SHIBOR能否作為中國利率市場的基準利率？
——基于泰勒規則視角的研究

張秀武，林春鴻

(1.華僑大學 數量經濟研究院，福建 廈門 361021；2.中國建設銀行泉州市分行，福建 南安 362300)

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SHIBOR能否作為中國利率市場的基準利率？
——基于泰勒規則視角的研究

張秀武1，林春鴻2

(1.華僑大學 數量經濟研究院，福建 廈門 361021；2.中國建設銀行泉州市分行，福建 南安 362300)

檢驗隔夜拆借利率是否適合泰勒規則可以判斷SHIBOR是否能夠作為中國的基準利率，這既避免了對多種主要利率進行比較存在的局限，又能夠觀測基準利率對于宏觀經濟影響的傳導機制。研究發現，SHIBOR能夠較好地適應于前瞻型的泰勒規則，表明其與宏觀經濟變量之間存在著緊密的聯系；逐段回歸分析發現，隨著利率市場化的進行，隔夜拆借利率對通貨膨脹缺口、產出缺口的敏感性增強，受滯后期的影響變弱，這表明SHIBOR作為基準利率還不夠成熟，但是有發展為基準利率的潛力。

基準利率； SHIBOR； 泰勒規則；通貨膨脹缺口；產出缺口

引　言

2013年7月，中央銀行宣布放開貸款利率的下限管制。2015年10月，中央銀行在宣布“雙降”的同時也放開了存款利率上限，至此中國的利率市場化進程走到了最關鍵的時刻。加強利率市場化建設是推動金融資源合理配置以及制定區域產業政策的有力保障[1]，而基準利率的建立是利率市場化的重要內容。存貸款利率放開以后，市場上就需要一個公認、權威的基準利率，以代替長期以來中央銀行管制的存貸款利率。易綱認為，利率市場化的主要內容就是放松管制，如果中央銀行放松了存貸款利率管制，卻沒有其他可靠的替代基準，結果可能更壞。中央銀行于2006年10月推出上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)，2007年1月14日正式運行。作為中央銀行重點培育的基準利率，SHIBOR已成為貨幣市場的主要利率之一。在金融實務中，許多金融產品已經參考SHIBOR進行定價，可見SHIBOR在金融市場上已經開始發揮基準利率的作用。但是，SHIBOR是否已經成為中國利率市場新的基準，取代存款利率了呢？這是一個迫切需要回答的問題。

從1996年中國銀行間同業拆借利率(CHIBOR)市場改革算起，中國漸進式的利率市場化道路已經走過了18年。因此，國內學者對基準利率選擇問題進行了大量研究。李社環、溫彬、戴國強、梁福濤等學者總結了一個性能良好的基準利率應該具有的幾個基本屬性(或標準)：一是市場性要求，是指能夠反映金融市場資金的供需情況，包含最豐富的市場信息；二是基礎性要求，是指反映無風險資產收益水平的短期利率，是其他資產市場定價的參考利率；三是可控性要求，是指中央銀行能夠通過貨幣政策的基礎變量去影響基準利率；四是系統穩定性要求，是指基準利率既對金融市場變化有靈敏的反應力，又有迅速恢復穩定的能力。只有滿足這些基本屬性的主要利率才有可能成為利率市場的基準。許多學者據此投入實證研究中，檢驗中國利率市場上存在的主要利率哪一種最適合充當基準利率。蔣賢鋒從資產定價的角度考察了2004—2007年的基準利率選擇認為，各種主要利率作為基準利率并不存在絕對的占優關系，相比之下，存款利率更適合作為其他資產定價的依據，應該成為中國目前金融市場的基準利率；梁琪考察了2007—2010年的利率市場數據，首次將SHIBOR和中央銀行票據利率引入各種利率的比較中，研究表明，各種主要利率各有所用，如SHIBOR可作為短期利率的基準利率，國債利率可作為長期利率的基準利率；王志棟考察了2001—2010年時間序列區間，實證表明，七天銀行回購利率是中國市場上表現最好的基準利率，同時SHIBOR具有很強的基準潛質。

由于SHIBOR是中央銀行重點培育的一種基于報價的利率，主要的報價行是一些信譽好、交易量大的金融機構，它成為中國未來利率市場的主要利率的可能性更大。因此，自從中央銀行推出SHIBOR后，更多文獻的研究重點轉移到考察SHIBOR是否適合作為基準利率。劉喜波、時光和高珂等從基準利率屬性角度檢驗了SHIBOR利率的表現，研究表明，SHIBOR作為目前基準利率的有效性偏弱；方意和方明引入了有向無環圖的方法分析中國貨幣市場基準利率的確立及其動態關系，研究表明，存款利率仍然是目前中國的基準利率，SHIBOR的基準利率屬性隨著利率市場化的推進不斷加強。但是，項衛星和李宏瑾等研究認為，SHIBOR已經具備了貨幣市場基準利率的基本特征。

對以上學者的研究成果進行梳理后發現，目前大多數學者的研究基本上局限于比較不同的主要利率的計量結果，思路是通過研究各種主要利率的因果關系或本身的波動性，觀察哪一種主要利率具有更良好的基準屬性，該種利率就是中國利率市場的基準利率。這種研究思路具有局限性：一是單純考察基準利率本身與其他主要利率的關系，但沒有深入考察基準利率對宏觀經濟的影響，即忽略了基準利率的傳導機制研究；二是利率市場存在多種主要利率，選擇比較范圍不同可能使結論不一致；三是評價基準利率的標準是多方面的，如果基準利率無法在各方面都達到最優，那么判斷哪種利率是基準利率仍然需要主觀選擇。本文將利用泰勒規則考察SHIBOR是否能夠成為中國利率市場的基準利率。

一、理論探索與研究假說

基準利率一定要與宏觀經濟有較強的聯系，既能夠集中反映宏觀經濟運行的信息，又能夠作用于宏觀經濟的變化。因此，可以通過建立利率反應函數抽象、簡潔地概括基準利率的特點。如果我們找到一個穩定的利率反應函數，那么該利率反應函數中的利率就相應地具備了基準利率的屬性，就可以判斷它是否是一個合格的基準利率。

Taylor針對利率與通貨膨脹、產出的關系，提出了一個短期名義利率的反應函數，并用美國1987—1992年的數據得到證明[2]。傳統的泰勒規則為：

(1)

(2)

(3)

其中，ρ∈[0,1]為利率平滑參數，表明貨幣當局在經濟環境的變化沖擊下對目標利率進行了部分調整，即每一期利率的調整幅度僅消除前一期和當期目標利率偏差的1-ρ比例。εt為隨機擾動項，代表其他難以觀測的因素對中央銀行目標利率的影響。綜合(2)式和(3)式可得到：

(4)

根據泰勒規則的原理，通脹缺口系數c1應大于1，產出缺口系數c2應為正數。當c1>1時，通脹缺口上升一個單位，名義利率的上升超過一個單位，因此實際利率會上升，從而起到抑制通脹的作用，是一種穩定的貨幣反應函數；反之，當c1<1時，預期外通脹發生導致實際利率下降，引起投資需求增加，可以再次引起通脹發生，這是一種不穩定的貨幣反應函數。當c2>0時，表明當實際產出低于潛在產出時，利率的減少會對經濟產生穩定的作用。

泰勒規則表明，主要利率與宏觀經濟變量存在著穩定的關系，本質上反映了利率的傳導機制，體現了基準利率應該具有的基本特征。在進行泰勒規則實證研究時，首先要選擇一個經濟體中最具有代表性并得到中央銀行認可的主要利率(即基準利率)，然后檢驗該利率是否符合泰勒規則，因此，如果我們的目的就是要檢驗某一種主要利率是否是基準利率，那么我們可以檢驗這種利率是否符合泰勒規則，如果它符合泰勒規則原理，則它可以用來充當基準利率。由于不同的主要利率可能在不同程度上滿足泰勒規則的要求，因此，可以定義最符合(可以測量利率反應函數的參數顯著性、參數大小、模型擬合程度等)泰勒規則的主要利率是最有可能充當基準利率的。

本文的主要目的是檢驗SHIBOR是否符合泰勒規則。泰勒規則的前提之一是需要實現利率市場化，這樣才能保證利率傳導渠道的通暢。中國正處在利率市場化的進程中，通過取消利率管制、擴大利率市場的參與者、運用公開市場進行貨幣操作等措施逐步地解除對利率傳導渠道的限制因素，這些改革有利于基準利率的產生和泰勒規則的形成?？紤]到這個背景，根據基準利率屬性和泰勒規則理論，以SHIBOR為研究對象，我們提出以下兩點研究假設：

假設1：由于SHIBOR是中國利率市場的主要利率并且得到中央銀行的認可，因此SHIBOR變化會適用于泰勒規則的反應函數。

假設2：由于中國處在利率市場化的發展階段，SHIBOR對于泰勒規則的適應性是動態變化的。

二、模型和數據說明

(一)模型與方法

本文主要以CGG線性泰勒規則為基本模型。當公式(4)中的k=-1時，CGG模型稱為滯后一期型的泰勒規則：

(5)

當公式(4)中的k=0時，CGG模型稱為當期型的泰勒規則：

(6)

當公式(4)中的k=1時，CGG模型稱為前瞻一期型的泰勒規則：

(7)

逐段回歸方法如下：假設有N個樣本，按時間順序編號1，2，…，N。第1個模型運用樣本1，2，…，n，第2個模型運用樣本2，3，…，n+1，第k個模型運用樣本k，k+1，…，n+(k-1)，依此類推，直到n+k-1=N。記N為總樣本數，n為模型的樣本寬度，k/n為數據更新程度。當k/n≥1時，代表數據更新百分百，第1個模型與第k個模型完全不重疊。通過對比k個模型參數值的變化可以發現隨著時間的推移模型的改變效果。

(二)數據說明

泰勒規則需要主要利率、通脹缺口、產出缺口三個變量，本文選擇2007年1月至2013年12月的月度數據作為模型估計的樣本。這與以往學者估計泰勒規則使用年度或季度的數據頻率有較大的不同。選擇月度數據主要基于以下考慮：SHIBOR于2006年10月正式推出，如果選擇季度或年度數據，所能計算的樣本量太少，模型的估計結果不具有代表性。當我們使用月度數據估計泰勒規則時，面臨的另一個問題是如何獲得月度產出數據和計算產出缺口(郭濟敏和張嘉直接將季度GDP做插值處理，從而得到月度GDP)。由于GDP只有季度與年度數據，因此我們運用工業產出的月度數據替代產出數據。運用工業產出數據代表經濟體的總產出是基于以下兩點考慮：第一，中國工業產值占GDP接近50%，同時工業產出變動與總產出的變動相關性高；第二，工業產出更容易受到經濟波動和貨幣政策的沖擊。

1.通脹缺口估計。首先，從國家統計局獲得居民消費價格指數(上月=100，即環比CPI)，對于2007年7月、10月，2008年8月，2009年10月缺失的四個數據采用數據平滑插值法補齊；然后，以2007年1月為基期，將環比CPI累積得到居民消費累計的價格指數，記為πt；最后，對πt估計時間趨勢模型，結果如下：

πt=1.109+0.003t+επt(t=1,2,…,84)

R2=0.95

2.產出缺口估計。首先，從國家統計局獲得2006年1月至2013年12月工業增加值同比增長速度數據，采用平滑插值法補齊缺失數據(國家統計局不公布1月的工業增加值同比增長速度)。其次，我們從工業增加值同比增長速度計算出工業增加值環比發展速度。從同比數據得到環比數據，只需要知道一年的環比數據，我們假設2006年每月的環比發展速度是一樣的。已知2006年的發展速度為118.2%，將其對2006年的12個月做幾何平均，得到每月環比發展速度為101.4%。因此，我們能計算從2007年1月至2013年12月每個月的環比發展速度。我們以2007年1月為基期，將每月的環比發展速度累積，最終得到名義工業發展指數。最后，我們將名義工業發展指數除以通貨膨脹指數，從而獲得了去除價格效應的實際工業發展指數，記為yt。

目前，從總產出中計算產出缺口有許多方法，如利用生產函數方法、SVAR模型沖擊法、各種單變量退勢方法等。不同計算方法得到的結果差異比較大。通過觀察中國工業的發展指數可以發現，中國工業發展基本上呈現出較為穩定的增長，因此，去掉時間趨勢的方法計算產出缺口不失為一種有效且簡單的方法。對yt估計時間趨勢模型，結果如下：

yt=0.985+0.0103t+εyt(t=1,2,…,84)

R2=0.98

3.SHIBOR的期限選擇。SHIBOR有著完整的利率期限結構，從隔夜利率到一年期利率共8種利率。SHIBOR作為一種報價利率并沒有交易量作為支撐，因此我們無法根據交易量的大小判斷哪種利率最具有代表性。在利率的期限結構中，短期利率是一個起著決定性作用的內生變量。根據市場期望假設，中長期利率等于未來相應的短期利率總和的期望，因此，短期利率更可能作為利率體系的代表。本文選擇隔夜拆借利率作為主要代表，記為rt，數據來源于上海同業拆借中心網站。

三、實證結果與分析

(一)模型估計結果

表1是三個變量的統計描述和單位根檢驗。使用不含截距項的單位根檢驗模型表明，通脹缺口在5%顯著性水平下平穩，產出缺口在1%顯著性水平下平穩；使用含有截距項的單位根檢驗模型表明，隔夜利率在5%的顯著性水平下平穩?，F在，我們利用平穩性的變量來檢驗三種泰勒規則。下頁表2是對初步估計結果的殘差檢驗，DW值表明殘差不存在自相關問題，但是BP檢驗和GQ檢驗表明殘差存在異方差問題，模型的t檢驗失效。本文采用Newey-West加權矩陣調整t統計量，得到一致估計的t統計量。下頁表3是最終的估計結果，其中t統計量是經過Newey-West加權矩陣計算出來的。本文應用R軟件的lmtest、gmm等程序包完成以上變量的檢驗和模型估計。

表1　變量的統計描述和單位根檢驗

注：單位根檢驗形式為C(D,C,T)，D表示是否差分，C表示是否含有截距項，T表示是否含有趨勢

(二)估計結果分析

從參數顯著性來看，三個模型的常數項和滯后項都在0.1%的水平下顯著，而當期型的產出缺口不顯著，滯后型的通脹缺口和產出缺口在5%的水平下顯著，前瞻型的通脹缺口在1%的水平下顯著；從模型的擬合角度看，前瞻型的R2的擬合度相對較高。我們再從泰勒規則對宏觀經濟的影響來判斷哪種泰勒規則更能發揮調控作用。

表2　殘差檢驗

注：括號內的數表示P-value；BP統計量采用非標準數據檢驗(即沒有去掉異常值)，R的命令：bptest(model,studentize=FALSE)；GQ統計量去掉中間的12個數據，然后等分成兩個子集數據，R的命令為：gqtest(model,point=0.5,fraction=6)

表3　最終的估計結果

注：***表示0.1%顯著性水平下顯著，**表示0.01顯著性水平下顯著，*表示5%顯著性水平下顯著，括號內表示系數對應的標準差

表4經過年度化處理后泰勒規則的主要參數

主要參數滯后型當期型前瞻型通脹缺口0.8740.9481.240產出缺口0.3640.3140.805

表4是經過年度化處理后泰勒規則的主要參數。從通脹缺口的系數看，前瞻型泰勒規則在中國能起到穩定經濟的作用，這個結論與鄭挺國的研究結論一致；從產出缺口的系數看，前瞻型貨幣政策對產出缺口的抑制能力較強。

綜上所述，隔夜拆借利率適用于度量泰勒規則中的名義利率，這就證明了本文提出的假設1：SHIBOR是中國的基準利率，一定程度上會符合泰勒規則。進一步分析表明，從參數的顯著性、模型擬合度、泰勒規則對經濟穩定能力三個方面看，前瞻型的貨幣規則又優于滯后型和當期型的貨幣規則。因此，我們選擇前瞻型的泰勒規則作為中國的利率反應函數。下面，我們采用逐段回歸的方法檢驗在利率市場化進程中，隔夜拆借利率隨著時間變化對于泰勒規則的適應性。

(三)逐段回歸模型分析

逐段回歸的第一個模型估計采用2007年1月至2011年12月的樣本數據，第二個模型估計采用2007年2月至2012年1月的樣本數據，以此類推，每次估計的模型都舍去一個最舊的數據，增加一個最新的數據，以保持每個模型的樣本量都是60個數據。由于總的樣本區間是84個，扣除前瞻一期的數據，總共能夠估計23個模型，因此模型數據更新率是0.383(23/60)。通過比較23個模型的參數可以觀察隔夜拆借利率隨著時間變化對于泰勒規則的適應性。如圖所示，隨著數據的更新，泰勒規則的參數變化較大，這表明，中國的泰勒規則仍然缺乏穩定性，這可能與中國正處在利率市場化改革階段的環境有關；通脹缺口系數和產出缺口系數有逐漸增加的趨勢，表明宏觀經濟變量對于隔夜拆借利率的影響增大，隔夜拆借利率對宏觀經濟變化的敏感性增強；平滑參數有逐漸變小的趨勢，說明隔夜拆借利率對于過去的依賴性在減弱，這表明隔夜拆借利率能夠更加靈活地對經濟變化做出調整；經驗表明，在利率市場化國家中，利率平滑參數是相對較小的，這可能說明，隨著中國利率市場化的展開，平滑參數在逐漸向利率市場化國家趨同；常數項反映了均衡利率和均衡通脹之和，逐段回歸表明，隨著利率市場化，均衡利率和通貨膨脹可能會上升。

圖　逐段回歸結果

綜上所述，隨著隔夜拆借利率對于泰勒規則的適用性處在動態變化的過程，這也就證明了本文提出的研究假設2。2013年6月，中國貨幣市場出現了“錢荒”的現象，因此泰勒規則的反應系數出現了較大的波動，這使得我們無法判斷參數的變化是短期沖擊效果還是長期的發展方向。隨著利率市場化的推進，后續數據的增加，我們將更有信心來證明隔夜拆借利率對于泰勒規則的適應性變化。

結論

本文通過檢驗隔夜拆借利率是否符合泰勒規則，從而對SHIBOR是否適合作為中國的基準利率進行評價，這個角度既避免了對多種主要利率進行比較存在的局限，又能夠觀測基準利率對于宏觀經濟影響的傳導機制。通過理論和實證研究，主要得到以下幾點結論：一是隔夜拆借利率與通脹缺口和產出缺口存在聯系，隔夜拆借利率可以作為中國的基準利率；二是隔夜拆借利率對于通脹缺口和產出缺口的敏感性還不穩定，這不僅表明隔夜拆借利率作為基準利率還不成熟，還表明隔夜拆借利率與宏觀經濟變量的關系正在調整中；三是前瞻型的泰勒規則更加適用于中國的基準利率反應函數，它既能夠起到抑制通貨膨脹的作用，也能夠較好地影響產出，因此，中央銀行應該采用前瞻性的貨幣政策。

[1]唐松.中國金融資源配置與區域經濟增長差異——基于東、中、西部空間溢出效應的實證研究[J].中國軟科學,2014,(8)：100-110.

[2]TAYLOR J B. Discretion Versus Policy Rules in Practice[C]//Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. North-Holland, 1993:195-214.

[3]CLARIDA R,GALI J,GERTLER M. Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability:Evidence and Some Theory[J]. The Quarterly Journal of Economics, 2000, 115(1):147-180.

[責任編輯：房宏琳，曾博]

1002-462X(2016)03-0104-06

2015-12-21

國家自然科學基金項目(71573093)

張秀武(1972—)，男，副研究員，經濟學博士，從事宏觀經濟數量分析研究。

F832

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