淺析出口企業外匯套期保值策略

楊蓉暉

【摘要】隨著匯率市場化改革的深入推進，人民幣匯率市場的價格也將逐步開放，企業面臨的匯率風險也隨之加大，為“未雨綢繆”提前做好企業匯率風險管理，主動應對匯率市場化對企業經營帶來的風險因素，企業需要充分重視匯率風險管理。其次，隨著國家“一帶一路”戰略和加快企業“走出去”的要求，企業海外市場業務開拓步伐加快，海外收匯量也將進一步擴大，匯率風險對企業經營的影響也將進一步加大。本文通過闡述管理外匯風險的必要性，探討套期保值工具的多種組合，在規避外匯風險的前提下，適時擴大外匯收益，提升企業主動應對外匯風險的能力。

【關鍵詞】套期保值 外匯風險 遠期結售匯合約 保本型理財

當前全球經濟正在深度調整中曲折復蘇，各個區域經濟發展不均衡格局加劇，國別貨幣政策差異、國際關系變化、市場競爭加劇等因素，無疑增加了企業境外投資風險。而我國經濟發展進入新常態，國內產能過剩矛盾凸顯，面臨諸多矛盾疊加、風險隱患增多的嚴峻挑戰。“十三五”時期，國內經濟發展方式加快轉變，國家“一帶一路”戰略落地，將給企業加快“走出去”提供更多海外投資的機遇和挑戰。同時，人民幣匯率市場化進程正穩步推進，特別是2015年“811”中間價形成機制改革以來，匯率波動頻率加快、幅度增大，外匯風險凸顯，對企業的風險管控能力提出了更高的要求。

一、套期保值的必要性

（一）2016年匯率走勢影響因素

第一，美元指數強勢有望延續。從基本面來看，美國就業市場不斷改善，美聯儲年內選擇加息將是大概率事件，從而推升美元。而更加穩定增長的經濟基本面也會增加美元資產本身的吸引力，這些都將成為未來利好美元的因素。

第二，國內經濟下行壓力仍存。拉動中國經濟的傳統產業表現依舊乏力，甚至成為拖累經濟表現的因素；國內經濟正面臨核心增長動力缺失的窘境，雖然我們期待正在推進的各項改革舉措能夠激發出市場活力，但真正效果的體現或許仍然需要時間。

第三，國內貨幣政策取向仍將偏向寬松。宏觀杠桿處于高位，內外需求整體疲弱是我國經濟正在經歷的客觀事實，這種經濟組合對利率維持相對低位存在內生要求。雖然兩會期間國家對經濟做出了宏觀部署，但短時期來看，為了對沖經濟下行壓力，央行貨幣政策仍需偏向寬松，中美經濟基本面的差異和貨幣政策方向的分化均不利于人民幣。

第四，新興市場貨幣貶值壓力較大。今年以來，美元對我們監測的十種交易活躍的新興市場貨幣指數升值幅度接近20%，遠超今年以來美元指數的變動。中國是全球最大的新興市場國家，意味著人民幣本身也必然具備新興市場貨幣的屬性；伴隨人民幣匯率市場化形成機制逐步落實，其他新興市場貨幣貶值會在時點上對人民幣表現產生壓力。

第五，人民幣不存在持續貶值的基礎。國務院總理李克強1月28日上午應約同國際貨幣基金組織總裁拉加德通電話，就世界和中國經濟金融形勢等問題深入交換意見。在談到人民幣匯率問題時，李克強強調，中國政府無意通過貨幣貶值推動出口，更不會打貿易戰。事實上，人民幣匯率對一籃子貨幣保持了基本穩定，也不存在持續貶值的基礎。我們將堅持自主性、漸進性、可控性原則，穩步推進人民幣匯率形成機制改革，加強同市場溝通，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

第六，G20公報確認將在外匯競爭性貶值上保持克制，這意味著未來人民幣匯率主動大幅貶值的可能性低。基于以上因素，人民幣年內波動的不確定性會進一步加大。和其他國際市場成熟貨幣相比，人民幣匯率的波動性明顯偏低，在人民幣匯率市場化特征逐步加強的過程中，波動性將向其他成熟貨幣靠攏，波動性也會加大。匯率波動性提高同樣意味著人民幣匯率對其他因素的反應將會更加敏感，包括對貨幣政策、國際因素和經濟數據的反應靈敏度均有望提高。

（二）套期保值需求的影響因素

1.外匯市場的普遍預期不一定能轉化為實際價格。目前外匯市場普遍預期人民幣年內將會貶值，但從歷史情況看，受國家宏觀調控政策影響，人民幣一直保持強勢地位，今年以來，經歷了年初貶值和階段性升值兩個階段，市場預期并沒有轉化為市場價格的貶值。一季度，在美元加息預期落空的國際市場環境下，美元資產大幅貶值引起美元指數下跌超過5%，人民幣被動進一步升值至6.46附近。

2.企業加快流動資金周轉的需求。人民幣匯率必然遵循震蕩前行，企業在一定期間內有結匯需求，以維持企業正常的經營運轉，即使人民幣長期趨勢為貶值，但短期內未必呈現出來，這樣必然導致流動資金需求與外匯即期保值需求不能同時兼得。

3.合理利用應收賬款回收期的價值。一般企業本身存在應收賬款的回收期，特別是出口企業的回收期較長。

4.匯改后人民幣到岸與離岸價格趨同，利用到岸與離岸價格差異進行跨境轉收優勢喪失。由于“811”匯改后的中間價定價機制發生了變化，CNH（離岸；香港）報價與CNY（在岸；國內）優勢不再突出，市場價格差距進一步縮小，即期結匯風險敞口加大。

二、套期保值的概念及其具體工具類型

（一）概念

1.套期保值。是指企業為規避外匯風險、利率風險、商品價格風險、股票價格風險、信用風險等，指定一項或一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現金流量變動，預期抵銷被套期項目全部或部分公允價值或現金流量變動。

2.套期工具。是指企業為進行套期而指定的、其公允價值或現金流量變動預期可抵銷被套期項目的公允價值或現金流量變動的衍生工具，對外匯風險進行套期還可以將非衍生金融資產或非衍生金融負債作為套期工具。

3.被套期項目。是指使企業面臨公允價值或現金流量變動風險，且被指定為被套期對象的下列項目：一是，單項已確認資產、負債、確定承諾、很可能發生的預期交易，或境外經營凈投資；二是，一組具有類似風險特征的已確認資產、負債、確定承諾、很可能發生的預期交易，或境外經營凈投資；三是，分擔同一被套期利率風險的金融資產或金融負債組合的一部分（僅適用于利率風險公允價值組合套期）。其中，確定承諾，是指在未來某特定日期或期間，以約定價格交換特定數量資源、具有法律約束力的協議；預期交易，是指尚未承諾但預期會發生的交易。

（二）具體工具類型

1.衍生工具通常可以作為套期工具。包括遠期合同、期貨合同、互換和期權，以及具有遠期合同、期貨合同、互換和期權中一種或一種以上特征的工具。

2.非衍生金融資產或非衍生金融負債通常不能作為套期工具，但被套期風險為外匯風險時，某些非衍生金融資產或非衍生金融負債可以作為套期工具。

3.無論是衍生工具還是某些非衍生金融資產或非衍生金融負債，其作為套期工具的基本條件就是其公允價值應當能夠可靠地計量。因此在活躍市場上沒有報價的權益工具投資，以及與該權益工具掛鉤并須通過交付該權益工具進行結算的衍生工具，由于其公允價值難以可靠地計量，不能作為套期工具。

4.在運用套期會計方法是，只有涉及報告主體以外的主體的工具（含符合條件的衍生工具或非衍生金融資產或非衍生金融負債）才能作為套期工具。這里所指報告主體，指企業集團或集團內的各企業，也指提供分部信息的各分部。

三、套期保值組合策略

（一）不進行任何操作的即期匯兌

例：假設企業每月收入1，000萬美元，流動資金安全天數為90天，應收賬款回收期為30天，以當月最后一天中間價記賬，以次月最后一天即期現匯買入價結匯，則2016年一季度不進行任何操作的即期匯兌情況如下：

2016年1月31日以6.5516記賬收入，2016年2月29日回收收入并以6.5391結匯，結匯損失125個Bp（基點），1月收入匯兌損失12.5萬元；2016年2月29日以6.5452記賬收入，2016年3月31日回收收入并以6.4433結匯，結匯損失1，019個Bp（基點），2月收入匯兌損失101.9萬元；2016年3月31日以6.4612記賬收入，2016年4月30日回收收入并以6.4662結匯，3月收入匯兌收益5萬元，結匯收益50個Bp（基點），1～3月匯兌損失合計109.4萬元。

以上可見，盡管貶值預期存在，但人民幣市場價格的波動率卻在不斷加大，市場價格的走勢通常是震蕩前行，企業實際結匯的時點影響實際結匯價格，不一定能獲取市場貶值帶來的匯兌收益。放任自流的傳統結售匯操作方式，往往不能抓住好的結匯價格，也無法主動規避匯率風險。

（二）遠期結售匯合約嵌入外幣保本型理財或外幣定期存款

本文采用2016年某一天銀行的遠期結售匯報價表，對遠期結售匯進行測算。表中T+1就是遠期一天，M代表月，1M就是一個月后結匯。

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策略一：收入記賬后，在記賬日立即敘做三個月的遠期結售匯合約，并嵌入兩個月的外幣保本型理財。

接上例：2016年1月31日以6.5516記賬收入，當日三個月遠期結售匯價6.5847（比賬面中間價上浮331Bp），兩個月美元“按期開放外幣”理財收益5.16萬元，遠期結售匯收益33.1萬元，則1月收入匯兌遠期合約收益和外幣理財收益共38.16萬元，比即期結匯增加收益50.76萬元；2016年2月29日以6.5452記賬收入，當日三個月遠期結售匯價6.5618（比賬面中間價上浮166Bp），兩個月美元“按期開放外幣”理財收益5.14萬元，遠期結售匯收益16.6萬元，則2月收入匯兌遠期合約收益和外幣理財收益共21.74萬元，比即期結匯增加收益123.64萬元；2016年3月31日以6.4612記賬收入，當日三個月遠期結售匯價6.466（比賬面中間價上浮48Bp），兩個月美元“按期開放外幣”理財收益5.07萬元，遠期結售匯收益4.8萬元，則3月收入匯兌遠期合約收益和外幣理財收益共9.87萬元，比即期結匯增加收益4.87萬元。1～3月套期保值組合產品收益合計69.86萬元，比即期結匯增加收益179.26萬元。

策略二：按照匯率走勢，伺機切割分批敘做遠期結售匯合約，并嵌入相應期限的外幣保本型理財。

接上例：由于1～2月匯率走勢呈現“年初快速貶值后階段性升值”曲線，故2016年1月和2月仍采用在記賬日立即敘做三個月的遠期匯率合約，并嵌入兩個月的外幣保本型理財，則1月收益38.16萬元，2月收益21.74萬元；而在3月末匯率走勢呈現觸底后震蕩反彈趨勢，故采用觀望伺機敘做策略，于2016年5月10日敘做兩個月遠期結售匯合約，合約價為6.5361（比賬面中間價上浮749Bp），兩個月美元“按期開放外幣”理財收益5.12萬元，遠期結售匯收益74.9萬元，則3月收入匯兌遠期合約收益和外幣理財共80.02萬元，比即期結匯增加收益75.02萬元，比策略一增加收益70.16萬元。1～3月套期保值組合產品收益合計140.02萬元，比即期結匯增加收益249.42萬元，比策略一增加收益70.16萬元。

策略三：在策略一和策略二的基礎上，嵌入期權。

在遠期結售匯合約中嵌入期權，為企業在合約交割日增加是否交割的選擇權。若交割日的市場即期價格好于遠期合約價，則選擇不交割；若交割日的遠期合約價好于市場即期價格，則選擇交割。但鑒于目前市場期權費率較高，暫不具備可操作性，可以繼續關注期權市場，待期權費率降至可容忍水平，則相機進行嵌入操作。

（三）其他套期保值策略

策略四：對外幣合同進行投保操作

針對外幣合同的外匯風險，企業可以與保險公司簽訂保險合同，約定匯率波動幅度。幅度以內的損失由保險公司承擔；幅度以外的損失，由企業承擔。匯兌收益歸保險公司所有。但由于企業無法獲得匯兌收益，且保險成本偏高，適用于人民幣升值預期，故應結合實際情況，慎重選擇。

四、套期保值組合策略總結

第一，企業如果不對外匯收入進行任何操作的即期匯兌，達不到匯率風險管控的要求，放任風險跟隨市場，短期趨勢跟隨不了長期趨勢，從而很容易產生匯兌損失。如案例產生了109.4萬元的匯兌損失。

第二，策略一按照固定模式進行套期保值組合產品的操作，基本規避了外匯風險，同時產生了相對穩定的外匯收益，但是過程過于粗放，無法實現企業外匯收益的擴大化。如案例產生了69.86萬元的匯兌收益。

第三，策略二根據匯率走勢伺機操作，可以實現企業外匯收益的擴大化，但對外匯管理人員的素質要求較高，需要較為準確地判斷月度匯率趨勢。若操作得當，可適度擴大外匯收益；若操作不當，會加大風險敞口。如案例產生了140.02萬元的匯兌收益，擴大外匯收益70.16萬元。

第四，策略三由于目前市場期權費率較高，故短期內市場操作的可能性較小，可以繼續關注市場，待期權費率降至可接受水平進行嵌入操作。

第五，策略四由于企業無法獲得匯兌收益，且保險成本偏高，故應結合實際情況，慎重選擇。

第六，套期保值組合策略以保值為根本目的，重點在于鎖定該時間差的匯兌風險。遠期結售匯匯率基本確定高于記賬匯率，這樣操作策略可以保證企業穩定的匯兌收益，規避匯兌風險。但由于匯率波動為市場行為，交割日遠期結售匯合約價格也有可能低于市場匯率，該差別是客觀存在的且不影響企業所預期的實際損益。

第七，本文的前提是針對存在的外匯風險敞口，探討套期保值組合策略。其實，規避外匯風險的方法還有多種：通過開展跨境貿易人民幣結算模式或設置匯率波動調價機制或縮短調價周期等商務策略，也可以規避外匯風險或控制外匯風險敞口。

五、套期保值組合策略建議

基于套期保值組合策略須遵循及時性和靈活性的原則，本文對企業建議如下：

（一）針對戰略控制型管控模式集團企業的策略建議

戰略控制型管控模式是一種相對集權的管控模式，根據集團公司的層級管理，出口子企業有一定的決策權限，套期保值工具一般納入集團公司的《金融工具管理制度》，屬于集團嚴格管理業務領域，具體操作需要董事會、“三重一大”等集體決策機構的層層審批，與套期保值組合策略及時性和靈活性的原則相悖。因此，需要企業提前謀劃，預先授權。

建立授權限額日常標準和特別標準。根據企業流動資金流轉周期、安全資金額度和風險偏好，確定授權金額上限的具體金額，結合記賬匯率和匯率走勢，伺機切割分批敘做。

建立授權反應聯動機制，確定敘做遠期合約的上下臨界區間。企業可以根據自身市場的資金需求曲線，較靈活地選擇“T+1”-“12M”遠期合約期限，集團母公司授權確定出口子公司遠期貶值預期和遠期升值預期的臨界點值，擇機敘做遠期結售匯業務。

對留存或交割前的存量外幣遵循期限匹配的原則，選擇外幣保本型理財產品或外幣定期存款嵌入遠期結售匯合約，從而適度擴大外匯收益。

實際操作時，企業嚴格按照授權確定的最高限額、匯率高（低）臨界點值敘做，一旦觸發臨界點值，企業根據授權開展合同簽訂，敘做遠期結售匯業務，增強業務的時效性和可操作性。

（二）針對財務控制型管控模式集團企業的策略建議

與戰略控制型管控模式集團企業相比，財務控制型管控模式是一種傾向于分權的管控模式，出口子企業的管理自由度較為寬松，由于本文所闡述的策略重在規避外匯風險，以保值為根本目的，不在于金融工具的套利。因此，出口子企業的靈活性較大，可以在鎖定外匯風險的前提下，適度地嵌入境外無本金交割遠期外匯交易、期權和外幣保本型理財，進一步擴大外幣收益。

參考文獻

[1]財政部會計司編寫組.企業會計準則講解2010.北京：人民出版社，2010.

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