我國多層次資本市場體系建設的思考

【摘要】本文對我國資本市場的發展歷程和基本框架進行梳理，并與世界主要發達國家資本市場的發展狀況進行比較，探究我國資本市場體系建設的方向，并提出一些建議。

【關鍵詞】多層次資本市場 市場體系建設

《財富》雜志根據2015財年世界各國企業經營情況，發布“世界500強”排行榜，上榜500家企業的總營業收入27.6萬億美元，凈利潤之和1.48萬億美元[1]。這500家企業營收占全球GDP的38%[2]，幾乎全部是以股份制公司的形式運作，自股份制出現至今不足500年，儼然已成為全球經濟生產的主要組織形式。而與此相伴，資本市場在股份制公司的成長過程中功不可沒。

此次入圍的中國公司有110家，并在前5強中占據3席，除山東能源集團、晉煤集團等國有企業，以及正威集團、華為控股外，其它全部直接上市或間接控制若干上市主體，借助資本市場的力量進而不斷發展壯大。因此，有必要對我國資本市場的建設方向進行探究和討論。

一、我國資本市場的發展歷程和基本框架

與西方發達國家政府未主動干預資本市場不同，我國資本市場起步較晚，由政府主導，雖然從籌劃成立第一個證券交易所至今不到30年，但取得的成績有目共睹[3]。

自1990年上海證券交易所和深圳證券交易主板市場成立以來，我國資本市場框架沿著主板市場、中小板市場、創業板市場、全國性新三板場外交易市場，從金字塔尖自上而下逐步得到完善。截至2015年底，我國資本市場已初步形成主板、中小板、創業板、新三板、區域性股權市場等多個層次的交易市場，極大的便利了企業發行股票、債權等進行融資。

二、發達國家資本市場的發展歷程和特點

發達國家資本市場起步早，如美國資本市場經過200多年的發展，形成了包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性交易市場等當今世界上最完善、最發達的多層次資本市場體系。

1792年，紐交所成立，2008年，紐交所完成了對全美交易所的收購，與內部的分層進行整合形成NYSE MKT，相當于中小板市場。納斯達克市場是全美證券交易商協會為提高場外市場交易效率而建立的自動報價系統，1971年開始運行，是世界上第一個電子股票市場，早期主要服務于創業初期的成長型企業。2006年，納斯達克內部進行分層：全球精選市場、全球市場和資本市場，分別面向全球大藍籌公司、優秀上市公司、中小型成長型企業，與紐交所形成全面競爭的格局。美國場外交易市場，包括場外市場行情公告板（OTCBB））和粉單交易市場（Pink Sheets），主要由做市商或中間商進行報價，對企業的要求和監管程度較低。區域性交易所市場即地方性柜臺交易市場，有太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權交易所（CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等[4-5]。

日本、英國多層次資本市場發展也比較早，資本市場體系也較完整，基本形成了與主板、創業板、場外資本市場與區域性資本市場等四個層次相對應的證券交易所[4]。

三、我國資本市場體系與世界各國的比較

通過對各國資本市場發展歷程和基本框架的總結，我們發現中美兩國資本市場體系可以劃分為四個較為明顯的層次：全國性主板市場、全國性創業板市場、全國性非上市股票交易市場、區域性資本市場，而英日兩國則缺乏顯著的區域性資本市場。我國資本市場體系又有以下特點：

一是我國資本市場體系是自上而下，由政府主導的大中型國有企業改制上市開始，逐步放開政策，建立起主板、創業板、新三板和區域性資本市場而形成的；這種中間擴散型制度變遷方式明顯不同于發達國家資本市場的發展歷程。

二是我國證券交易所除新設立的全國中小企業股份轉讓系統（新三板）、中國金融期貨交易所和區域性交易所實行公司制，其它主要的大型交易所均實行會員制；這與發達國家主要交易所均實行公司制不同。

三是我國資本市場各層次交易所實行的交易方式多為協議和競價方式，缺乏足夠數量和成熟的交易中介、證券服務機構；與發達國家相比，交易系統不夠完善，證券服務體系不夠完備。

四、我國多層次資本市場體系的建設思路探討

我國多層次資本市場有力的配合了中國經濟30年的高速增長，取得了驕人的成績，發達國家的資本市場多經過上百年的發展，擁有更加完善的體系，因此，我們有必要借鑒其成熟的經驗，結合國內實際情況，選擇最合適的建設思路：

一是尊重市場規律，政府逐步退出對各市場參與方的干預，同時，充分發揮政府的監管職能，加快完善證券法等法律體系建設，提高各參與方的違法成本，加大對資本市場監控力度，堅決執行對違法違規行為的調查和懲處，加強國際交流合作，及時對資本市場的創新活動進行立法規范，控制風險外溢。

二是鼓勵各會員制交易所進行公司制改革，引導有條件的交易所展開對跨市場交易所的并購，與國內外交易所在各層次進行良性競爭[5]。

三是建立規范化的公私募基金管理體制，鼓勵機構投資者參與資本市場，建立個人基金存款保險制度，引導個人投資者通過基金間接參與資本市場，控制風險擴大。

四是培育證券服務機構，完善資本市場服務體系，鼓勵交易所和投資者創新交易方式，形成各層次資本市場的最優化交易系統方案。

注：本文未涵蓋中國香港和中國臺灣的調查情況。

參考文獻

[1]財富中文網www.fortunechina.com，2016年中國500強排行榜，2016-07-13.

[2]世界銀行www.worldbank.org，World Bank national accounts data，2015.

[3]中國證券監督管理委員會.《中國資本市場二十年》.中信出版社2012-03-01.

[4]屈波.海內外多層次資本市場發展模式比較.《中國證券期貨》2011年第2期.

[5]查向陽，錢志義，雍旭等.紐交所與納斯達克的競爭和內部自主分層對我國交易所發展和競爭的啟示.中國證監會北京證券期貨研究院，2014-04-23.

作者簡介：時劍（1986-），男，漢族，河南南陽人，中央財經大學世界經濟專業碩士研究生，蘇州神元生物科技股份有限公司董事會秘書。