民營(yíng)上市公司政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)融資與公司治理效率*

河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　許　楠　燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　梁碧菲

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民營(yíng)上市公司政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)融資與公司治理效率*

河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院許楠燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院梁碧菲

摘要：本文以我國(guó)2012年在滬深兩市IPO的民營(yíng)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司政治關(guān)聯(lián)對(duì)股權(quán)融資與公司治理效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與政府建立政治關(guān)聯(lián)可以提高民營(yíng)上市公司IPO的募集資金額度；但是，政治關(guān)聯(lián)的建立使得公司的代理成本明顯加大，高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感性顯著降低，對(duì)公司治理效率產(chǎn)生了負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)股權(quán)融資公司治理效率代理成本

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的不斷深入，民營(yíng)企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分迅速發(fā)展成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一股重要而活躍的力量。然而，同國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)更難獲取進(jìn)一步發(fā)展的資本，“融資難”成為民營(yíng)企業(yè)快速發(fā)展的最大阻力。金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、以國(guó)有銀行為主的銀行體制以及法律的不健全等是造成我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資難的主要障礙。面對(duì)這些不利的外部因素，民營(yíng)企業(yè)不得不尋求一種制衡的發(fā)展途徑，依賴(lài)一些替代性的非正規(guī)機(jī)制來(lái)支持企業(yè)的發(fā)展。其中，政治關(guān)聯(lián)（political connection）就是一種非常重要的非正規(guī)機(jī)制。政治關(guān)聯(lián)是一個(gè)全球性的問(wèn)題，在世界各國(guó)普遍存在，全球大約3%的公司或多或少存在某種政治關(guān)聯(lián)。近年來(lái)，國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)公司政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行了多方面的研究。Yin-Hua Yeha，Pei-Gi Shu和Shean-Bii Chiu（2013）研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)由于政治關(guān)聯(lián)的存在，提高了其獲得貸款的能力，增加了貸款額度；Narjess Boubakri，Omrane Guedhami和Dev Mishra（2012）發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的公司進(jìn)行股權(quán)融資的成本更低；與此同時(shí)，有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)給企業(yè)帶來(lái)了負(fù)面影響，Mark A. Blissa，F(xiàn)erdinand A. Gulb（2012）發(fā)現(xiàn)存在政治關(guān)聯(lián)的公司面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，貸款人由于承擔(dān)較高的固有風(fēng)險(xiǎn)，虧損的可能性較高，因而銀行對(duì)政治關(guān)聯(lián)公司收取的貸款利率明顯高于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的公司。陶寶山和李亞萍（2012）研究發(fā)現(xiàn)，存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司其實(shí)際所得稅稅率更低；杜興強(qiáng)等（2012）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)與政府的聯(lián)系越強(qiáng)，越容易進(jìn)入高壁壘行業(yè)，更加有利于企業(yè)獲得壟斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；何鏡清、李善民和周小春（2013）提出民營(yíng)企業(yè)家的政治關(guān)聯(lián)有利于企業(yè)獲得更多的銀行貸款和更長(zhǎng)的貸款期限，從而提高了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。鄧建平和曾勇等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度與其經(jīng)營(yíng)效率負(fù)相關(guān)，政治關(guān)聯(lián)會(huì)給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)較大的成本效應(yīng)。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)政治關(guān)聯(lián)的研究重點(diǎn)大多集中在債務(wù)融資、稅收優(yōu)惠、企業(yè)價(jià)值等方面，關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)股權(quán)融資影響的研究成果不是很多，有關(guān)政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司治理效率的研究更是少之又少。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐漸完善，民營(yíng)上市公司必然會(huì)加大股權(quán)融資，公司治理效率也將成為財(cái)務(wù)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題。基于此，本文選取民營(yíng)上市公司為研究樣本，考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)股權(quán)融資和公司治理效率的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政治關(guān)聯(lián)與股權(quán)融資隨著我國(guó)金融市場(chǎng)改革開(kāi)放不斷深入，貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等直接融資市場(chǎng)加快創(chuàng)新與發(fā)展，銀行主導(dǎo)型的市場(chǎng)格局正發(fā)生根本改變，我國(guó)上市公司更是熱衷于股權(quán)融資。我國(guó)股票發(fā)行制度改革于2001年3月，由股票發(fā)行的審批制改為核準(zhǔn)制。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷規(guī)范發(fā)展，審批制度的缺點(diǎn)逐漸表現(xiàn)出來(lái)，這種制度表現(xiàn)出較強(qiáng)烈的行政色彩。為適應(yīng)證券市場(chǎng)的需要股票發(fā)行核準(zhǔn)制營(yíng)運(yùn)而生，核準(zhǔn)制是我國(guó)股票發(fā)行監(jiān)管制度的一項(xiàng)重大改革，在很多方面彌補(bǔ)了審批制度的不足，但是，政府對(duì)股票發(fā)行仍然具有重要影響（胡旭陽(yáng)，2006）。在股權(quán)融資方面，政府必然會(huì)照顧國(guó)有企業(yè)，而“歧視”民營(yíng)企業(yè)，股票發(fā)行上市也向國(guó)有企業(yè)傾斜，民營(yíng)企業(yè)直接融資的規(guī)模受到限制。如果民營(yíng)企業(yè)與政府關(guān)系密切，則政府某種直接或間接影響必將有利于民營(yíng)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資。在這種情況下，政治關(guān)聯(lián)成為影響民營(yíng)企業(yè)能否成功上市的重要影響因素，它可以作為一種非正式制度解決民營(yíng)企業(yè)面臨的融資困境。一方面，企業(yè)通過(guò)與曾經(jīng)或現(xiàn)在掌握人脈資源和社會(huì)關(guān)系的政府官員建立政治關(guān)聯(lián)，可以幫助企業(yè)通過(guò)相關(guān)政府部門(mén)的認(rèn)定和審批；另一方面，民營(yíng)企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)也可以向社會(huì)傳遞一種良好的聲譽(yù)信號(hào)，從而易于獲得社會(huì)大眾的認(rèn)可。這樣，相比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在申請(qǐng)上市時(shí)更容易通過(guò)證監(jiān)會(huì)及其相關(guān)部門(mén)的審批，會(huì)獲取更多的股票發(fā)行額度。基于此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，相比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司在IPO時(shí)可以募集到更多的資金

（二）政治關(guān)聯(lián)與公司治理效率現(xiàn)代公司治理建立在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的條件下，是所有者（委托人）控制和監(jiān)督經(jīng)理層（代理人）的制度安排。民營(yíng)企業(yè)主要通過(guò)以下兩種途徑建立高管政治關(guān)聯(lián)：（1）聘用曾任職于中央或地方政府的官員作為公司高管；（2）企業(yè)高管積極參政議政；通過(guò)這些人員曾經(jīng)掌握或新建立的關(guān)系資源，與政府建立聯(lián)系。不論是聘請(qǐng)?jiān)?jīng)任職的政府官員擔(dān)任公司高管，還是高管積極參與政治活動(dòng)，政治關(guān)聯(lián)的建立會(huì)形成潛在的代理成本，也必然會(huì)對(duì)公司治理效率產(chǎn)生影響。Fan J.，et al.（2007）研究發(fā)現(xiàn)，CEO具有政治關(guān)聯(lián)的公司，其董事會(huì)的專(zhuān)業(yè)性低于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的公司，不利于董事會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用。同時(shí)，高管政治關(guān)聯(lián)在對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響時(shí)，難以區(qū)分企業(yè)績(jī)效的提升是否源于高管的才能和努力，使得以企業(yè)績(jī)效為基礎(chǔ)的薪酬激勵(lì)難以有效實(shí)施。因此，高管政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低公司的治理效率，產(chǎn)生潛在的代理成本，影響薪酬激勵(lì)的有效性。基于此，本文提出假設(shè)2a 和2b：

假設(shè)2a：在其他條件相同的情況下，相比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，政治關(guān)聯(lián)會(huì)增加民營(yíng)上市公司的代理成本

假設(shè)2b：在其他條件相同的情況下，相比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，高管具有政治關(guān)聯(lián)的公司薪酬-業(yè)績(jī)敏感性更低

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2012年在滬深兩市IPO的民營(yíng)上市公司作為研究樣本，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全或異常的公司，最終得到有效樣本125個(gè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司高管政治關(guān)聯(lián)情況通過(guò)公司年報(bào)進(jìn)行手工收集并認(rèn)真核對(duì)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

（1）模型構(gòu)建。根據(jù)理論假設(shè)，本文主要通過(guò)以下三個(gè)模型來(lái)檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)與股權(quán)融資和公司治理效率之間的關(guān)系，具體如下：

Equity=β0+β1polical+β2size+β3growth+β4TAM+β5SM+ β6industry+ε（1）

MER=β0+β1political+β2size+β3lev+β4board+β5indep+ε（2）Msalary=β0+β1performane+β2political×performane+ β3size+β4board+β5indep+ε（3）

其中，β0為截距項(xiàng)，β1為回歸系數(shù)（i：1～6），ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（2）變量定義。本文包括如下變量：（1）被解釋變量。模型1中被解釋變量為民營(yíng)上市公司IPO募集資金額度（Equity）；模型2中被解釋變量為公司治理效率，本文從代理成本的角度衡量公司治理效率，具體指標(biāo)為管理費(fèi)用率（MER）和高管薪酬（Msalary）。（2）解釋變量。模型1中解釋變量為政治關(guān)聯(lián)（political），模型2中解釋變量為公司業(yè)績(jī)（performance）和政治關(guān)聯(lián)（political）。本文將政治關(guān)聯(lián)界定為公司的關(guān)鍵高管（包括公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）曾經(jīng)或現(xiàn)在就職于政府部門(mén)、軍隊(duì)等國(guó)家部門(mén)，或曾任或現(xiàn)任人大代表或政協(xié)委員。若符合上述條件之一，則表明公司存在政治關(guān)聯(lián)。（3）控制變量。本文選取公司規(guī)模（size）、資本結(jié)構(gòu)（lev）、成長(zhǎng)能力（growth）、營(yíng)運(yùn)能力（TAM）、盈利能力（SM）、董事會(huì)規(guī)模（board）、董事會(huì)獨(dú)立性（indep）、行業(yè)（industry）等作為控制變量。

變量定義具體如表1所示。

表1　模型中變量的定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2列出樣本公司高管政治關(guān)聯(lián)的情況，2012年在滬深兩市IPO上市的民營(yíng)公司共有125家，其中高管存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司65家，占總數(shù)的52%，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的情況很普遍。表3列出樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果：（1）具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司的IPO募資金額（equity）樣本平均值和中位數(shù)均大于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司；（2）具有高管政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司IPO募資金額（equity）均值20.1046與其總資產(chǎn)規(guī)模（size）均值20.8958相差不大，說(shuō)明民營(yíng)上市公司已然將股權(quán)融資作為解決融資問(wèn)題的重要途徑；（3）存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司高管薪酬成本（Msalary）均值和中位數(shù)均高于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)增加了民營(yíng)上市公司的治理成本。

表2　樣本公司高管政治關(guān)聯(lián)情況

表3　各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析模型1、模型2和模型3的實(shí)證結(jié)果如表4所示。模型1實(shí)證檢驗(yàn)了高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司IPO股權(quán)融資的影響。回歸結(jié)果顯示，political的回歸系數(shù)為0.1164，且在5%的水平上顯著。這說(shuō)明高管政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)上市公司IPO募集資金正相關(guān)，說(shuō)明相對(duì)于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司，存在高管政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司IPO時(shí)可以募集到更多的資金。實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1。模型2和3通過(guò)構(gòu)造管理費(fèi)用率與政治關(guān)聯(lián)、高管薪酬成本與公司業(yè)績(jī)的模型，實(shí)證檢驗(yàn)了民營(yíng)上市公司高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司治理效率的影響。模型2以管理費(fèi)用率（MER）為被解釋變量，由實(shí)證結(jié)果可知，管理費(fèi)用率與公司高管政治關(guān)聯(lián)正相關(guān)。具體地，高管具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司比無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司管理費(fèi)用率顯著高1.59個(gè)百分點(diǎn)，且在10%的水平上顯著，即高管政治關(guān)聯(lián)顯著增加了公司的代理成本。由此，研究結(jié)果支持假設(shè)2a。模型3以高管薪酬（Msalary）為被解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)了高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感性的影響，結(jié)果表明高管薪酬與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，且在10%的水平下顯著，說(shuō)明民營(yíng)上市公司的高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)敏感。但是，高管政治關(guān)聯(lián)使得高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感系數(shù)有所下降，即高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感系數(shù)產(chǎn)生負(fù)影響，且在5%水平下敏感。其中，公司業(yè)績(jī)的系數(shù)為2.3964，政治關(guān)聯(lián)-公司業(yè)績(jī)的系數(shù)為-1.9103，即在政治關(guān)聯(lián)影響下公司業(yè)績(jī)系數(shù)絕對(duì)值下降了0.4861，高管政治關(guān)聯(lián)的存在減弱了公司業(yè)績(jī)對(duì)高管薪酬的激勵(lì)作用，降低了高管努力工作的積極性，導(dǎo)致公司治理效率降低。由此，研究結(jié)果支持假設(shè)2b。

表4　模型的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用公司的營(yíng)業(yè)收入總額替代總資產(chǎn)來(lái)衡量公司規(guī)模，用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率替代總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)能力，用總資產(chǎn)收益率替換凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)，回歸后研究發(fā)現(xiàn)，除系數(shù)略有變化外，研究結(jié)論不變，表明上述結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論

結(jié)論表明：（1）高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)民營(yíng)上市公司股權(quán)融資產(chǎn)生積極影響，有利于緩解民營(yíng)企業(yè)“融資難”的問(wèn)題。（2）高管政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著增加民營(yíng)上市公司的管理費(fèi)用率，也會(huì)顯著降低高管薪酬-業(yè)績(jī)的敏感性，說(shuō)明高管政治關(guān)聯(lián)會(huì)增加公司的代理成本，減弱以公司業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬激勵(lì)作用，降低了公司治理效率。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，政府與市場(chǎng)的關(guān)系必將有所改變，市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用將逐漸增強(qiáng)，民營(yíng)上市公司應(yīng)適時(shí)調(diào)整對(duì)政治關(guān)聯(lián)的偏好，在追求政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的種種利益時(shí)，不能忽略政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司治理帶來(lái)的負(fù)面影響。

參考文獻(xiàn)：

［1］陶寶山、李亞萍：《政治關(guān)聯(lián)、所得稅稅收優(yōu)惠與經(jīng)營(yíng)績(jī)效》，《財(cái)政監(jiān)督》2012年第8期。

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（編輯文博）

*本文系國(guó)家自然科學(xué)基金“股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值——基于公司控制權(quán)配置視角的研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71102153）；河北省社會(huì)科學(xué)發(fā)展研究項(xiàng)目“企業(yè)家非理性與民營(yíng)企業(yè)投資效率研究”（項(xiàng)目編號(hào)：201203083）階段性研究成果。