社會責任投資能提高企業經營績效嗎？

田甜+姚海鑫

【摘 要】 通過分析社會責任投資對并購企業并購整合、發展的影響，提出并購企業的社會責任投資對企業長期績效具有正向影響的假設，以2001—2003年我國滬深A股上市公司中并購主并方為樣本，運用因子分析法和多元線性回歸法實證研究了并購企業并購后的社會責任投資對企業長期績效的影響。研究結論是：在控制了企業規模、產權性質和并購前績效的情況下，并購企業并購后的社會責任投資對企業的長期績效具有顯著的正向影響。考慮社會責任投資因素對并購企業并購后的整合、發展決策具有積極的正向作用，對投資者投資行為亦具有指導作用。

【關鍵詞】 并購； 社會責任投資； 績效

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）14-0036-06

一、引言

企業并購（Corporate Merger and Acquisition）始于19世紀下半葉。目前學術界普遍認為全球企業并購正經歷第六次并購浪潮，本次并購浪潮比以往的五次顯現出更多的復雜性，對參與并購的各方而言，將面臨更多的挑戰和風險，如產業整合的多元化、跨國并購的縱深發展、并購后整合對企業績效帶來的機遇和挑戰。

社會責任投資（Socially Responsible Investment）又稱為“三重底線”投資，它在企業作出投資決策時，綜合考慮社會、環境和財務因素，這一概念始于20世紀下半葉，是隨著企業投資決策約束的不斷加深加寬而發展起來的。社會責任投資涉及企業投資的各方面，其中自然也包括作為企業投資行為之一的企業并購行為。

社會責任投資最重要的理論支撐是利益相關者理論，學者普遍認為企業的利益相關者包括股東、員工、供應商、消費者、社區、政府等。隨著企業間并購的發生，企業的外延和內涵邊界都發生了變化，因此，并購對并購雙方的利益相關者均產生重大影響。在企業社會責任觀念日益深入人心的今天，企業并購中的社會責任投資已經為參與并購的各方所重視，不僅是直接參與并購的利益相關體，間接的利益相關體受到社會責任投資的影響可能更加深遠。

目前，社會責任投資的重要性在全球發達經濟體中已經逐漸明晰，美國、日本等國家和一些地區已經建立了企業社會責任基金，且相較于非社會責任基金項目盈利良好。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于2006年和2008年發布《上市公司社會責任指引》，A股上市公司《社會責任報告》開始以規范的形式出現。2008年共有165份社會責任報告，到2013年的1 231份①，六年增長六倍。2008年，國內首只社會責任投資（SRI）產品——興業社會責任基金發起募集②，標志著我國社會責任投資基金的興起，到2013年底，國內共有3只社會責任投資基金，社會責任投資基金篩選上市公司股票并進行投資的重要決策依據就是上市公司的社會責任履行情況。與此同時，并購浪潮波及的國家、地區、產業范圍之廣和影響之深也達到了前所未有的程度。因此，并購企業社會責任投資對其并購后整合、發展的作用和地位日漸重要。本文的研究旨在探索并購企業在并購后實施社會責任投資是否對企業長期績效產生影響。

二、文獻回顧

社會責任投資較早發展于經濟發達國家，社會責任投資者愿意用次優績效換取社會價值（Luc Renneboog et al.，2008）[ 1 ]。Filip Van den Bossche et al.（2010）[ 2 ]基于對比利時大型銀行樣本篩選社會責任投資對象的研究，提出了社會責任投資對象篩選模型。企業并購為社會責任投資研究提供了新的視角，社會責任投資可視為企業用以應對社會和環境風險的無形資產，并購收益與企業風險管理水平正相關，資本市場對進行社會和環境投資的并購企業予以回報（Nihat Aktas et al.，2011）[ 3 ]。發展中國家的資本市場迫切需要社會責任投資，雖存在市場環境、觀念、制度等層面的障礙，但社會責任投資的正面效應仍不容忽視。Antonio Vives（2012）[ 4 ]分析了以拉丁美洲國家為代表的發展中國家社會責任投資的可能性和實施環境因素，指出拉丁美洲的發展中國家對社會責任投資的需求和供給都十分有限，但如果政策制定者和投資者共同努力的話，發展中國家對社會責任投資的需求量是相當可觀的。Rory Sullivan和Helena Vines Fiestas（2012）[ 5 ]的研究表明，開發新興市場的投資者在遭到其生產對環境等日益嚴重破壞的批評后，已經開始重視能夠對企業產生廣泛社會影響的行為，但投資者的短視行為導致投資者對社會責任投資缺乏足夠的動力，新興市場的社會責任投資依然任重道遠，規范的社會責任投資理論框架和標準對社會責任投資的發展至關重要，而投資者對此責無旁貸。段軍山（2010）[ 6 ]研究發現社會責任投資與價值投資并不矛盾，社會責任投資積極的公司，其股票價格更高。推廣社會責任投資有助于市場經濟的可持續健康發展（朱忠明等，2010）[ 7 ]。韋飛等（2013）[ 8 ]運用索洛模型對比研究了采掘業、建筑業、信息技術業的上市公司面板數據，得出社會責任投入強度增長率與企業價值強度增長率顯著正相關。郭慶玲（2012）[ 9 ]利用不完全信息動態博弈分析法、GMM動態面板數據模型等方法研究企業社會責任的履行對跨國公司國際競爭力的影響，結果表明：企業社會責任的履行有助于提升跨國公司的國際競爭力，企業社會責任對跨國公司國際競爭力在長期內存在正面影響；企業社會責任創新能力對跨國公司國際競爭力在長期內存在顯著的正面影響。并購是企業投資行為的一部分，研究社會責任投資對并購績效的影響逐漸興起。袁立等（2012）[ 10 ]利用事件研究法、財務指標研究法等研究并購業績績效評價體系，結合利益相關者理論、三重底線理論，建立了基于業績績效和社會責任績效兩方面的中國上市公司并購績效綜合評價指標體系。王仁榮（2012）[ 11 ]對企業社會責任和中國企業海外并購關系進行的研究指出，社會責任投資與并購可以良性循環，相互促進。曹亞勇等（2013）[ 12 ]利用事件研究法，研究了公司社會責任并購與非社會責任并購前后市場的反應，以及市場反應的時效性問題，研究結果表明，社會責任并購與非社會責任并購前后市場的反應具有顯著差異，且社會責任并購的市場反應時效性更長。

已有文獻分別從社會責任投資對象篩選、社會責任投資對企業價值影響、社會責任投資對企業并購市場反應等方面展開研究，但考察社會責任投資對并購企業績效影響的實證研究文獻較少。對企業而言，社會責任投資初期支出大于收益，投資收益回收期較長，因此，有必要從長期績效的角度考察社會責任投資對并購企業的影響。企業并購績效研究結果多樣，從并購企業社會責任投資的角度進行解釋在理論上和實踐上具有一定的意義。社會責任投資可以視作企業的一種長期投資行為，既然是投資行為，就會有投資收益，收益可以為正，也可以為負。因此，研究企業社會責任投資對并購企業后續經營的重要性已經毋庸諱言，企業對社會責任投資帶來的長期績效也應該給予更多的重視。本文的研究對象即為社會責任投資對企業并購后長期績效的影響。

三、研究設計

從社會責任投資的視角看，企業履行社會責任是對自身利益相關者利益的投資。社會責任的履行并不是單純的“付出”，當企業的利益相關者因企業的社會責任投資而受益時，基于信號傳遞理論，企業會“受益”于來自利益相關者的肯定，如獲得供應商的信任而減少談判的成本，獲得消費者的口碑而減少廣告費用的支出，對自然災害后重建的捐助引起的社會正面反響等。尤其是當企業作為主并方發生并購行為時，其企業規模擴大，相應的利益相關者體系擴張，社會責任投資會對其并購后的整合、發展提供更多的正面支持。因此，本文提出假設H1：并購企業的社會責任投資對企業長期績效的影響顯著為正。

企業績效對社會責任投資具有正向影響，即只有企業的績效良好，才有能力履行社會責任，而企業社會責任的履行也會在長期提升企業的績效，因此，本文提出研究假設H2：并購中主并方企業的績效對其社會責任投資有顯著的正向影響。

國有控股企業除了企業性質外，還具有一定程度的社會性質，國有企業在國民經濟中的重要地位也體現在其增加就業、增加社會投入等社會責任的履行上，因此，本文提出研究假設H3：國有控股上市公司在并購中的社會責任投資顯著為正。

利益相關者理論指出，企業生存于各利益相關者提供的環境當中，企業的規模越大，其利益相關者數量越多，范圍越廣，企業的社會責任投資就越重要，投資規模應越大，因此，本文提出研究假設H4：主并方的企業規模對其社會責任投資的影響顯著為正。

為了驗證社會責任投資對并購企業長期績效的影響，本文選取2001—2003年我國滬深A股上市公司以主并方身份發生的并購事件為研究樣本，以上市公司2011年、2012年、2013年年報披露的財務數據作為并購后上市公司長期績效的替代變量（樣本中最晚的并購事件發生在10年前，有利于考察并購企業的長期績效）。

本文選取并購企業的長期績效Pfcit作為被解釋變量，選取代表樣本公司盈利能力、運營能力、股東獲利能力、償債能力、發展能力、風險水平、現金流量能力等8個方面的16項財務指標，運用因子分析法，提取主成分因子，計算績效綜合得分。i=2011，2012，2013，分別代表2011年、2012年、2013年；t∈N+，代表樣本公司數量。

本文選取虛擬企業社會責任投資Sriit作為解釋變量，代表每個樣本公司2011—2013年的社會責任投資情況。Sriit=1代表該公司當年進行了社會責任投資，并披露了社會責任報告；Sriit=0代表該公司當年未披露社會責任報告，視為當年未進行任何社會責任投資。

控制變量方面：本文選取并購前三年ROEtj（j=1，2，3）作為企業并購前財務績效指標，以考察并購前企業績效對社會責任投資的影響；選取虛擬變量Chae為企業性質替代變量，Chae=1為國有控股上市公司，Chae=0為民營上市公司；選取Sizeit=Inassetit，即上市公司資產總額的對數作為上市公司規模的替代變量。

綜上，本文建立以下回歸模型：

變量定義及計算方法見表1。

四、實證研究

本文選取2001—2003年我國滬深A股上市公司以主并方身份發生并購事件的面板數據為研究樣本，以上市公司2011年、2012年、2013年年報披露的財務數據作為并購后上市公司長期績效的替代變量，并以樣本上市公司在2011年、2012年、2013年披露的社會責任履行情況作為社會責任投資的替代變量。

2001—2003年，主并方為實體企業、從并購發生到2013年12月31日前主營業務范圍未發生重大變化、未退市、2013年未出現ST情況的，共有94家上市公司為主并方的并購事件，其中9家上市公司3年中連續發生并購事件，為考察并購的長期績效，本文選取這9家公司連續并購事件中的第1年數據。94家上市公司中兩家公司的年報數據缺失，予以剔除，因此，本文的研究樣本公司最終為92個。樣本年度財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR）；樣本社會責任報告數據來自巨潮資訊網、上海證券交易所網站、深圳證券交易所網站，并手工整理。

（一）因子分析

本文選取92家上市公司披露的年度財務報告數據，借鑒姚海鑫（2012）[ 13 ]對并購企業績效的度量方法，選取銷售凈利率、息稅前利潤與資產總額比、資產報酬率、總資產凈利潤率、凈資產收益率、每股收益、每股營業收入、市場價值、營運指數、每股現金凈流量、總資產周轉率、總資產增長率、綜合杠桿、流動比率、資產負債率、權益乘數16個財務分析指標，以考察樣本公司的盈利能力、股東獲利能力、現金流量能力、營運能力、發展能力、風險水平、短期和長期償債能力。因子分析綜合績效指標見表2。

本文利用92個樣本公司2011年、2012年、2013年年報披露的財務指標數據，運用SPSS18.0軟件進行因子分析，因子分析的KMO和Bartlett檢驗結果見表3。

樣本因子分析的KMO值為0.703，表明樣本數據適合作因子分析。

如表4所示，因子分析結果顯示，前8個因子變量對指標總體的解釋程度達到了88.963%，即前8個因子已經可以很好地解釋總體，因此，選取前8個因子作為樣本公司3個會計年度綜合績效的替代變量。

根據表5所示的因子分析成分得分系數矩陣，對8個因子命名（如表6）。

利用Excel對上述8個因子系數進行計算，得出92個面板數據2011年、2012年、2013年的綜合績效值共計276個。

（二）綜合績效值描述統計

如表7所示，從樣本公司年度綜合績效的描述統計值看，92個樣本3個年度的276個綜合績效值存在正值和負值兩種情況，表明不同的樣本企業具有顯著不同的績效表現，同一公司不同年度的績效表現也不相同。綜合績效值排名前10位的樣本公司中，有8家存在社會責任投資，且有兩家樣本公司兩個年度的綜合績效排在前10，這兩家公司2011—2013年均披露了社會責任報告，社會責任投資情況較好。

（三）回歸分析

本文選取92家樣本公司3年的綜合績效值面板數據作為被解釋變量，將樣本公司的社會責任投資情況虛擬變量作為解釋變量，公司規模、并購發生前三年ROE值、企業產權性質作為控制變量，運用EViews6.0軟件進行面板數據的無個體影響不變系數模型檢驗，檢驗結果如表8所示。

檢驗結果中，企業產權性質變量在1%的水平上顯著，常數項、社會責任投資變量、并購前三年ROE值在5%的水平上顯著，企業規模變量在10%的水平上顯著，模型通過檢驗。

回歸分析模型為：

由模型（2）可知：社會責任投資對并購企業的長期綜合績效影響顯著為正，假設H1成立；并購企業的規模對企業長期綜合績效的影響顯著為正，假設H4成立；并購企業并購前三年的ROE值對企業長期綜合績效的影響顯著為正，假設H2成立；并購企業的產權性質對企業的長期綜合績效影響顯著為負，假設H3沒有得到驗證。可能的解釋是：（1）樣本中國有控股公司有28家，占總樣本數的30.4%，不到1/3，占比較小。（2）部分國有控股公司雖然在客觀上發揮了社會公眾公司的作用，如提供就業崗位、依法納稅等，但國有控股公司一般為國民經濟支柱產業，且重工業企業較多，因此其社會責任投資履行困難較多，從而影響了其社會責任投資的積極性。（3）國有企業由國家投資、國家控股、各級國資委直接管理，其管理人員的管理績效和政治績效同時存在，且國有企業面臨的市場環境較民營企業更為優越，資金來源較為穩定，這在一定程度上削減了國有控股企業提高企業績效、提升社會責任投資以贏得市場青睞的動力。

五、結論

本文選取2001—2003年我國滬深A股上市公司作為主并方并購事件的面板數據為樣本，以社會責任投資的視角，運用因子分析法考察了樣本公司并購后的長期綜合績效，運用回歸分析考察了社會責任投資對并購企業長期綜合績效的影響。結果表明，并購企業的社會責任投資行為對其并購后的長期績效具有顯著的正向影響，社會責任投資通過提高企業的社會影響力、企業對利益相關者的“付出”得到了正向的回報，體現為績效的顯著增強。

本文的研究首次以社會責任投資的視角研究并購企業的長期績效，研究結論對企業特別是作為主并方發生并購行為的企業，在社會責任投資選擇決策時具有積極的參考價值。對并購企業而言，并購后的整合問題對并購后企業的績效起著至關重要的作用，而社會責任投資作為企業的一項投資活動，對并購企業的整合產生了積極的推動作用，從而提高了并購后企業整合成功的可能性，因此對于并購企業而言，社會責任投資是值得的。研究結論對投資者的投資決策亦有積極作用，對投資者而言，企業并購重組行為對投資是利好還是利空，可以從并購后企業的社會責任投資行為中窺見一斑。有志于進行社會責任投資的并購企業，更有可能在未來為投資者創造良好的業績，為投資者帶來更為穩定和豐厚的回報。

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