不同生命周期企業投資決策有效性研究
——基于產權視角的我國A股經驗證據

湖北工業大學工程技術學院　袁　蓉

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不同生命周期企業投資決策有效性研究
——基于產權視角的我國A股經驗證據

湖北工業大學工程技術學院袁蓉

摘要：本文選取2010-2013年我國深滬上市公司A股數據，從動態視角研究生命周期和公司投資決策有效性的關系，且基于企業產權視角進行深入探究，研究表明：第一，不同生命周期企業投資決策有效性存在較大差異，成長期企業和衰退期企業總的投資決策有效性顯著低于成熟期企業；投資過度決策有效性則為衰退期最高，成熟期次之，成長期最低；投資不足決策有效性則在成長期和成熟期無顯著差異，而衰退期企業最低；第二，區分產權性質時發現，國有企業和非國有企業生命周期因素對總的投資決策有效性、投資過度決策有效性和投資不足決策有效性的影響存在顯著差異。

關鍵詞：企業生命周期投資戰略研究產權性質公司決策有效性

一、引言

企業的發展變化不是一成不變的，而是一個不斷經歷由出生、成長、成熟和衰亡的動態過程，這一過程也并非是單向的，由于企業的順利轉型、創新研發而可能發生逆轉，如從衰亡期跳躍到成長期、成熟期等其他階段。國內外學者普遍認為企業存在生命周期，且提出了一套完整企業生命周期理論。經濟全球化和社會的不斷變革使企業在資本市場中的競爭環境日趨激烈，處于不同生命周期的企業由于公司內部特征和外部融資環境、投資環境、人文環境等存在較大差異，公司融資戰略決策有效性、投資戰略決策有效性等也必然存在差異。因此，只有了解企業所處生命周期階段，了解該階段的企業其投資、融資等特征才能準確制定和執行與之相符的投資決策、融資決策和利潤分配決策等，保障企業立于不敗之地。雖然影響企業發展的因素較多，但企業財務戰略決策及其經營目標等存在密切關系，關系到企業的勝敗存亡。因此，本文選取我國深滬上市公司A股2010-2013年財務相關數據，研究不同生命周期企業其投資戰略決策有效性，出發點是投資決策的經濟后果。由于不同產權企業面臨的投資和融資環境與非國有企業存在較大的差異，本文還進一步從產權視角對上述問題進行了深入探究。豐富了該領域的相關實證研究。

二、理論分析與研究假設

雖然學者對企業生命周期階段的劃分依據及數目不同，應用廣泛的仍然是產業比率法及企業經營活動、投資活動、融資活動凈現金流量的符號組合法。陳旭東等（2008）對這兩種方法進行了檢驗，發現結論差異不大。其他劃分方法如產品生命周期法等過于繁雜而不具有可取性。企業當期同時具有多種產成品和在產品，不同產品的生命周期存在較大差異。產業比率法由于需要對公司特征加以假設，而部分假設和經濟理論預期不吻合。本文擬借鑒Dickinson（2011）的方法，并加以修訂，將生命周期階段劃分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個。

成長期企業業績增長較快，規模不斷擴大，市場份額不斷增加，銷售數量和銷售收入穩步增長，公司業務不斷擴展，在市場中逐漸建立公司聲譽。該階段的企業其投資增長機會較多，經營活動現金流量不斷增加，該重點關注企業核心競爭力及投資活動的盈利。企業發展需要大量的資金支持，自有資金不足以支持業務和規模的拓展，且職業經理人組成的管理層逐漸取代股東自有經營，兩權逐步分離。基于代理問題的相關理論來看，成長期企業由于兩權分離，公司好投資機會較多，管理層可能為了私有利益擴大企業規模來增加在職消費、帝國構建及獲得更多的薪酬等，未能對投資項目的盈利及風險正確的權衡，導致或者加劇了企業的投資過度，降低了其投資決策有效性；基于信息不對稱理論，成長期企業由于創立時間較短，在市場中的認可度不高，融資渠道較少，融資約束較為嚴重，投資者要求的必要報酬率較高，導致融資成本較高。如果公司原來存在投資不足，成長期企業加劇了投資不足的嚴重程度，導致投資決策有效性降低。

成熟期是企業發展最為繁盛的階段，市場中建立了聲譽及企業品牌、企業文化，公司經營管理能力較之成長期企業有了較大提高，盈利能力逐漸穩定，形成穩定的現金流入，財務風險和經營風險有所降低，應對風險的能力不斷提高。由于具有媒體跟蹤報道、分析師跟蹤等向市場進行信息傳遞的媒介，信息不對稱程度較成長期企業降低，投資者要求的外部債務融資及股權融資的必要報酬率降低，融資成本下降。融資渠道多元化，融資約束較成長期下降。從代理理論角度來看，由于業績較為穩定，高投資機會少，利潤增長可能處于瓶頸期，對外部融資需求下降，內部留存的自由現金流等充裕。基于代理和信息不對稱考慮，管理層更可能在缺乏好投資機會時不將自由現金流作為股利分發給投資者，而是繼續投資于NPV小于0的項目，導致或加劇企業的投資過度。

衰退期企業經營狀況不斷惡化，組織僵化增加，存在退市、資不抵債等生存威脅。較之成熟期企業，代理問題更為嚴重，基于職業安全考慮，管理層可能更加關注自身利益而忽視股東及外部投資者利益。該階段的企業投資失敗加劇了經營及財務狀況，管理層還可能面臨被解聘的威脅，因此管理層更多的錯過存在風險，但同時收益頗豐的投資機會，企業投資決策有效性下降。且衰退期企業融資較為困難，融資約束較為嚴重，因此，即便有好的投資增長機會，企業沒有足夠的資金支持，因此加劇了其投資不足，降低了其投資決策有效性。

基于上述分析可知，隨著企業歷經成長期、成熟期和衰退期，企業中存在的代理問題的嚴重程度不斷增加，基于自利考慮，成長期企業的投資過度最為嚴重，成熟期企業次之，衰退期企業最小；衰退期企業的投資不足最為嚴重，而成長期企業的投資不足和成熟期企業的投資不足的強弱關系，根據現有理論分析不能確定，因此，提出本文的H1和H2：

H1：成長期企業投資過度決策有效性最低，成熟期企業次之，衰退期企業最高

H2：衰退期企業投資不足決策有效性最低，成長期企業和衰退期企業之間無差異

不同產權企業面臨的內外部經營環境存在較大差異：一般來說，國有企業面臨融資軟約束，受到地方政府和中央政府的保護和支持，具有政治關聯等稀缺資源；非國有企業政治關聯較弱，融資約束嚴重，影響了其投資項目的資金支持及投資回報的實現。因此不同生命周期的國有企業和非國有企業在公司投資決策有效性方面也可能存在差異，而基于現有理論分析，不能確定生命周期因素對投資決策有效性的影響在不同產權性質的企業中如何，因此提出了本文的零假設H3：

H3：生命周期因素對投資決策有效性的影響在國有企業和非國有企業中無差異

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文基于我國深滬A股上市公司2010-2013年財務數據為初始樣本，從產權視角分析企業生命周期對投資決策有效性的影響。對數據進行了如下篩選：剔除金融保險業的樣本，剔除數據缺失的樣本，剔除行業觀測值小于9的樣本，剔除存在股權再融資和IPO的樣本，同時為防止極端值影響，還對樣本連續變量進行了上下1%的縮尾，最終得到4214個年度觀測值。數據均來自CCER和CSMAR數據庫。樣本分布如表1所示。

表1　樣本分布

（二）變量定義

（1）企業生命周期。本文借鑒Dickinson（2011）的方法，基于企業經營活動凈現金流量、投資活動凈現金流量和融資活動凈現金流量的符號劃分生命周期，該種劃分方法不用假設公司的年齡、銷售收入等和企業生命周期呈線性關系，和現有的經濟理論預期吻合。具體劃分方法如表2所示。Dickinson（2011）將企業生命周期分為八個階段，后邊幾個生命周期階段缺乏相應的經濟理論的支撐，因此將初創期、成長期和成熟期之外的其他五種現金凈流量符號組合劃分為衰退期企業。初創期企業由于剛成立，生產經營尚未穩定，沒能形成經營活動現金凈流入，投資支出不斷增加，導致投資活動凈現金流量為負值。自有資金不能支持資金需求，存在較大的融資需求，融資現金凈流量符號為正值；成長期企業經營活動不斷穩定，形成企業經營活動凈現金流量，企業規模擴張，投資支出不斷持續，該階段企業投資現金凈流量的符號為負值。且成長期企業仍存在較大的融資需求，融資現金凈流量符號為正值；成熟期企業經營更為穩定，經營活動凈現金流入為正值，投資活動仍然進行，雖投資增長機會下降，內部經營現金流量較多，投資現金凈流量的符號仍為負值。償還貸款及分發股利等，融資需求下降，融資現金凈流量的符號為負值。對于其他情況，統一歸為衰退期企業，由于針對其他現金凈流量符號組合缺乏相應的經濟理論與之對應，本文沒有進一步區分。

表2　企業生命周期

（2）投資戰略決策有效性。對投資決策有效性的計量從經濟后果視角出發，基于企業投資效率研究生命周期和投資決策有效性的關系。因此，借鑒被廣泛采用的Richardson（2006）計量，用該模型回歸殘差作為非效率投資的替代變量，殘差若為正則表示投資過度，殘差為負值則表示投資不足，殘差的絕對值表示非效率投資的總額。同理，殘差作為投資決策有效性的替代變量，殘差為正則表示投資過度決策有效性低，殘差為負則表示投資不足決策有效性低，具體如下所示：

Invt是資本投資總額，Growtht-1為上期的資本投資機會；Levt-1，Aget-1，Invt-1，Sizet-1，Csaht-1，Rett-1為資產負債率、上市年限、上期資本投資總額、規模、現金的持有、不考慮現金紅利再投資的股票年度回報率，同時控制了年度和行業因素。

（3）其他變量。為控制其他因素干擾，控制變量選擇了公司規模、總資產收益率、審計質量、上市年限、董事會規模、董事長和總經理兩職合一、第一大股東持股比例、產權性質及行業、年度因素。具體如表3所示。

（三）模型構建模型1給出了非效率投資總額、投資過度和投資不足與企業生命周期的關系，即不同類型的投資決策有效性和企業生命周期的關系；模型2給出了不同產權性質企業中生命周期和非效率投資總額、投資過度和投資不足的關系，即不同產權企業中生命周期和投資決策有效性的關系。具體如下所示：

模型1：投資決策有效性和企業生命周期關系的實證模型

Total/Over_invest/Under_investit=α01+α11×Lifecy +αi1∑controlvar+εit

模型2：不同產權企業中生命周期和投資決策有效性關系的實證模型

Total/Over_invest/Under_investit=α04+α14×Lifecy+α24× STATE+α34STATE×Lifecy+αi4∑controlvar+εit

其中：ΣControlvar為控制變量，Lifecy為生命周期替代變量，為防止多重共線性，模型中加入兩個生命周期虛擬變量，選取成熟期企業為基準，加入成長期和衰退期企業，即GROW和DEC。

表3　變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計表4給出了被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統計：成長期企業GROW均值為0.370，最大值和最小值分別為1和0；成熟期企業MATURE均值為0.418，最大值和最小值也分別為1和0，表示成熟期企業占比將近百分之四十二；衰退期企業DEC均值是0.212，最大值和最小值分別為1和0，表示衰退期企業占比大約為百分之二十一，投資決策有效性的替代變量TZJC均值為0.091，表明企業投資決策有效性較低，存在投資過度的問題；所選樣本中公司規模的自然對數的均值為22.001，最大值和最小值分別為27.966和16.954；公司資產報酬率ROA的均值為0.052，最大值和最小值分別為-0.246和0.832，上期公司的審計師意見AUDIT均值為0.938，表明大部分樣本公司得到的均是標準無保留的審計意見，公司上市的時間NX的均值為13.146，表明樣本公司的平均上市時間為13年左右，公司董事長和總經理是否兩職合一DUAL的均值為0.835，最大值和最小值分別為1和0，表明公司的總經理和董事長大部分不是兩職合一的設置；董事會規模BOARD的均值為9.143，表明平均董事會成員為9個左右；公司第一大股東的持股比例TOP1的均值為35.155，最小值為2.221，最大值為89.354，表明公司第一大股東持股比例在不同的公司存在較大的差異；公司的產權性質STATE的均值為0.361，表明樣本公司中非國有企業占比為百分之三十六，其余企業則為國有企業。

表4　描述性統計

（二）相關性分析表5皮爾森相關系數結果表明：主要解釋變量之間不存在多重共線性，單個變量的方差膨脹因子VIF均小于3。后文分析不受潛在多重共線性影響。各變量之間的相關系數和其他相關文獻結果類似，本文研究結論穩健。為控制篇幅，正文報告了被解釋變量和解釋變量的皮爾森相關系數，其他變量的相關系數未報告。表5表示GROW和MATURE及DEC的相關系數均為負值，和TZJC的相關系數為負值，而MATURE和TZJC的相關系數則為正值，DEC和TZJC的相關系數也為負值。皮爾森相關系數只是給出了變量兩兩關系，還需控制其他因素對變量關系的影響，因此，回歸分析給出了更深入的結果。

表5　皮爾森相關性分析

（三）回歸分析表6給出了回歸分析結果：第二列、第三列和第四列被解釋變量分別為非效率投資總額、投資不足和投資過度。第二列成長期企業GROW和非效率投資總額的系數為0.001，在10%水平顯著，表明成長期企業存在非效率投資行為，較之成熟期企業，其投資決策有效性較低；而衰退期企業DEC與非效率投資總額的回歸系數為0.039，在10%水平顯著，表明衰退期企業投資效率低于成熟期企業，衰退期企業投資決策有效性低于成熟期企業。第三列實證結果來看，成長期企業GROW與投資不足的回歸系數為-0.031，沒能通過顯著性檢驗，表示較之成熟期企業，成長期企業和成熟期企業投資不足的嚴重性程度沒有顯著差異，存在投資不足的樣本中，成長期企業和成熟期企業投資決策有效性無差異，衰退期企業DEC和投資不足的回歸系數0.009，在5%水平顯著，表明衰退期企業投資不足現象顯著高于成熟期企業。從第四列回歸結果來看，成長期企業GROW和投資過度的回歸系數為0.023，回歸系數在1%水平顯著，表明成長期企業較之成熟期企業存在嚴重的投資過度問題，其投資過度的決策有效性較成熟期更差；衰退期企業DEC與投資過度的回歸系數為-0.009，系數在10%水平顯著，表明衰退期企業投資過度問題低于成熟期企業，投資過度的決策有效性比成熟期企業高。為控制篇幅，其他控制變量的回歸結果不再詳述，具體見表6所示。總的來說，表6結果表明：成長期企業和衰退期企業總的投資決策有效性顯著低于成熟期企業，且在10%水平顯著；成長期企業投資過度最嚴重，成熟期企業次之，衰退期企業最小，支持了本文的H1。衰退期企業投資不足最嚴重，成長期企業和成熟期企業投資不足嚴重性程度無差異，沒能通過顯著性檢驗，本文的H2也得到了支持。

表6　企業生命周期和投資決策有效性的線性回歸分析

（四）穩健性檢驗表6選取成熟期企業為基準，將成長期企業和衰退期企業的投資決策有效性與成熟期企業比較，得出不同生命周期企業投資決策有效性的大小關系。穩健性檢驗部分，表外還基于成長期企業、成熟期企業和衰退期企業進行分組回歸，結論基本不變，企業生命周期變量對投資決策有效性的影響方向和顯著性無異。為防止變量計量導致現有的研究結論，穩健性檢驗部分還基于Anthony，Ramesh（1992）的方法，選取產業比率作為劃分企業生命周期的依據，與陳旭東等（2008）的研究結果類似，兩種計量方法得到的結果無顯著差異，除個別控制變量顯著性發生變化外，生命周期變量的符號和顯著性不變。表明本文結論穩健。其他因素也可能影響本文結論的穩健性，影響企業投資決策的有效性，因此，表外還增加控制了企業資產負債率、管理者能力、是否發生管理層更換、管理層持股比例等因素，結果也不發生改變。

（五）產權視角的分析不同產權企業的公司特征、投資戰略和融資戰略等存在較大差異，公司的投資和融資環境也不同，一般來說，國有企業面臨融資軟約束，受到當地政府等的保護，高管多是政府派出，面臨職業升遷、社會責任等壓力，追求目標并非單一利潤最大化，而更多的考慮環境保護、就業、職業升遷等目標。因此不同性質的企業生命周期因素對投資決策有效性的影響是怎樣的？現有研究并沒有對該內容深入研究。因本文進一步從企業產權視角分析生命周期因素對企業投資決策有效性的影響。表7給出了不同產權企業的樣本分布：國有企業為2706個，非國有企業為1508個。前文中投資不足和投資過度樣本分別為1344個和2870個，國有企業和非國有企業在投資不足和投資過度中分布不同，具體不再詳述。

表7　不同產權企業的樣本分布

表8給出了不同產權企業生命周期對投資決策有效性影響的結果，Panel A給出了國有企業的回歸結果，Panel B給出了非國有企業的回歸結果。如表8所示：Panel A中E1，E2和E3列分別表示非效率投資總額、投資不足和投資過度的結果，成長期企業GROW與E1的回歸系數為0.124，在1%水平顯著，與E2的回歸系數為-0.152，在10%水平顯著，而與E3的回歸系數為0.129，在1%水平顯著，表明與全樣本分析不同的是，國有企業中，成長期對非效率投資總額的影響更大，比國有企業成熟期企業的投資效率更低，而其中投資不足則比成熟期低，投資過度也更大；處于衰退期的國有企業中，DEC和E1的回歸系數為0.032，在1%水平顯著，也表明衰退期的國有企業比成熟期的國有企業投資決策有效性更差，DEC和E2的回歸系數為0.512，在1%水平顯著，表明衰退期的存在投資不足的國有企業其投資決策有效性也低于成熟期企業，DEC和E3的回歸系數為-0.416，不顯著，表明衰退期企業和成熟期企業在投資過度決策有效性上無顯著差異。

Panel B給出了非國有企業生命周期對投資決策有效性影響的結果：非國有企業樣本中，成長期企業GROW和E1的回歸系數為0.011，沒通過顯著性檢驗，表示成長期企業和成熟期企業投資決策有效性無異，GROW和E2的回歸系數為-0.034，在1%水平顯著，表示非國有企業投資不足決策有效性在成長期企業更高，而GROW和E3的回歸系數則為0.013，不顯著，表示投資過度的決策有效性在成長期和成熟期企業不存在顯著差異。而衰退期企業DEC和E1的回歸系數為0.122，不顯著，也表示衰退期企業總的投資決策有效性和成熟期無顯著差異，DEC和E2的回歸系數為1.211，在10%水平顯著，表示衰退期企業投資不足決策有效性低于成熟期企業，DEC和E3的回歸系數為-0.302，不顯著，也表明衰退期企業和成熟期企業的投資過度決策有效性無差異。

綜上所述，區分產權性質的回歸結果和表6結果存在較大差異，從另一角度驗證了國有企業和非國有企業在融資約束等存在的差異，從企業產權性質視角探析生命周期因素對投資決策有效性的影響有了理論意義和實踐意義。

表8　不同產權企業生命周期對投資決策有效性影響的回歸結果

五、結論

基于我國深滬CSMAR和CCER數據庫2010-2013年A股數據，從產權視角分析了企業生命周期這一動態因素對投資決策有效性的影響發現：第一，成長期企業投資過度的決策有效性最低，投資過度現象比成熟期企業更高，衰退期企業的投資過度決策有效性則低于成熟期企業；第二，衰退期企業投資不足決策有效性最低，低于成熟期企業，而成長期企業和成熟期企業投資不足決策有效性之間無顯著的差異；第三，從企業性質角度發現，國有企業和非國有企業的回歸結果存在較大的差異：國有企業中，成長期對總的投資決策有效性的負面影響比成熟期企業更大，而成長期投資不足有效性則高于成熟期企業，成長期投資過度有效性低于成熟期企業；衰退期企業總的投資決策有效性低于成熟期企業，投資不足的決策有效性也低于成熟期企業，而投資過度決策有效性上則和成熟期企業無顯著差異。第四，非國有企業中，成長期對總的投資決策有效性和成熟期企業無顯著差異，成長期企業投資不足決策有效性高于成熟期企業，而投資過度決策有效性則和成熟期無差異；衰退期企業總的投資決策有效性、投資過度決策有效性和成熟期無差異，投資不足決策有效性低于成熟期企業。

企業生命周期的計量采用了Anthony，Ramesh（1992）和Dickinson（2011）兩種計量方式，且和陳旭東等（2008）認為的一樣，兩種計量方法結論類似。但由于每種計量方法都存在不足之處，如Anthony，Ramesh（1992）需要對公司特征加以假設，與相關經濟理論不符，因此本文變量計量可能存在一些不足。同時，對企業投資決策有效性的計量借鑒Richardson（2005）的方法，用非效率投資、投資過度和投資不足作為投資決策有效性的替代變量，即如果企業存在非效率投資、投資過度和投資不足，則表明其投資決策并不那么有效，投資決策有效性較低。而該種方法也存在一定不足，企業投資決策可能受管理層權力和能力等其他因素影響，雖然穩健性檢驗中對這些因素加以控制，仍可能存在遺漏變量問題，未來研究需對投資決策有效性更為準確的計量方法加以探析，為企業投資項目的價值評估等提供一定的參考。

參考文獻：

［1］文芳：《企業生命周期對R&D投資影響的實證研究》，《經濟經緯》2009年第6期。

［2］顧天輝、呂超、張光寶、張順：《基于企業生命周期的投資決策研究》，《技術與創新管理》2008年第6期。

［3］郭嵐、張祥建：《上市公司成長能力與投資行為研究》，《軟科學》2010年第3期。

［4］Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies，2006.

（編輯彭文喜）