擴大中央赤字開支應對中國的債務型通貨緊縮
——基于主權貨幣理論的視角

2016-07-21 06:08:42徐則榮楚珊珊

學習與探索 2016年6期

徐則榮，楚珊珊

(首都經濟貿易大學經濟學院，北京 100070)

徐則榮，楚珊珊

(首都經濟貿易大學經濟學院，北京 100070)

摘要：在中國目前債務型通貨緊縮的困境中，主張通過市場“看不見的手”自我出清、實現“杠桿率硬著陸”的目標是不可行的。借鑒美國在金融危機后通過主動增加中央政府的杠桿率，以中央政府負債替代私人部門債務“去杠桿”的成功經驗，并根據中國政府部門有很大的加杠桿空間這一事實，通過擴大中央政府赤字開支增加總需求、降低私人部門杠桿率，可以有效應對中國目前債務型通貨緊縮。

關鍵詞：債務型通貨緊縮；“去杠桿”；赤字開支；主權貨幣理論

自2012年3月至2015年11月，PPI已連續45個月同比下降，通貨緊縮的壓力持續增加。與此同時，產能過剩和全社會尤其是企業債務負擔愈發沉重。根據彭博統計數據，截至2015年6月底，中國企業和家庭的未償還貸款占GDP的比例為207%，遠遠超過2008年的125%[1]。債務與通縮并存的雙重壓力引發了社會各界對中國可能陷入“債務—通縮”困境的擔憂。這種擔憂引發了經濟學界對如何降低中國企業高負債率和應對經濟通貨緊縮風險的討論。本文首先通過對這種討論的分析，提出為什么擴大中央政府赤字開支是應對中國債務型通貨緊縮的必然之舉；然后，運用過去二十年興起的主權貨幣理論扼要討論其經濟學原理；最后對中國如何應對通貨緊縮提出政策建議。

一、擴大中央政府赤字開支應對中國債務型通貨緊縮的必要性

在有關消化過剩產能、降低企業高負債率特別是如何應對目前中國經濟通貨緊縮風險問題上，中國經濟學界和政策部門一直存在多種觀點。目前較為流行的一種觀點認為，當前企業債務高企和經濟增長失速的原因在于中國兩輪經濟過熱中的高投資所產生的產能過剩，以至于在經濟恢復“常態”之后，需求無法匹配過剩產能。當前經濟增速放緩其實是市場自我出清去劣勢產能的過程，而政府干預，如全面寬松政策等將延緩市場出清的過程，因此不能從根本上解決問題，也不利于中國經濟結構的調整和優化。這種觀點認為，低利率和信貸寬松政策將使債務高企的“僵尸企業”無法清除，因而主張通過市場“看不見的手”自我出清，從而達到“杠桿率硬著陸”的目的。

匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌首先對上述流行觀點提出批評，他指出，這些觀點實際上是20世紀二三十年代盛行的“清算主義”學派的再現。正如美國前聯邦儲備局主席伯南克(Bernake，2004)指出的，“清算主義”思潮的盛行是造成美國1929—1933年經濟大蕭條的主要原因之一，在其指引下，20世紀初的美聯儲做出了一系列錯誤的政策決定，給美國經濟帶來了災難性的后果。大蕭條之后，人們開始反思這種“清算主義”思潮，主流經濟學界對這種思潮的危害基本上達成了共識。克魯格曼(Krugman，2004)指出，日本在經濟泡沫破滅后經歷了長時期的經濟放緩，恰恰是因為其政策制定者們采取政策寬松應對過于緩慢，放任市場“出清”，并且在經濟還沒有完全走出陰影的情形下就采取了諸如提高消費稅等緊縮政策[2]。基于這種分析，屈宏斌提倡實施貨幣寬松政策。

中國人民大學國家發展與戰略研究院課題組也反對市場自我出清的“杠桿率硬著陸”的觀點，他們認為，“杠桿率硬著陸”將加劇“債務—通縮”惡性循環，阻塞貨幣政策傳導，為此他們提出了貨幣政策轉型新思維的八項政策建議：一是繼續降低存貸款基準利率；二是逐步引導存款準備金率回歸正常水平；三是通過明確盯住名義GDP增速保證貨幣政策寬松的“適度性”；四是加強金融市場培育，引導無風險利率回歸均衡水平；五是加強微觀市場主體培育，引導貨幣信貸資金進入實體經濟；六是結合總需求增長目標，探索通過“前瞻性指導”引導公眾預期；七是借鑒西方國家非常規貨幣政策經驗，通過市場化手段干預利率期限結構；八是重構監管框架，構建維護金融安全與穩定宏觀經濟的監管體系，包括將目前“一行三會”(央行、證監會、銀監會和保監會)的分業監管改革為由央行統一監管[3]。

在上述第七條建議中，中國人民大學國家發展與戰略研究院課題組指出，在當前宏觀經濟蕭條和金融市場不穩定的大背景下，銀行惜貸現象嚴重，中長期利率居高不下，抬高了企業和政府的融資成本，因此可以借鑒西方國家非常規貨幣政策經驗，通過市場化手段干預利率期限結構。例如，可以借鑒發達國家央行在二級市場購買長期債券的方式進行扭曲操作，將中長期利率降低到合理水平。所謂非常規貨幣政策是指在沒有降息空間或利率的市場傳遞機制嚴重受阻的情形下，央行通過調整資產負債表的結構或膨脹資產負債表的規模直接向市場注入流動性的行為，以保證在利率極低的情況下繼續維持市場的流動性，其實質就是量化寬松(QE)。首先，中央銀行可以通過購買政府或金融機構所持有的長期國債的方式降低長期利率。其傳遞機制是，中央銀行對長期國債購買的增加無疑會抬升國債的價格，并因此降低長期國債的收益率。由于國債是各類金融資產的基準價格，隨著長期國債收益率的下降，市場長期利率也必然隨之下降。其次，中央銀行通過購買金融機構的長期國債而將等額的資金存入金融機構的存款準備金賬戶，金融機構準備金余額的增加則意味著基礎貨幣的擴充。

在非常規貨幣政策的實踐上，眾多學者將日本在2001—2006年間通過購買長期國債而向市場注入流動性并維持極低利率水平的行為視為非常規貨幣政策的初次嘗試。實際上，非常規貨幣政策在美國大蕭條時期已由美國最早實踐。非常規貨幣政策也是美國在2007—2009年救助金融危機的主要手段，這種做法有效地降低了美國家庭、金融機構和企業的杠桿率，其做法主要是兩個方面，一是杠桿轉移，私人部門杠桿公共化，公共部門杠桿國際化，特別是通過三輪量化寬松政策以及美元作為國際主導貨幣的地位，轉移了杠桿；二是資產債務騰挪，特別是利用資本市場的托賓Q效應，使得實體部門保持“低杠桿+低成本+低利率”的“三低組合”，進而有效支持了實體經濟部門的復蘇[4]。

所謂非常規貨幣政策在購買國債的情況下就是中央政府通過赤字開支發行基礎貨幣的行為(QE)。日本央行在2001—2006年間購買的日本長期國債是日本財政部的國債，美聯儲在2007—2009年實施非常規貨幣政策時主要購買的也是美國財政部的國債，其目的在于通過減稅和增加民生支出來刺激消費。其中，2009、2010年美國國債發行規模是2007年的兩倍，由于美國持續擴大聯邦政府財政赤字，債務上限不斷提升。美國政府部門主動增加中央政府的杠桿率，目的就在于使用中央政府負債替代私人部門債務，實現私人部門的“杠桿率軟著陸”。

二、中央政府負債率與國內私人部門負債率替代關系的主權貨幣理論原理

在過去的二十年中，以蘭德·瑞等為代表的經濟學家復興并發展了國家貨幣理論[5][6]，這種貨幣理論又被稱作主權貨幣理論[7]，它整合了克納普(Knapp，1924)、凱恩斯、因尼斯(Innes，1913；1914)的貨幣理論、勒納的功能財政理論以及韋恩·高德利(Wynne Godley，1996)的部門余額分析方法(sectoral balance approach)，發展了一種對替代主流貨幣理論的現代貨幣理論(modern money theory)。我們下面就運用韋恩·高德利的部門余額分析方法討論為什么增加中央政府赤字開支可以降低私人部門(企業和居民戶)杠桿率高企的風險特別是降低企業負債率的問題。

韋恩·高德利的三部門模型從整個宏觀經濟角度將一國經濟體系分成政府部門、國內私人部門和國外部門，根據宏觀經濟恒等式，政府部門均衡+國內私人部門均衡+國外部門的均衡=0，用公式表示就是：(G-T)+(I-S)+(X-M)=0，也就是：(政府開支-稅收收入)+(投資-儲蓄)+(出口-進口)=0。按照這個公式，韋恩·高德利提出了部門余額分析方法，即當其中任何一個部門總支出大于總收入時，至少有其他一個部門的支出小于收入。例如，如果國內私人部門收入大于支出(私人部門盈余)，那么，當國外部門資產負債表均衡的情況下，政府必然出現赤字，政府部門赤字等于私人部門盈余。也就是說，私人部門收入大于支出的前提條件是政府部門赤字。正如凱恩斯指出，由于不確定性的存在，為了應付未來有可能出現的無法償付的債務，私人部門潛在的儲蓄需求必然存在，私人部門收入大于支出的那部分表現為儲蓄，儲蓄是一個余值，其增加代表著私人部門財富的增加。所以，政府支出創造私人部門收入，政府投資創造私人部門儲蓄。

上述結論如果換個說法也是成立的，也就是說，如果國外部門不變，那么，政府凈負債=私人部門的凈資產，或者政府凈負債=私人部門的凈儲蓄。這是因為，在不兌換貨幣制度條件下，*在紙幣制度之下，目前所有主權國家的貨幣都是不兌換的貨幣，這與金本位制度不同。主權國家發行的不兌換貨幣實質上就是政府的負債。因為在貨幣經濟中，資產(或儲蓄)和負債都是以貨幣形式表現出來的，而貨幣是由主權政府發行的，當私人部門的資產(或儲蓄)增加時，貨幣發行就必須增加，當貨幣發行是以政府赤字開支進行時，政府開支就創造出私人部門的(貨幣)收入。

由此可見，政府支出創造私人部門的收入，而私人部門有收入才能夠支出。在利率和增長率之間存在著眾所周知的關系：只有當經濟增長率高于實際利率的時候，企業的債務比例才不會沒有控制地增長；在增長率高的時候，企業高杠桿率是容易緩解的，而更低的經濟增長率則容易導致企業的財務風險。因此，維持一定的經濟增長率是企業高杠桿率軟著陸的前提。正如余永定指出的，“在目前的情況下，一方面要去產能，另一方面要盡可能避免有效需求過度下降，否則中國經濟就會運行在低于經濟增長速度的區間，甚至進一步下滑，形成通貨收縮所導致的經濟衰退。這一點是我們目前面臨的最嚴重的挑戰。”[8]

通貨緊縮對杠桿率軟著陸構成了嚴重的威脅。我們知道，溫和的通貨膨脹降低企業未來還本付息的成本，而通貨緊縮導致實際利率上升，增加了未來還本付息的成本，企業在負債率高企的情況下無力借貸也不愿借貸；而隨著宏觀經濟減速以及償還壓力增加，銀行系統的壞賬比例也隨著企業債務率的上升而快速上漲，造成銀行惜貸嚴重，出于自身安全需要，銀行采取減少放貸或者提前收回貸款等“杠桿率硬著陸”的方式去杠桿，結果導致通貨緊縮更加嚴重，經濟增長率進一步降低，貨幣政策陷入“流動性陷阱”在很大程度上失效。在這種情況下，只有采取擴大政府赤字開支和減稅的財政政策，才能將經濟從“債務—通縮”的惡性循環中拉升出來。

擴大政府赤字開支可以通過以下三種途徑增加總需求并使“杠桿率軟著陸”。

第一，收入—支出效應。即政府購買商品或者服務將會直接增加GNP，而當政府增加轉移支付時，個人收入增加，消費和投資支出增加，間接增加GNP。總需求下降直接導致當前收入和就業下降，總需求下降損害了企業的盈利和未來融資的能力，使企業債務負擔更加沉重。

第二，現金流效應。政府赤字支出創造的收入源保證了私人部門能夠償還其相應的債務負擔。這也就是說，經濟蕭條使私人部門支出下降，總收入減少，債務人的債務償還更加困難。只有政府支出才能確保收入現金流的穩定，保證債務負擔按時償還。正如卡萊斯基恒等式所表明的：總利潤=投資+政府赤字+消費-儲蓄+凈出口。當消費、儲蓄和凈出口不變，私人部門投資減少的情況下，要維持一定的利潤水平，政府赤字必然要增加。

第三，資產組合效應。由于政府赤字融通私人投資，而私人投資的增加通常會引發暫時性的銀行短期信貸支持擴張，由于政府赤字的增加必然啟動國債的投放，這樣會轉移個人和機構投資者的注意力，進而減少對銀行短期債務的持有，一定程度上削弱投資者對銀行信貸的剛性需求，降低銀行信貸風險。因而，政府赤字能夠促使經濟體合理的短期債務和長期債務組合的形成。在經濟蕭條或者危機時期，個人和金融機構會選擇持有安全性較高的政府債務，經濟高漲時期，銀行等金融機構更愿意擴張貸款(私人債務增加)，減少政府債務的持有，因此政府債務增加呈現出逆周期的特點[9]。

三、中國應對通貨緊縮的政策建議

蘭德·瑞和劉新華運用高德利的部門余額分析方法，根據中國統計資料計算出了每個部門占GDP的百分比，討論了自2008年國際金融危機爆發以來中國政府預算、國內私人部門儲蓄和進出口之間三部門之間的關系，說明了如何提高國內私人部門儲蓄的問題。從文后圖中可以看出政府預算赤字(2011年接近2%)加上出口余額(2012年也是2%)等于國內私人部門在2011年大約是4%的儲蓄余額(儲蓄超過投資大約是GDP的4%，所以投資減去儲蓄是-4%)。用宏觀經濟學的術語來說就是預算赤字的“注入”加上出口剩余等于儲蓄超過投資的“漏出”。

從文后圖可以看出，自國際金融危機爆發以來，中國凈出口余額有相當大的下降。在政府部門赤字率不變的情況下，這將導致國內私人部門的儲蓄大幅度減少，我們在圖中可以看出，由于政府預算赤字的增加，這部分抵消了凈出口的下降，使得國內私人部門的儲蓄沒有發生斷崖式下降，但國內私人部門儲蓄的減少仍然導致了企業自有資金的不足和負債率的增加。蘭德·瑞和劉新華認為，如果中國凈出口下降的趨勢一直保持下去，保持國內私人部門儲蓄不變的唯一辦法就是中央政府部門的赤字增加。自國際金融危機爆發以來，中國由于采取積極的財政政策，財政赤字率提高了，但與世界上絕大多數國家相比，中國中央政府部門的負債率還是很低的，特別是與美國相比，只有其1/5的水平。

美國金融危機爆發后，美國的財政赤字率大幅度提高，中央政府的負債率從2009年前不到80%提高到2013年的超過100%，在這一過程中，美國的企業和家庭處于不斷地去杠桿化過程之中,美國政府的赤字開支對于填補美國企業、金融機構和家庭去杠桿化過程中經濟的低迷起到了重要作用。美國的去杠桿是成功的，例如，“經過幾年的去杠桿，美國家庭負債已經達到比較理想的水平，2012年美國家庭負債占GDP比重已降至79%，創下2004年以來最低水平，大大低于金融危機期間的97.7%的水平。”美聯儲通過購買美國財政部國債實行QE，使得美國聯邦政府十年期國債的到期收益率從2008年的5%左右下降到2011年不到3%，短期債券的利率更是接近于0，從而有效地壓低了美國的長期利率。

美國的成功經驗值得中國借鑒，中國政府部門有很大的加杠桿空間來降低私人部門特別是企業部門的杠桿率。目前中央政府的負債率只有20%，如果加上地方政府債務，政府的負債率大約是50%，只要嚴格禁止地方政府增加新的債務，中央政府再加20%左右的杠桿率在財政上仍是安全的。在目前通貨緊縮情況下，由于銀行惜貸情緒濃厚和實體經濟有效信貸需求不足，增加再貸款、公開市場操作和抵押補充貸款(PSL)等增加基礎貨幣供給和降準、降息等貨幣寬松釋放的流動性一直在房地產、股市、債市中打轉，推高資產價格，阻礙長期利率下降，只有通過財政赤字開支的貨幣寬松才能進入實體經濟。

但是，有學者認為，美國的方式未必完全適用于中國，其理由如下，首先，杠桿轉移不可行。一方面，公共部門的杠桿率已經很高，加杠桿不可行；另一方面，家庭部門加杠桿也不可行。中國家庭部門加杠桿主要通過購買住宅類房地產、汽車等耐用品等來擴大支出，考慮到目前房價和物價的水平，收入占比低使得家庭部門再杠桿的空間很有限。其次，社會保障體系仍不完善，教育、養老、醫療費用相當部分需要自籌，這也使得家庭部門收入中有相當一部分要作為預防性儲蓄。而人口老齡化的臨近，無疑將加大上述費用的支出壓力，家庭部門再杠桿的能力和意愿都很有限。所以，該學者不贊成通過中央政府部門通過赤字開支加杠桿降低企業負債率的財政貨幣政策。

針對該學者的觀點，我們需要指出，首先，本文前面的數據說明，中國公共部門特別是中央政府的杠桿率并不高，我們反對地方政府加杠桿，因為按照主權貨幣理論，地方政府應該與私人部門一樣受到比較嚴格的預算約束的制約，只有中央政府的赤字開支才能降低私人部門的負債率，韋恩·高德利的部門余額分析方法清楚地說明，中央政府部門加杠桿是從需求方降低私人部門負債率的唯一辦法。其次，中央政府部門加杠桿也可以降低家庭部門的杠桿率，美國在國際金融爆發后去杠桿的主要目的之一就是降低家庭部門的杠桿率而不是增加家庭部門的杠桿率，通過中央政府部門赤字開支的加杠桿辦法增加公共基礎設施投資、提高低收入階層工資并將部分教育和社會保障等私人開支轉為公共開支，可以有效地降低家庭部門的杠桿率。

正如余永定2015年11月12日在英文雜志《今日中國》(China Daily)撰文指出的，“如果中國政府希望能夠阻止這種債務和通縮的惡性循環，就應該轉而采取定向財政寬松。如今中國的財政赤字率僅2.3%，政府仍有充分的空間來增加開支和減稅。而且關鍵的是，新增的開支應該由財政部統一發行政府債券，而不是由地方政府融資平臺向商業銀行貸款。所有的貨幣政策寬松都應該直接用來支持財政寬松，只有這樣金融資源才能真正流入實體經濟，而不是推升資產泡沫。”主權貨幣理論給余永定的觀點提供了強有力的理論支持。我們認為，增加中央政府部門赤字開支除了可以通過增加總需求降低私人部門杠桿率外，在目前通貨緊縮的環境中，它還可以使得政府成為勞動力的“最后雇主”，減少由于去產能、去庫存和去(私人)杠桿導致的失業。由于篇幅所限，有關主權貨幣理論的“最后雇主計劃”或“緩沖儲備就業”理論只能另文討論了。

參考文獻：

[1]彭博.中國負債率207%，遠超2008年創新高[EB/OL].(2015-07-16)[2015-12-10].http://finance.sina.com.cn/money/forex/20150716/071922701836.shtml.

[2]屈宏斌.莫因錯誤的觀點貽誤抗通縮的戰機[EB/OL].(2015-10-24)[2015-12-11]http://money.163.com/15/1024/11/B6MK6R4F00252G50.html， 2015-10-24.

[3]中國人民大學國家發展與戰略研究院.以“杠桿率軟著陸”實現控風險與穩增長[N].中國證券報，2015-10-08.

[4]張茉楠.中國“去杠桿”不能走美國路徑[N].國際先驅導報，2015-06-30.

[5]蘭德瑞.解讀現代貨幣[M].北京：中央編譯出版社，2011：132.

[6]李黎力,賈根良.貨幣國定論:后凱恩斯主義貨幣理論的新發展[J].社會科學戰線，2012,(8)：35.

[7]劉新華,等.貨幣的本質:主流與非主流之爭[J].經濟社會體制比較，2010，(6)：179.

[8]余永定.中國處于通縮狀態，警惕導致經濟衰退[EB/OL].(2015-10-27)[2015-11-12].http://money.163.com/15/1027/14/B6UIP2CV00253B0H.html.

[9]劉新華.解讀政府財政赤字：一個主權貨幣理論的視角[J].南開學報，2011,(6)：124.