應該是有的。假如目前確實在經歷一場黃金牛市的話，那么，迄今牛市才持續了半年多。假如說每一輪黃金牛市的漲幅都超過五倍，那么，這輪黃金價格的上漲幅度，恐怕也是需要發揮你的想象力了。

從全球經濟的發展軌跡看，差不多每隔十年就會有一場拖累全球的危機發生，即所謂的亂世黃金概念需要強化一下了。當今世界，金融資產的泡沫顯而易見，與其懷著僥幸心理在充滿泡沫的領域配置資產，不如在低估值的領域去尋求避險，選擇收益風險比較高的投資品。