貨幣政策異質性、兩元融資體制與利率市場化改革

【摘要】本文從利率市場化的角度入手來分析我國目前存在的兩元融資體制這一現象，然后使用is-lm模型，從理論角度解釋了兩元融資體制是導致貨幣政 策出現異質性的內在根源，這會使得貨幣政策的作用難以發揮，進而影響到最終的產出水平。本文認為，未來的利率市場化改革應集中于兩方面。第一是金融改革，第二是國有企業改革。

【關鍵詞】貨幣政策異質性 情景模擬 is-lm模型

一、問題的提出

2008年金融危機爆發后，各國對于貨幣政策的使用更趨審慎靈活。由于其對宏觀經濟的影響力極強，因此早已成為世界各國經濟管理工作中最重要的政策。本文的研究目的在于通過對目前貨幣政策運行情況的反思來引出貨幣政策異質性的概念，并對導致這一現象出現的原因進行分析。

二、兩元融資體制與利率市場化

在本文的研究中，為了更為直觀的表述本文的論點，以兩元融資體制為基礎，將整個市場分為兩個單一市場進行研究。

（一）兩類情景模擬

1.第一類情景模擬。

假設1：市場機制充分高效，供求關系能夠被真實反應。

假設2：資金需求者是同質的，即不存在資質上的差別，包括信用資質、擔保資質等。資金供給者在業務對象選擇上不再具有傾向性，市場中不會存在特權和壟斷現象。

假設3：資金供給者是同質的。即資金供給者均能夠針對同質客戶提供相同的資金價格，資金需求者在選取所需的資金提供方時不再具有傾向性。

在第一類情景模擬的情況下，市場機制可以充分發揮，資金的供給者和需求者均無差異。即為充分的利率市場化，達到最為完美的競爭水平，此時的資金價格即為潛在利率水平ie。

2.第二類情景模擬。

假設一：市場競爭機制欠缺，無法體現出均衡的利率水平。

假設二：資金需求者不同質，即資金的需求者在自身的信用資質、擔保資質方面均有所區別。需求主體存在規模上的差異。

假設三：資金供給者不同質，即資金提供方業務規模不同。因此在業務對手方選擇上存在差異。

根據第二類情景模擬的假設，可以將整個市場分為兩類。此外，在具體的分析中，本文加入了限制條件，分兩種情況進行討論。即是否考慮市場分割。若此項條件存在，則不存在套利空間，由兩級市場自發決定其各自的均衡利率水平。

（1）存在市場分割。第一級市場：資金供給者主要為傳統國有商業銀行體系{1}，資金需求者主要為大型中央企業及國有企業。此時i1由供求雙方共同決定，即：

S1表示第一級市場中資金供給者的數量，D1表示資金需求者的數量。t1表示第一級市場中潛在資金供給者數量，t1’表示潛在資金需求者數量。i1為第一級市場決定的利率水平。

第二級市場：資金供給者主要為影子銀行體系，資金需求者主要為中小微企業。可以表示為：

S2表示第二級市場中資金供給者的數量，D2表示資金需求者的數量。t2表示第二級市場中潛在資金供給者數量，t2’表示潛在資金需求者數量。i2為第二級市場決定的利率水平。

考慮市場分割條件下的具體情況。若兩級市場完全分割，則意味著不存在套利空間，兩級市場自發達到均衡。但由于資金需求方資質上存在差異，各自市場間的利率水平并不相同。

（2）不存在市場分割。若市場不存在分割，即套利機制發揮作用。由于i1和i2存在差異，因此第一級市場中的資金需求方將會通過各種渠道進入第二級市場，以獲得更大的利潤。由此，我們可以得出結論：在存在兩級市場的前提下，單一市場和整體市場之間存在矛盾。若經濟主體均同質（即資金供給者同質和資金需求者同質），則整體最優和個體最優會同時滿足。此時利率的最優水平應為ie。可以表示為：

即i1=i2=ie。

若經濟主體不同質（即資金供給者同質和資金需求者均不同質），即存在兩級市場。若市場存在分割，則分別會達到個體最優。即：

若存在兩級市場，且市場不存在分割，有兩種情況。

第一，存在完全的套利機制，最終的均衡利率水平將為i3.即：

第二，套利機制不完全，則不存在均衡的市場利率水平。

從前述的分析看，由于利率沒有實現市場化，從而導致了兩級市場的出現。而兩級市場的資金需求者在資金獲得方面存在差異會不斷加劇經濟波動風險。

三、貨幣政策異質性與兩級市場

貨幣政策對兩級市場的影響效力不再統一，這會影響到最終的產出水平。此即為貨幣政策異質性。本文認為，貨幣政策異質性產生的原因在于兩級市場的出現，這極大的影響了貨幣政策的實施效果。

（一）第一類情景模擬

假設1：存在兩級市場。

假設2：市場機制可以充分發揮，供求關系不受影響。

假設3：兩級市場的生產能力相同，即兩級市場的儲蓄與投資均相等。此時，兩級市場的is曲線相同。

假設4：貨幣需求不存在差異，此時兩級市場的lm曲線均相同。

從第一類情景模擬的假設前提下可以看出，其實質在于整體市場和個體市場之間是不存在差異的，即整體最優和個體最優同時達到。在第一類情景模擬的條件下，貨幣政策異質性不存在，貨幣政策對所有經濟主體的影響均是同質的。

（二）第二類情景模擬

在第二類情景模擬中，本文考慮了市場是否存在分割，同時也考慮了兩級市場不同的生產能力。

1.存在市場分割。

假設1：存在兩級市場。

假設2：兩級市場的生產能力相同，即儲蓄與投資相等。此時，兩級市場中的is曲線形狀相同。

假設3：兩級市場的貨幣需求函數不同。此時，兩級市場的lm曲線不同。第一級市場貨幣需求對利率變動不敏感，因此其lm曲線形狀較平緩。第二級市場貨幣需求對利率變動較為敏感，因此其lm曲線形狀較陡峭。

在存在市場分割的情況下，擴張性的貨幣政策只對單一市場的微觀經濟主體產生影響，兩級市場之間不存在任何干擾。

2.不存在市場分割。

若考慮市場不存在分割，即第一級市場會對第二級市場產生影響。同樣在生產能力存在差異的情況下進行分析。

由于第一級市場會對第二級市場產生影響，此時貨幣政策對兩級市場經濟主體的影響不再統一。由于第二級市場中的資金很大程度上來自于第一級市場，因此第二級市場所獲得的資金規模會減少，貨幣政策的效果會降低。

四、結論及思考

本文認為，出現貨幣政策異質性的原因在于兩級市場，而兩級市場產生的根源在于利率未能市場化。因此，根本的問題在于要完成真正意義上的利率市場化改革，不斷消除兩級市場之間的壁壘，使市場能夠充分的反映出真實的資金價格。利率市場化改革不等同于單純的放開利率管制，其根本的內涵意義在于市場機制的充分高效。未來更深層次的利率市場化改革也應該包括供求兩方面。供給方面涉及的主要是金融改革，需求方面所涉及的主要是國有企業改革。利率市場化的改革方向應是不斷的壓縮第一級市場的規模，同時不斷的提升第二級市場的規模。

注釋

{1}考慮到我國的融資模式仍然是以間接融資為主，為了分析方便，本文沒有考慮直接融資市場。

參考文獻

[1]Scott I.The Regional Impact of Monetary Policy[J].Quarterly Journal of Economics，1955，69（2）.

[2]Carlino G.，DeFina R.The Difference Regional Effect of Monetary Policy[J].Review of Economics and Statistics，1998，80（4）.

[3]申俊喜，曹源芳，封思賢.貨幣政策的區域異質性效應——基于中國31個省域的實證分析[J].中國工業經濟.2011（6）.

作者簡介：翟雅琴（1992-），女，新疆石河子人，新疆財經大學金融學院碩士研究生。