上市公司重大資產重組業績補償承諾研究

西南財經大學會計學院　陳　瑤　楊小娟

上市公司重大資產重組業績補償承諾研究

西南財經大學會計學院陳瑤楊小娟

本文系統研究了我國上市公司在重大資產重組中業績補償承諾的實踐，分析了上市公司重大資產重組業績補償承諾的影響因素，從而進一步挖掘重大資產重組業績補償行為背后的動因。研究表明：標的資產在重組前的盈利能力與公司的業績承諾呈反向關系；關聯重組的承諾率高于非關聯重組；業績承諾行為的存在可以提高標的資產的評估增值率，也能激勵管理層提高業績。

上市公司重大資產重組業績補償承諾

一、引言

業績補償協議是在定向增發中，由上市公司和盈利承諾方簽訂的，以注入上市公司的交易標的資產或上市公司的經營業績承諾的完成情況為依據，通過股份或現金支付來調整上市公司和盈利承諾方之間經濟利益的契約。2008 年5月實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》），要求標的資產以基于未來收益預期的估值方法評估并作價的情況下，交易對方應與上市公司簽訂業績補償協議。業績補償承諾安排意在維護交易公平、保護中小投資者，其本身應該是作為一種保障與懲罰措施來對資產出售方進行約束。理論上來講，資產出售者不敢隨意預測業績，更不敢隨意承諾業績，因為承諾多少就意味著未來可能會損失多少。但是，在現實中，出現了大量隨意的，夸大的，甚至有違常理的承諾，緊跟這些承諾后的，是未達承諾的巨額補償。

這種不合常理的承諾現象受到了證監會的注意，2014 年10月23日證監會公布了新版《重組辦法》，修改了業績補償承諾的相關規定：重組辦法取消原《管理辦法》第十八條“上市公司購買資產的，應當提供擬購買資產的盈利預測報告。上市公司擬進行本辦法第二十八條第一款第（一）至（三）項規定的重大資產重組以及發行股份購買資產的，還應當提供上市公司的盈利預測報告。盈利預測報告應當經具有相關證券業務資格的會計師事務所審核”的規定。新增“上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，不適用本條前二款規定，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排?！北疚囊源藶槠鯔C，從上市公司重大資產重組業績承諾的影響因素入手，進一步挖掘重大資產重組業績補償行為背后的動因。

二、文獻綜述

（一）業績補償承諾的正效應首先，業績補償承諾可以保護中小股東的利益。高闖等（2010）通過對蘇寧環球與世榮兆業的比較案例研究，對上市公司和大股東兩個層面進行了分析，得出結論為：現金補償和股份回購補償方案均在一定程度上保護了中小股東的權益；其中，股份回購方案比現金補償方案更能改善上市公司財務狀況和經營業績，同時更能制約大股東在并購重組活動中對過高評估或過高盈利預測的“沖動”，因而更能保護中小股東權益。其次，業績補償承諾對高管具有激勵作用。湯谷良等（2006）認為，對賭協議能大大降低機構投資者的代理成本，控制投資風險，并能在保證基本收益的前提下刺激管理層股東快速提高公司業績。最后，業績補償承諾對并購效應還有積極的影響。呂長江等（2014）使用2011-2013年間中小企業板和創業板市場的并購事件作為樣本，研究了并購交易中的業績補償承諾對并購協同效應的影響，以及協同效應在并購雙方之間的利益分配。研究表明，并購交易中引入業績補償承諾，可以顯著提升并購的協同效應水平，這種協同效應的提升主要來自于業績補償承諾的信號作用。進一步研究發現，業績補償承諾在顯著提高并購溢價的同時，也會提高收購方股東的收益。積極有效地運用業績補償承諾這一契約工具，能夠有效地提高并購效率，促進并購交易雙方達到“雙贏”的效果。

（二）業績補償承諾的負效應首先，業績補償承諾在實踐中損害了中小股東利益。劉建勇等（2014）以海潤光伏為例，研究資產重組中大股東承諾履行與上市公司高額現金股利分配的關系及其對投資者利益的影響。結果表明，海潤光伏在公司實際凈利潤遠低于大股東承諾業績情況下實施高額派現，有向大股東輸送現金以滿足其向上市公司支付承諾補償款之嫌，并給中小股東利益造成巨大損失。由此提出以下建議：為切實保護中小股東的利益，監管當局應當加強對資本市場中大股東承諾行為的監管，尤其是承諾履行層面的監管。其次，業績補償承諾還會加強盈余管理行為。劉浩等（2010）研究了業績承諾與公司盈余管理的關系，研究表明：（1）具有業績承諾的公司存在調高利潤的盈余管理行為，在盈余管理方法選擇上傾向于采用非經常性交易；（2）在業績承諾無法實現時，民營企業的大股東向小股東追送股份越多，上市公司盈余管理越嚴重。王萍（2013）對股改時做過業績承諾的公司是否通過真實活動操控（以生產操控和費用操控為例）進行盈余管理進行了研究。結果發現，與沒有業績承諾的公司相比，業績承諾公司在承諾業績當年的生產成本和費用支出的異常值更大，說明業績承諾公司確實通過生產控制或費用操控進行盈余管理。

（三）業績補償承諾的經濟后果唐曉佩（2014）對2011-2012年間224起以上市公司為并購主體，非上市公司為標的的并購樣本進行了多元回歸分析，從實證和理論的角度對業績承諾與并購溢價之間的關系進行了探究及解釋。研究發現，存在業績承諾的并購事件其并購溢價率越高，該結果對業績承諾在并購中產生的影響及作用作了新的闡釋。

三、理論分析與研究假設

（一）標的資產在重組前的盈利能力與業績補償承諾的關系一般說來，標的資產在重組前的盈利能力會嚴重影響標的資產在重組后的盈利能力。雖然，標的資產在重組后會進入新的環境，在不同的資源與能力下經營，但其本身的歷史屬性決定了它后期的表現。這也說明，承諾方在做出業績補償承諾時會考慮標的資產之前的盈利能力，如果之前其具有較好的盈利能力，則承諾方會加大業績承諾；如果之前其盈利能力較差，則承諾方會做出保守的業績承諾。由此提出假設：

假設1：標的資產在重組前的盈利能力與業績補償承諾存在正向關系

（二）關聯重組與業績補償承諾的關系在上市公司重大資產重組中，關聯重組一直是投資者和監管者關注的重點，尤其是在大股東資產注入的情況下，對中小股東的利益保護顯得極其重要。所以，在此情形下，引入業績補償承諾能對大股東的侵占行為給予一定的約束。但是，由于關聯重組后，標的資產仍然在大股東手里，標的資產后續盈利能力的信息披露也是大股東所為，盈余管理存在的可能性會削弱業績補償承諾機制的作用。至少相較于非關聯重組，關聯重組的補償承諾具有較小的約束力，大股東的承諾會更激進。由此提出假設：

假設2：相較于非關聯重組，關聯重組的業績補償承諾更激進

（三）重組特征與承諾失敗的關系本文此部分主要研究關聯重組和標的資產在重組前的盈利能力如何影響承諾失敗的問題。承諾失敗是指在承諾年份里，標的資產沒有達到承諾方承諾的盈利數額的情況。一般說來，在關聯重組中，因為標的資產在重組前后的控制權未轉移，控制權人會更加熟悉標的資產的情況，更能使標的資產發揮作用。其次，關聯重組的控制方更能操縱利潤，使標的資產更能滿足承諾。至于標的資產在重組前的盈利能力和承諾失敗的關系，不言而喻，標的資產的盈利能力越好，承諾失敗的可能性越小。由此提出假設：

假設3a：相較于非關聯重組，關聯重組的承諾失敗可能性越小

假設3b：標的資產在重組前的盈利能力與承諾失敗呈反向關系

（四）業績補償承諾與資產評估增值率的關系業績補償承諾對資產評估增值率的影響可以通過三種路徑來實現。一是根據信號理論，賣方比買方擁有更多關于標的資產的信息，如果賣方的業績補償承諾越慷慨，說明賣方對標的資產的盈利能力越有信心，那么資產的評估增值率會相應增加。二是業績補償承諾可以在一定程度上補償買方在資產收購后的整合風險，如果重組后標的資產的業績下滑，買方還可以獲取相應的利潤補償，從而將一部分整合風險轉移給出讓方。從而會增加資產評估的增值率。三是業績補償承諾本身就是一種實物期權，是并購雙方基于未來某個事件的不確定性所分別擁有的對應的權利和義務，那么由于期權的存在，資產評估的增值率會越高。由此提出假設：

假設4：業績補償承諾與資產評估增值率呈正向關系

（五）業績補償承諾與標的資產重組后盈利能力的關系湯谷良等（2006）在研究中就已經提出，業績補償承諾的存在能夠激勵公司高管，降低代理成本，使管理層為了實現承諾而努力提高標的資產的業績。由此提出假設：

假設5：業績補償承諾與標的資產重組后盈利能力呈正向關系

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源由于本文研究的是上市公司的重大資產重組，樣本必須滿足并購方為上市公司，而且滿足重大資產重組的規定。由于業績補償承諾的官方規定是在2008年5月頒布并施行，本文收集樣本的起點時間為2008年6月；由于《重組辦法》規定業績補償承諾的年數為3年，為了能夠涵蓋所有重組事項的承諾期，本文樣本的時間終點為2012年12月。所以，本文選擇在2008年6月起首次披露重組事項，到2012年12月完成重組的樣本作為初始樣本。在初始樣本的基礎上，本文作了如下篩選：（1）剔除金融行業的樣本；（2）剔除未最終完成重組的樣本；（3）剔除不滿足重大資產重組的樣本；（4）剔除并購方不是上市公司的樣本；（5）剔除相關數據無法獲取的樣本。經過以上篩選，本文共得到86個樣本。在以上數據中，有關業績補償承諾和標的資產情況的數據皆從各個公司的重組報告書與臨時公告中手工收集，其余數據來自CSMAR數據庫。

（二）模型構建根據假設1和假設2，建立模型（1）：

根據假設3，建立模型（2）：

根據假設4，建立模型（3）：

根據假設5，建立模型（4）：

（三）變量定義 （1）業績補償承諾（DUM_C、COR）。對于重組中是否進行業績補償承諾，本文選取虛擬變量DUM_C來代表，存在業績承諾則變量取1，否則取0；對于業績補償承諾的程度，本文選取承諾比率作為代理變量，即COR（commitment rate），計算公式為：年平均承諾業績/標的資產重組前三年年均業績。（2）標的資產在重組前的盈利能力（ROE_O）。本文選取標的資產重組前三年的年均ROE作為代理變量，此處的ROE剔除了行業影響，即用每個樣本的ROE減去對應的行業平均的ROE。（3）關聯重組（RER）。本文使用虛擬變量來代表關聯重組（related restructuring），即RER，如果重組屬于關聯重組時，則取1，否則取0。（4）承諾失?。–OF）。承諾失?。╟ommitment failure），即在承諾年份里，標的資產沒有達到承諾方承諾的盈利數額的情況。本文認為，只要標的資產在任一承諾年份中出現未達承諾數的情況就屬于承諾失敗。此變量也為虛擬變量，出現承諾失敗就取1，否則取0。（5）資產評估增值率（AVR）。此處的資產評估增值率（Assessment value-added ratio）不是標的資產評估增值率的直接取值，而是將標的資產的評估增值率減去對應行業在對應時間段內的平均評估增值率作為代理變量。（6）標的資產重組后盈利能力（VOP）。標的資產重組后盈利能力（variation of profitability）的計算公式為：（標的資產重組后年均業績-標的資產重組前年均業績）/標的資產重組前年均業績。本文各變量定義如表1所示。

表1　變量定義表

五、實證分析

（一）描述性統計從表2描述性統計中可以看出，承諾率的平均值為3.3721，說明大部分公司的承諾數都大于標的資產重組前的業績數，承諾方對標的資產充滿信心。關聯重組的平均值為0.8604，說明有86%的樣本是屬于關聯重組。在86個樣本中，有88%的公司做出了業績補償承諾，但是根據《重組辦法》的規定，只有交易價格按照未來收益法的公司才需要做出業績補償承諾，而統計結果中，只有50%的樣本使用了收益法，這說明，有38%的樣本公司本來不需要進行業績承諾但還是給出了業績承諾。樣本公司標的資產在重組前的平均ROE為7.7%，標的資產的評估增值率平均為145%。

表2　描述性統計結果

（二）相關性分析表3顯示了各變量之間的相關系數，可以看出，變量之間的相關性較弱，不存在多重共線性。

表3　變量相關系數

（三）標的資產在重組前的盈利能力及關聯重組與業績補償承諾的關系模型（1）的回歸結果見表4，回歸1是沒有加入關聯重組變量的結果，回歸2是加入了關聯重組變量的結果。由此可以看出，回歸結果與假設1正好相反，雖然只在10%的水平下顯著，但是本文仍然認為標的資產在重組前的盈利能力與業績補償承諾呈反向關系，即標的資產的盈利能力越高，公司做出的業績補償承諾越保守；標的資產的盈利能力越低，公司做出的業績補償承諾越激進。對此可能的解釋是，資產重組的對象大部分是具有增長潛力，但客觀原因的存在（如管理層的能力不佳，銷售渠道受限等）導致其增長受阻，盈利能力暫時低下。另一方面，業績補償承諾是對標的資產未來盈利能力的估計，所以過去的業績沒有影響到承諾方對未來的信心?；貧w2的結果顯示，交乘項RER*ROE_O的系數在5%的水平下顯著，且系數為正，說明關聯重組確實能夠影響業績承諾率，驗證了假設2，即關聯重組的業績承諾率高于非關聯重組的業績承諾率。

表4　模型（1）回歸結果

（四）重組特征與承諾失敗的關系模型（2）使用了logistic回歸分析，檢驗結果如表5，無論是加入關聯重組變量之前的回歸1，還是加入變量之后的回歸2，其結果都不顯著。這說明標的資產在重組前的盈利能力不能明顯影響承諾失敗的可能性，即標的資產之前的盈利能力差，并不必然導致承諾失??；標的資產之前的盈利能力好，也不必然導致承諾不失敗。這也正好與模型（1）的檢驗結果相呼應，標的資產的歷史業績不會影響承諾率，也不會影響承諾失敗的可能性，因為資產重組的標的一般是那些具有增長潛力，而業績暫時受挫的資產。

（五）業績補償承諾與資產評估增值率的關系模型（3）的回歸結果見表6，回歸1是沒有加入虛擬變量的原始回歸，從中可以看出標的資產的評估增值率與標的資產的歷史盈利能力密切相關?；貧w2是加入業績補償承諾虛擬變量的結果，可以看出，加入DUM_C后，ROE_O的系數變得不顯著，但是交乘項ROE_O*DUM_C的系數在10%的水平下顯著，且符號為正，可以近似認為業績承諾與否對標的資產的評估值是有影響的，即有業績承諾的標的比沒有業績承諾標的具有更高的評估增值率。回歸3是加入評估方法虛擬變量的結果，1代表使用未來收益法，0代表成本法。從結果可以得知，收益法下的評估增值率低于成本法下的評估增值率，本文給出的解釋是：正如描述性統計部分中所述，樣本中50%是采用收益法，而88%給出了業績補償承諾，38%的公司是沒必要做出承諾的，但是它們仍然這么做了，其原因就在于回歸2的結果，做出承諾可以比不做出承諾得到更高的評估增值率。另外，收益法下的業績承諾是硬性規定，而成本法則不然，所以在沒有必要做出承諾的情況而做出承諾，賣方就需要有更高的補償，這就體現在更高的評估增值率上。

表5　模型（2）logistic回歸結果

表6　模型（3）回歸結果

（六）業績補償承諾與標的資產重組后盈利能力的關系模型（4）的回歸結果如表7，從中可以看出業績補償承諾與標的資產在重組后的盈利能力成正比，驗證了假設5，也與湯谷良等（2006）的研究結論一致，即業績補償承諾的存在能夠激勵公司高管，降低代理成本，使管理層為了實現承諾而努力提高標的資產的業績。

表7　模型（4）回歸結果

（七）穩健性檢驗（1）使用替代變量。本文的兩個代理變量AVR和ROE_A在計算時是通過剔除行業平均值來減少行業的影響，但是行業平均值的計算具有主觀性，于是，本文通過直接回歸沒有經過行業剔除的數據，其結果與上述回歸結果一致。代理變量COR的計算公式=平均年承諾數/重組前平均業績，由于重組前平均業績與ROE_A就有相關性，所以本文使用平均承諾數/重組后平均業績作為COR的替代變量再次進行回歸，仍支持前述結論。（2）分組檢驗。針對模型（1），模型（2），模型（4），本文對其進行分組檢驗，分組標志是資產評估方法，也就是在應該做出業績承諾的公司和不必要做出業績承諾的公司中進行分組檢驗，其中模型（2）仍然不顯著，模型（1）從顯著變成不顯著，模型（4）仍然顯著。模型（1）不顯著的原因可能是本文的樣本量太少，進行分組后樣本量變得更少，最終影響結果。

六、結論

本文運用實證研究，揭示了上市公司在重大資產重組中有關業績補償承諾的影響因素以及承諾行為背后的原因。文中模型（1）與模型（2）檢驗了業績補償承諾的影響因素，即標的資產前期的盈利能力是否能夠影響公司做出的業績承諾；關聯重組與非關聯重組是否影響公司做出的業績承諾；標的資產在重組前的盈利能力是否影響公司承諾業績的達成，關聯重組與非關聯重組又如何影響承諾業績的達成。通過以上檢驗，本文得出以下結論：標的資產在重組前的盈利能力與公司的業績承諾呈反向關系，即標的資產的盈利能力越高，公司做出的業績補償承諾越保守；標的資產的盈利能力越低，公司做出的業績補償承諾越激進。另外，關聯重組能夠明顯影響業績承諾行為，結果顯示，關聯重組的承諾率高于非關聯重組。但是，在檢驗承諾失敗的因素時，本文沒有發現顯著的影響，即標的資產的歷史業績不會影響承諾率，也不會影響承諾失敗的可能性，因為資產重組的標的一般是那些具有增長潛力，而業績暫時受挫的資產。

在挖掘業績承諾行為的原因時，本文首先假設業績承諾可以提高標的資產的評估增值率，并且業績承諾行為可以給管理層壓力，激勵管理層提高業績。如果業績承諾具有這兩個功能，那么就可以認為業績承諾行為是基于這兩個原因。而本文的實證結果剛好就印證了這一點，業績承諾行為的存在確實可以提高標的資產的評估增值率，也能激勵管理層。證監會在《重組辦法》中規定的業績補償承諾，初衷是為了保護中小投資者，可是這種機制在實際運用過程出現了預料之外的情況，業績補償承諾不但沒有成為一種懲罰措施，反而成了公司利用的工具，或是為了提高標的資產評估價值，或是為了激勵管理層。本文沒有檢驗業績補償承諾是否有效地保護了中小投資者，但是現實存在的業績補償機制被變相使用的現象應該受到監管部門的注意，為了評估加價而胡亂承諾的現象時有發生，業績承諾后的履行也沒有具體的規定，這些都是現有的業績補償承諾機制需要改進的地方。

誠然，本文也存在諸多局限，其中最大的局限就是樣本量太小，因為客觀原因，本文只能獲取如此樣本量，希望后來者能夠在加大樣本的基礎上再次進行研究。其次，本文樣本中關聯重組的比例過高，而關聯重組的盈余管理本文沒有討論，盈余管理的存在可能影響實證結果。最后，本文檢驗的影響因素與行為動因只是某些方面，并不全面，后來者可以檢驗其他因素與動因，如業績承諾行為是否影響主并公司的累計超額收益率等。

［1］高闖、孫宏英、胡可果：《在并購重組中大股東補償承諾與中小股東權益保護:基于蘇寧環球與世榮兆業的比較案例研究》，《經濟管理》2010年第11期。

［2］湯谷良、劉輝：《機構投資者“對賭協議”的治理效應與財務啟示》，《財務與會計》2006年第10期。

［3］呂長江、韓慧博：《業績補償承諾、協同效應與并購收益分配》，《審計與經濟研究》2014年第6期。

［4］劉建勇、董晴：《資產重組中大股東承諾、現金補償與中小股東利益保護——基于海潤光伏的案例研究》，《財貿研究》2014年第1期。

［5］劉浩、李增泉、孫錚：《控股股東的產權收益實現方式與利益輸送轉向——兼論中國的股權分置改革》，《財經研究》2010年第36期。

［6］王萍：《真實活動盈余管理與股改業績承諾的實證研究》，《財會通訊》2013年第5期。

［7］唐曉佩：《并購交易中對賭協議的經濟效果研究》，對外經濟貿易大學2014年碩士學位論文。

［8］許年行、張華、吳世農：《附加承諾具有信號傳遞效應嗎？》，《管理世界》2008年第3期。

［9］LenosTrigeorgis：EvaluatingLeaseswithComplex Operating Options.European Journal of Operational Research, 1996.

［10］Becher D，Mulherin J，Walkling A．Sources of Gains in Corporate Mergers：Refined Test from a Neglected Industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis,2012.

（編輯文博）