IPO注冊制的推行對股票市場的影響探析

楊之辰　戴亮

【摘要】本文主要是探析在實行IPO注冊制改革的背景下，股票發行方式從核準制到注冊制的轉變會給我國的股票市場帶來哪些影響。首先，實行IPO注冊制改革會大大降低企業上市難度，不在有殼資源價值；其次，股票市場的上市公司數量將大大增加，我國資本市場的吸引力得到提升，為廣大VC/PE提供了肥沃的土壤。最后，由于投資股票的選擇增多，市場將更注重價值投資。然而，實行注冊制改革也會給我國股票市場帶來諸多挑戰，比如股票市場擴容帶來的沖擊，企業欺詐上市和去散戶化等問題，所以IPO注冊制改革需要我們深入地進行探究。

【關鍵詞】IPO 注冊制 影響 機遇 挑戰

一、IPO注冊制改革背景和原因

2016年是我國資本市場改革之年，也是證券業務創新發展、市場活力競相迸發的一年。資本市場在服務國家戰略，推動經濟轉型升級，支持創新創業，優化社會資金流通和改善民生等方面的作用愈來愈明顯。2013年11月15日，十八屆三中全會通過了關于《全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確指出要完善金融市場體系，進行股票發行注冊制改革。2015年12月9日國務院常務會議通過了擬提請全國人大常委會審議的關于授權股票市場注冊制改革的草案。12月27日，全國人大常委會批準了國務院關于注冊制改革的舉措，同意于2016年3月開始實施股票發行注冊制改革，從法律層面上明確了股票上市發行的注冊申請條件和申請流程，確定了股票注冊制改革的法律依據。

我國股票市場長期存在著“堰塞湖”問題，上市資格成為一種“稀缺資源”。根據證監會發布的文件顯示，截止2015年11月12號，證監會受理首發企業達682家，其中正常待審的有614家，即使按照每個月審議30家企業計算，一年也無法審核完畢。隨著我國證券市場的發展，現行的審核制已經越來越難以滿足市場的需求，現行體系下所暴露出了股票市場供給嚴重失衡、新股發行的“三高現象”嚴重（高發行價、高市盈率、高超募）、投資者結構不合理、IPO審批效率低下等一系列問題。相比于核準制，IPO注冊制改革通過在上市制度上的轉變，從而在根本上解決上述問題，因此進行股票市場改革已經刻不容緩。表（1）對注冊制和核準制做出了具體比較。

二、注冊制改革目標

總體來說，IPO注冊制改革的目標是建立以市場為主導、責任到位、披露為本、預期分明、監管有力的股票發行上市制度。要堅持市場導向，放管結合。大體上可以歸納為四大基本特征：一是股票上市不再以公司的業績和財務指標為條件，讓市場主導公司股票的上市、定價與發行；二是建立以透明和健全的信息披露為本質的監督管理體制，上市的公司股票必須真實、充分和及時地向投資者披露公司的信息，避免出現投資信息不對稱的情況；三是厘清市場參與者的權利與責任，做到權責分明；四是監管機構應該做到寬進嚴管，重點放在事中和事后的監管，加大對違法違規的懲罰力度，保護投資者的合法權益。

三、注冊制帶來的機遇

借鑒國際上一些已經進行注冊制改革并且股票市場相對成熟國家的經驗來看，由于對財務指標沒有特別限定，注冊制改革后股票市場將吸引大量企業，在創業板上市的公司將大量增加，殼資源價值將逐漸消失。此外，投資者專業能力必須與時俱進，需更加關注公司的長遠發展，回歸價值投資本質。注冊制改革給廣大企業和投資者開辟了更廣闊的天地，對我國的證券市場繁榮和健全多層次的資本市場體系具有深遠的意義，帶給股票市場巨大的機遇。

（一）新三板、創業板迅速擴張，提升資本市場吸引力

截止2015年底，在新三板掛牌的企業的數量超過5000家，相比年初的1500多家翻了3倍多。美國的OTC市場有18000家公司，主板才2000多家，其中匯聚了眾多優秀的公司，而中國是反過來，主板市場最大，新三板和創業板公司相對而言數量并不多，形成了股票市場倒金字塔的現狀，換而言之，這不是合理的多層次資本市場。但是，轉板機制將提高新三板和創業板的吸引力，證券市場最終將逐漸變為主板、創業板、新三板的正金字塔結構。三年之內，中國的新三板規模可能將超過2萬億；數量上來看，今年到年底新三板上市企業可能達到8000～10000家，2017年預計數量將突破10000家。

而迅速擴張的股票市場將會大大提升我國資本市場的吸引力和競爭力。在現有核準制下，公司的上市異常艱難，很多優質公司成長時得不到資金的支持。采取注冊制后，情況有望發生轉變，更多有潛力的公司將在國內上市，井噴式增長的小微創企業為天使投資、VC/PE提供了肥沃的土壤，也同時拓寬了VC/PE的退出渠道，這無疑會促進我國資本市場的長期繁榮，提升資本市場的吸引力。

（二）價值投資時代來臨，VC/PE回歸價值投資

炒概念、炒題材是我國股票市場上的一個普遍現象，眾多的炒作捧出了一只只的妖股，這也讓投資者樂此不疲。一些上市公司也加入了炒作大軍，為迎合炒作需要，上市公司往往不遺余力地把熱門的概念標簽往自己身上貼，事實上公司的業績卻沒有增長，實際的競爭力并沒有提高。炒作出來的股票就像風口上的豬，風一停便會打回原形。

注冊制改革將重塑股票市場的整體價值體系，伴隨炒作熱潮降溫的是價值投資的回歸，在注冊制實施后投資標的增多的背景下，不少個股的估值將得到修正，新股的“三高”現象得到緩解，股票價格將回歸應有的價值。對公司的基本面研究和對未來的發展前景的預測將成為今后投資者的盈利模式，當前混亂的股票價格局面將會被扭轉。在這種情形下，不僅是投資者的盈利模式發生變革，上市公司同樣面臨挑戰，以往通過追逐熱門來提升股價的道路將更難走甚至走不通。注冊制的實施可以倒逼上市公司關注自身業績和長遠發展。此外，目前的VC/PE機構會瘋狂地追捧即將上市的公司，利用一二級市場的差價進行短期套利。注冊制下，投資機構的Pre-IOP模式將難以為繼，VC/PE機構將會把關注重點投向公司的早期階段甚至種子階段，回歸價值投資的本質。

（三）企業負債比率降低，釋放中小企業活力

根據2015年的統計數據顯示，我國企業通過發行債券和股票等直接融資手段融資量占社會總融資規模的比重約為24%，大大低于發達資本市場的水平。目前我國的企業融資主要手段仍然是依靠間接融資，表現為銀行類金融機構的信貸資產的比重高，證券化金融資產比重低。中國上市公司的平均資產負債率為61%，比美國上市公司高出3個百分點，企業新增利潤的1/3用于債務利息支出，一旦資金鏈發生斷裂，沉重的債務負擔往往成為壓死中小企業的最后一根稻草。而在注冊制下，企業的融資渠道大大拓寬，順暢的股權融資手段可以大大降低企業的債務壓力。而要是能夠有效地降低負債率，有利于企業的快速成長，尤其是初創期企業，財務負擔越輕，發展速度就越快，讓企業輕裝上陣，發展的空間將得到進一步拓寬。也就是說，在企業早期最需要資金的時候，股權融資還是間接融資，對企業的發展速度影響非常大。所以，多元化的資本市場，特別是推動企業進行股權直接融資能夠釋放廣大中小企業活力，為中小企業成長提供所需的孵化器。

四、注冊制帶來的挑戰

盡管注冊制會給中國股市乃至中國經濟都帶來諸多好處，但是潛在的風險也同樣巨大，即使在一些資本市場發達的國家和地區，至今也有不少并沒有實行完全的注冊制，而是采取注冊和審核相結合的制度，比如中國香港和英國等國家和地區。在2016年3月12日的十二屆全國人大四次會議記者會上，證監會劉士余主席表示：“注冊制是不可以單兵突進的。研究論證需要相當長的一個過程。”這意味著股票IPO注冊制改革將暫緩施行，進行注冊制改革的時機和條件還需要進一步研究。改革是一把雙刃劍，注冊制也不例外，在機遇的另一面，注冊制改革也帶來了諸多挑戰。

（一）股市的快速擴容將沖擊市場

對于中國股市而言，注冊制帶來的第一大挑戰可能在于上市公司大幅擴容，對股票市場帶來的沖擊。在注冊制之后，企業上市不再需要證監會發審委審核批準，上市企業的數量會大大增加，這可能會極大分流市場資金，對市場帶來較大沖擊。同時，注冊制下對上市公司的監管也是一個需要重點考慮的問題。在中國股市，企業造假的成本一直很低，從“銀廣夏”到“綠大地”再到“萬福生科”，事后懲罰都是輕輕帶過，在這樣的背景下，中國股市實行注冊制，潛在風險的確還是令人擔心。不過，這種沖擊有多大可能需要視情況而定，若是形成完善的退市機制，加速業績差、沒前景的公司退市，股票市場上市公司的整體質量無疑將大大提高。同時，建立一整套完善的事后監管和懲罰機制，保護投資者的合法權益，這對股票市場反而是一個利好。另外，我國的注冊制最終能夠有多大程度的市場化現在也是未知數，發審委的權力下放至交易所之后，證監會是否就完全不再對企業發行上市擁有影響力？恐怕短期之內也不會這么徹底，不排除將來審核權力下放至交易所，但是證監會還保留控制企業上市速度的權力。

（二）殼資源價值降低，企業退市成為新常態

由于我國資本市場的特殊性，國有背景的企業在上市公司中占有主導地位，一般上市公司往往能享受政府給予的很多優惠政策和特權，即使瀕臨破產往往也會得到政府提供的支持和幫助，這導致了我國上市公司退市難、破產難的現象。迄今為止，我國退市股票數量大概只有100家左右，和全部上市公司數量相比不到4%，而美國股票市場一年的退市率大概就在7%左右。在傳統的審核制的背景下，低下的IPO審查效率和嚴格的上市標準，使得企業上市的難度很大。而相比于漫長的IPO的排隊等待，借殼上市更加具有靈活性，因此，審批制下的上市資格稀缺性成為形成殼資源價值的本質原因。此外，在放開上市通道的同時應完善退市機制，股票市場的優勝劣汰成為常態，上市不在成為“保險栓”，垃圾股票不應當借助殼價值或重組混跡于股票市場，惡劣公司難以在股票市場生存。因此當喪失了稀缺性和完善退市機制，長期而言，殼資源的價值將逐步下行，特別是ST類公司要是沒有突出的業績將難以保殼，大量公司的上市和退市將成為新常態。

（三）中小投資者盈利難度加大

一般來說，機構投資者具備更加專業的投資和判斷風險的能力，機構投資者的占比大意味著市場的穩定性更高。而我國的股票市場的投資者還是以中小投資者為主，大約占到了總體的七到八成，無論是持有市值，還是交易占比，中小投資者均為絕對主導（持有市值甚至超過了一般法人）。而我國的中小投資者專業水平良莠不齊，大多不具備專業的投資能力，跟風買賣的現象嚴重，造成買賣股票的羊群效應，股票的價格往往波動很大，增加了股票市場的系統風險。在注冊制的背景下，上市公司大大增加，投資者需要在股票市場甄別優秀、有良好發展前景的企業，市場上的風險需更多地由投資者自身承擔。今后小散戶在股票市場盈利的難度將大大增加，投資者也必須明白股票發行上市完全是一種企業行為和市場行為，投資者的盈虧責任也將由投資者自身承擔。

五、結語

從我國資本市場的長遠發展的角度考慮，做出IPO注冊制改革是降低股票市場行政干預必要轉變的，是面對巨大的經濟下行壓力需進一步釋放資本活力的迫切之需，是我國資本市場再上一個臺階、走向成熟的必由之路。然而此次改革是一項牽一發而動全身，關乎我國資本市場長期穩定運行的命脈的工程，所以應在具體操作中應立足我國基本國情，必須按照實際的市場狀況制定出不同的規劃方向，若盲目復制國外的成熟市場模式，卻偏離了自身的發展規律，則會進一步惡化市場自身的環境。同時，必須站在長遠的角度來思考改革的方向，充分尊重資本市場發展的內在規律，要縝密設計、循序漸進，不可一蹴而就，有條件、有步驟的穩步推行注冊制改革。

參考文獻

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[4]李羽桃，馮建.股票發行注冊制改革對殼資源價值的影響[J].會計之友，2015年，6期.

作者簡介：楊之辰（1992-），男，江西吉安人，貴州財經大學金融碩士，研究方向：金融投資、網絡金融；戴亮（1964-），男，江蘇丹陽人，貴州財經大學碩士生導師，研究方向：金融投資、網絡金融。