我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的思考

【摘要】本文對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程和基本框架進(jìn)行梳理，并與世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行比較，探究我國(guó)資本市場(chǎng)體系建設(shè)的方向，并提出一些建議。

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場(chǎng) 市場(chǎng)體系建設(shè)

《財(cái)富》雜志根據(jù)2015財(cái)年世界各國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，發(fā)布“世界500強(qiáng)”排行榜，上榜500家企業(yè)的總營(yíng)業(yè)收入27.6萬(wàn)億美元，凈利潤(rùn)之和1.48萬(wàn)億美元[1]。這500家企業(yè)營(yíng)收占全球GDP的38%[2]，幾乎全部是以股份制公司的形式運(yùn)作，自股份制出現(xiàn)至今不足500年，儼然已成為全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的主要組織形式。而與此相伴，資本市場(chǎng)在股份制公司的成長(zhǎng)過(guò)程中功不可沒(méi)。

此次入圍的中國(guó)公司有110家，并在前5強(qiáng)中占據(jù)3席，除山東能源集團(tuán)、晉煤集團(tuán)等國(guó)有企業(yè)，以及正威集團(tuán)、華為控股外，其它全部直接上市或間接控制若干上市主體，借助資本市場(chǎng)的力量進(jìn)而不斷發(fā)展壯大。因此，有必要對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)方向進(jìn)行探究和討論。

一、我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程和基本框架

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家政府未主動(dòng)干預(yù)資本市場(chǎng)不同，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，由政府主導(dǎo)，雖然從籌劃成立第一個(gè)證券交易所至今不到30年，但取得的成績(jī)有目共睹[3]。

自1990年上海證券交易所和深圳證券交易主板市場(chǎng)成立以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)框架沿著主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、全國(guó)性新三板場(chǎng)外交易市場(chǎng)，從金字塔尖自上而下逐步得到完善。截至2015年底，我國(guó)資本市場(chǎng)已初步形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等多個(gè)層次的交易市場(chǎng)，極大的便利了企業(yè)發(fā)行股票、債權(quán)等進(jìn)行融資。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程和特點(diǎn)

發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)起步早，如美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)200多年的發(fā)展，形成了包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和區(qū)域性交易市場(chǎng)等當(dāng)今世界上最完善、最發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)體系。

1792年，紐交所成立，2008年，紐交所完成了對(duì)全美交易所的收購(gòu)，與內(nèi)部的分層進(jìn)行整合形成NYSE MKT，相當(dāng)于中小板市場(chǎng)。納斯達(dá)克市場(chǎng)是全美證券交易商協(xié)會(huì)為提高場(chǎng)外市場(chǎng)交易效率而建立的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，1971年開(kāi)始運(yùn)行，是世界上第一個(gè)電子股票市場(chǎng)，早期主要服務(wù)于創(chuàng)業(yè)初期的成長(zhǎng)型企業(yè)。2006年，納斯達(dá)克內(nèi)部進(jìn)行分層：全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，分別面向全球大藍(lán)籌公司、優(yōu)秀上市公司、中小型成長(zhǎng)型企業(yè)，與紐交所形成全面競(jìng)爭(zhēng)的格局。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，包括場(chǎng)外市場(chǎng)行情公告板（OTCBB））和粉單交易市場(chǎng)（Pink Sheets），主要由做市商或中間商進(jìn)行報(bào)價(jià)，對(duì)企業(yè)的要求和監(jiān)管程度較低。區(qū)域性交易所市場(chǎng)即地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)，有太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等[4-5]。

日本、英國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展也比較早，資本市場(chǎng)體系也較完整，基本形成了與主板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外資本市場(chǎng)與區(qū)域性資本市場(chǎng)等四個(gè)層次相對(duì)應(yīng)的證券交易所[4]。

三、我國(guó)資本市場(chǎng)體系與世界各國(guó)的比較

通過(guò)對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程和基本框架的總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)中美兩國(guó)資本市場(chǎng)體系可以劃分為四個(gè)較為明顯的層次：全國(guó)性主板市場(chǎng)、全國(guó)性創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、全國(guó)性非上市股票交易市場(chǎng)、區(qū)域性資本市場(chǎng)，而英日兩國(guó)則缺乏顯著的區(qū)域性資本市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)體系又有以下特點(diǎn)：

一是我國(guó)資本市場(chǎng)體系是自上而下，由政府主導(dǎo)的大中型國(guó)有企業(yè)改制上市開(kāi)始，逐步放開(kāi)政策，建立起主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和區(qū)域性資本市場(chǎng)而形成的；這種中間擴(kuò)散型制度變遷方式明顯不同于發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程。

二是我國(guó)證券交易所除新設(shè)立的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、中國(guó)金融期貨交易所和區(qū)域性交易所實(shí)行公司制，其它主要的大型交易所均實(shí)行會(huì)員制；這與發(fā)達(dá)國(guó)家主要交易所均實(shí)行公司制不同。

三是我國(guó)資本市場(chǎng)各層次交易所實(shí)行的交易方式多為協(xié)議和競(jìng)價(jià)方式，缺乏足夠數(shù)量和成熟的交易中介、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)；與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，交易系統(tǒng)不夠完善，證券服務(wù)體系不夠完備。

四、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)思路探討

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)有力的配合了中國(guó)經(jīng)濟(jì)30年的高速增長(zhǎng)，取得了驕人的成績(jī)，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)多經(jīng)過(guò)上百年的發(fā)展，擁有更加完善的體系，因此，我們有必要借鑒其成熟的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，選擇最合適的建設(shè)思路：

一是尊重市場(chǎng)規(guī)律，政府逐步退出對(duì)各市場(chǎng)參與方的干預(yù)，同時(shí)，充分發(fā)揮政府的監(jiān)管職能，加快完善證券法等法律體系建設(shè)，提高各參與方的違法成本，加大對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)控力度，堅(jiān)決執(zhí)行對(duì)違法違規(guī)行為的調(diào)查和懲處，加強(qiáng)國(guó)際交流合作，及時(shí)對(duì)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行立法規(guī)范，控制風(fēng)險(xiǎn)外溢。

二是鼓勵(lì)各會(huì)員制交易所進(jìn)行公司制改革，引導(dǎo)有條件的交易所展開(kāi)對(duì)跨市場(chǎng)交易所的并購(gòu)，與國(guó)內(nèi)外交易所在各層次進(jìn)行良性競(jìng)爭(zhēng)[5]。

三是建立規(guī)范化的公私募基金管理體制，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，建立個(gè)人基金存款保險(xiǎn)制度，引導(dǎo)個(gè)人投資者通過(guò)基金間接參與資本市場(chǎng)，控制風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。

四是培育證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，完善資本市場(chǎng)服務(wù)體系，鼓勵(lì)交易所和投資者創(chuàng)新交易方式，形成各層次資本市場(chǎng)的最優(yōu)化交易系統(tǒng)方案。

注：本文未涵蓋中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣的調(diào)查情況。

參考文獻(xiàn)

[1]財(cái)富中文網(wǎng)www.fortunechina.com，2016年中國(guó)500強(qiáng)排行榜，2016-07-13.

[2]世界銀行www.worldbank.org，World Bank national accounts data，2015.

[3]中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).《中國(guó)資本市場(chǎng)二十年》.中信出版社2012-03-01.

[4]屈波.海內(nèi)外多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式比較.《中國(guó)證券期貨》2011年第2期.

[5]查向陽(yáng)，錢(qián)志義，雍旭等.紐交所與納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部自主分層對(duì)我國(guó)交易所發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的啟示.中國(guó)證監(jiān)會(huì)北京證券期貨研究院，2014-04-23.

作者簡(jiǎn)介：時(shí)劍（1986-），男，漢族，河南南陽(yáng)人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)專(zhuān)業(yè)碩士研究生，蘇州神元生物科技股份有限公司董事會(huì)秘書(shū)。