基于實物期權法的上市互聯網企業股權價值評估研究

【摘要】隨著國家助推互聯網的發展，越來越多的企業進入互聯網領域，同時一些互聯網企業開始做大做強，伴隨著互聯網企業的融資、并購重組、上市等問題必然會涉及企業價值評估。本文突破傳統的評估三法，引入實物期權法對上市互聯網企業進行股權價值評估，并對其進行實證分析，檢驗其股價的合理性，同時也為上市互聯網企業的股權價值評估提供一個新的評估角度。

【關鍵詞】互聯網企業 實物期權 股權價值

一、引言

當前我國互聯網經濟正在蓬勃發展，十三五規劃中“實施‘互聯網+’行動計劃，發展物聯網技術和應用，發展分享經濟，促進互聯網和經濟社會融合發展”等文字的出臺，更是為我國互聯網企業的發展釋放了巨大利好消息。可以預見，未來一段時期我國的互聯網企業將以更快的速度出現和發展。與此同時，同互聯網企業相關的資產評估業務勢必也將大量滋生。然而，互聯網企業由于成長性較難確定，非財務指標較多，高風險性等特點，評估難度較大。

傳統估值方法中的成本法強調企業單項資產的現行市場成本，很難評估企業的無形資產，互聯網企業估值中較少使用。目前互聯網企業估值中主要應用現金流折現法和相對價值法。現金流折現法建立在價值分析和管理的基礎上，反映企業整體的未來盈利能力，但該方法主觀性較強，評估的正確性完全取決于對企業未來的預測。且互聯網企業在經營過程中由于快速發展，巨大的投資，經常出現負的現金流，對其使用難免會遇到一些阻礙。相對價值法的使用需要有個公平活躍的市場，可以找到與被評估企業相同或相似的企業作為參照物，在分析比較的基礎上修正、調整目標企業的市場價值，最后確定被評估企業的市場價值。該方法雖然簡單，但是在我國當前的大環境下，互聯網屬于一個新興行業，只存在少數的上市公司，且整個行業的公司經營范圍千差萬別，很難找到同質性企業，對于該方法的使用造成了極大的限制。

面對傳統評估方法在互聯網企業評估中的局限性，這里引入實物期權法對上市互聯網企業的股權價值評估進行研究。

二、實物期權法

（一）實物期權相關介紹

期權，是一種選擇權利，是在期貨的基礎上產生的一種衍生金融工具，它是以約定的價格在約定的時期內買入或賣出某種標的資產的權利，但不必承擔相應的義務。期權主要受約定價格、期權到期日以及期權價格三因素的制約。實物期權是對金融期權概念和范圍的延伸。

實物期權一般具有四個特點：一是具有非交易性，無論是實物期權本身還是標的資產或選擇權都無法進行市場交易；二是具有非獨占性，實物期權可以被多個持有者共同持有；三是先占性，率先執行實物期權的人有可能獲得先手優勢，這一特點是由非獨占性決定的；四是具有復合性，實物期權之間存在多種相關性，主要表現在同一項目內各子項目之間，也存在于多個頭子項目之間。

外國學者研究發現，現代股份制公司的有限責任使得股權的收益結構與期權的收益結構相類似，也就是說股權具有期權的特征。這表明運用期權理論進行企業估值是可行的。相比較傳統的企業估值方法，具有高風險以及高成長性的互聯網企業往往擁有復雜的實物期權，針對其潛在獲利的不確定性采用實物期權法能夠很好的識別和計算出企業未來投資機會的價值，可以較好的彌補傳統估值方法的不足，從而得到客觀反映企業價值的結果。

（二）實物期權法評估思路

本文選用B-S期權定價模型對上市互聯網企業進行股權價值評估。該模型由布萊克和斯科爾斯于1973年提出，它包含幾個重要假設：第一，標的資產價格服從對數正態分布；第二，在期權有效期內，無風險利率和金融資產收益變量是恒定的；第三，市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本；第四，金融資產在期權有效期內沒有紅利及其他所得；第五，該期權為歐式期權，即在期權到期前不可執行。

C為看漲期權當前價值，S為股票當前價格，N（d）為標準正態分布中離差小于d的概率，X為期權執行價格，e為自然對數底數，r為無風險利率，T為期權到期時間。

三、中國上市互聯網企業價值評估

（一）樣本選取及數據來源

本文選取Wind資訊中互聯網行業的30家國內上市互聯網企業作為研究樣本，數據的分布時間從2015年1月1日至2015年12月31日。為了保證研究的效果，對于2015年上市的迅游科技、盛天網絡以及暴風科技三家公司從樣本中排除。同時，隨著國家助力互聯網的發展，一些公司開始轉型或涉足互聯網領域，這里將2015年開始進入互聯網行業的天夏智慧，*ST易橋以及金利科技三家公司也做排除處理。最終得到24家有效數據的樣本公司。

（二）實物期權法應用

根據上文的評估思路，這里對順網科技的股權價值評估為例說明具體的計算過程。

1.標的資產價格S。利用查詢的數據計算出企業的股權價值和債務價值之和，可以得到S的估計值。順網科技（300113）在2015年12月31日的收盤價為101.37元/股，股本為29241.93萬股。查閱2015年順網科技的年度財務報表知其總負債為41816.55萬元、

故可得 101.37*29241.93+41816.55=3006070.99萬元

2.執行價格X。本文將企業的負債當做實物期權到期的執行價格，由上文中知其總負債為41816.55萬元。我們將期權的到期期限設定為一年，故期權到期的執行價格為這筆負債一年后到期的本息之和。查詢到2015年一年期的金融機構貸款基準利率多次變動，這里取其均值4.98%。

故可得X=D*erT=41816.55*e5.6%*143951.71萬元

3.期權到期期限T。對于互聯網企業來說，具有高速發展成長且伴隨著高風險的特點，且其負債絕大多數為流動負債，結合價值評估的時效性，此處將期權的期限設定為一年，即T=1。

4.無風險利率r。選取與實物期權相同期限的一年期國債的發行利率作為無風險利率的估計值。查詢到2015年5月發行的一年期國債利率為3.7%，即r=3.7%。

5.波動率δ。選取順網科技2015年1月1日至2015年12月31日共173個交易日的收盤價，得到該股票日收益率的標準差為5.24%，再乘以2015年股市244個交易日的平方根，可以得到年波動率δ=81.88%.

最后將各參數代入B-S模型中，其中S=3006070.99，X= 43951.71，T=1，r=3.7%，δ=81.88%得到C=2963715.79。即順網科技的股權價值評估值為2963715.79萬元，結合企業的總股本29241.93萬股，得到順網科技的每股內在價值為101.35元。

采用同樣的評估思路，對剩下的23家上市互聯網企業運用B-S模型對它們的股權價值進行了評估，計算結果如下：

以上計算結果顯示，上市互聯網企業股票價格的波動率普遍較大，間接反映了其自身的風險性。通過B-S期權定價模型計算出的上市互聯網企業股票內在價值比市場價格平均低2.8%，股票內在價值高于市場均價的企業有8家，占比為33.3%，此類企業的股票可能被低估了。另外16家上市互聯網企業的股票內在價值低于市場均價，表明這些企業的股票市價存在高估的現象。

從上表中可以看到僅有8家上市互聯網企業偏差率的絕對值在10%以內，占比僅為33.3%；剩下的16家企業偏差率的絕對值都在10%以上，占比達到66.7%。這表明上市互聯網企業股票的內在價值與市場價值相差比較大，股價存在虛高或低估的可能性比較大。

三、結論

通過上文的分析，可以看到實物期權法及B-S模型的應用具有一定的優勢。它能夠有效地避免傳統評估方法的缺陷，實物期權思想也充分的考慮了上市互聯網企業的特征。同時，隨著互聯網領域的迅速發展，上市互聯網企業的不斷增多，運用實物期權法可以得到這些上市互聯網企業股權價值的參考值，有助于投資者分析目標企業的市值是高估還是低估，從而做出合理科學的投資決策。

當然，實物期權在實際應用中也存在著一些問題，比如B-S模型嚴苛的假設條件，一般現實中的企業很難做到，難免會影響其實用性。同時，我們可以看到實物期權法的應用比較依賴財務報表，而一些企業提供的財務報表本身就存在一些缺陷，這必然會影響評估結果。還有對于波動率的計算，期權到期時間的選擇等等都存在爭論，這些都會影響評估結論的準確性。

參考文獻

[1]張靜，李寶強.企業價值評估中實物期權法的運用與優劣勢分析[J].當代經濟，2013（18）.

[2]Black，F.and Scholes，M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities [J].Journal of Political Economy，1973.

[3]劉蕓.實物期權在網絡企業估值中的應用——B2B電子商務企業估值的實證分析[J].商業研究，2005（18）.

[4]王飛航，徐迪.實物期權法在網絡企業價值評估的應用[J].技術經濟與管理研究，2006（06）.

[5]雷淑琴.基于期權理論的公司價值分析[J].特區經濟，2009（01）.

作者簡介：何棟（1989-），男，漢族，湖北黃岡人，杭州電子科技大學碩士研究生，研究方向：資產評估。