行為金融視角下的A股熔斷事件

摘 要：行為金融學是現代金融的新興領域，給予金融監管以全新的視角。A股熔斷事件的發生，為行為金融必須受到監管重視提供了深刻的案例。本文以行為金融學的視角剖析熔斷事件，分析在事件中暴露出的市場異象，并以此為契機，建議加強行為金融在未來金融監管中的運用。

關鍵詞：行為金融 熔斷 金融監管

一、行為金融學

行為金融學就是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中，是一門新興邊緣學科。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環境下的經營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。行為金融學注重研究市場參與者在交易中的各種決策行為，在整個金融市場波動中起到的作用。有別于以理性主體假說為前提的傳統金融，行為金融意識到人為參與者的有限理性和非理性。人在投資決策中往往并不是按照經濟理性最大化的原則進行投資，而是受制于某些心理規律和行為偏差。

二、A股熔斷事件

1.A股熔斷政策的短命5天。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發布指數熔斷相關規定，熔斷基準指數為滬深300指數，采用5%和7%兩檔閾值。于2016年1月1日起正式實施，并于2016年1月8日暫停。熔斷政策實施后短短5天時間就取消了，可謂A股史上為數不多的短命政策。5天時間內，市場兩次觸發熔斷，蒸發了6.6萬億市值，股民人均浮虧超10萬元。熔斷被暫停后，市場并未因此剎車，而是一路單邊下跌。從熔斷政策發布到指數筑底，上證最大跌幅接近30%。無論是給市場信心打擊上還是市場投資者股票賬戶直接虧損上，均付出了慘重的代價。

2.國外熔斷政策。熔斷機制最早起源于美國。1987年10月19日美國股市遭遇“黑色星期一”，道瓊斯指數暴跌22.6%，市值蒸發了5000億美元。為了防止類似股災重演，美國證券與期貨監管部門引入了熔斷機制，目前以7%、13%和20%為三檔熔斷閾值，以標準普爾500指數上一個交易日收盤數為基數。自實施熔斷機制以來，截至目前，美國股市再沒發生像“黑色星期一”那樣的股災。可見，美國實施的熔斷機制在保證股市整體相對穩定，防止出現非理性股票價格波動以及系統性的恐慌和暴跌方面起到了預想的作用。目前，除美國，日本、法國、韓國、新加坡等國也都引入了熔斷機制，也取得了相應的效果。

三、熔斷事件中行為金融現象的具體表現

1.過度反應和反應不足。首先是反應不足。在熔斷政策正式實施的一個月前，相關部門就已經發布了這一政策的規定，也就是說市場有一個月的反應時間來提前消化這一影響。但事實情況是，這期間市場并未走壞，市場參與者沒有對熔斷可能造成的后果做出充分預期，可謂是反應不足的認知偏差造成的。反應不足即是在證券價格的變動上表現為當影響價格的消息到來后，證券價格會在最初價格反應的基礎上，沒有調整到其應有的水平。其次是過度反應。當政策實施后的第一天，市場便急速下跌，觸發熔斷。A股像是看到了狼出現的羊群，四散奔逃，陷入了群體性恐慌，而全然不過這一政策已經有了一個月的過渡期。很明顯投資者過度的放大了這一政策帶來的后果，導致此后頻繁發生熔斷，是過度反應的表現。最后，過度自信和自我歸因偏差是導致這一現象的一個重要的心理和行為因素。如前面所統計，外國熔斷政策確實有利于股市的穩定，所以無論是政策制定者、專家或是市場參與主體的相關人員，對于A股實行熔斷政策也抱有了相當的自信，認為是有助于市場穩定的政策，沒有深層次的運用行為金融的視角分析市場資金應有的反應。過度自信會導致投資者夸大對股票或是消息的準確判斷，沒有做好壞的預期，而一旦事件向不利方向發展，就容易造成極端的過度反應。

2.流動性陷阱。本輪熔斷造成的股災和第一輪去杠桿造成的股災有個共同特點，就是流動性陷阱的發生。如果市場的所有投資者突然在同時賣出，市場沒有買入的需求，此時市場就突然失去了流動性，導致了踩踏事件。究其原因，還是市場參與者的心理因素主導了同時賣出股票的決策行為，進而導致了短時間流動性的喪失。以往的市場下跌，盤中會有買盤逐步介入以延緩下跌趨勢或者甚至在買盤強勁時會探底回升，買賣交易隨時可以發生。但是，有了熔斷政策之后，當接近熔斷閥值時，太多人做出這一提前賣出的行為時，市場出現磁吸效應，立刻奔向熔斷，這又會造成恐慌效應，更多的投資者參與賣出行為，而買入的交易者則會停止買入行為，進行觀望，等待熔斷后第二天再看情況，這樣短時間就讓市場徹底喪失了流動性，只有賣出沒有買入。

3.羊群效應。在整個金融活動中，羊群效應是普遍存在的，在這次熔斷導致的市場下跌中，也同樣存在。無論是理性投資者或是價值投資者，面對泥沙俱下的市場，都會做出非理性跟隨，形成羊群效應，加速市場的波動。形成羊群效應的原因也有很多，其中人的有限注意是重要原因，會導致人的認知偏差。有限注意即決策者放棄自己對信息的收集和加工整理，直接通過觀察別人的行動里做出判斷和決策。其中，公眾媒體的渲染尤為重要。在熔斷出臺前媒體的報道相對樂觀，給予了政策積極的一面，對投資者強化了消息的正面影響，而對負面預期不足。市場投資者也不愿過多的關心政策出臺后可能造成的影響，以媒體的觀點為主，形成樂觀預期。而當熔斷真正觸發后，媒體報道也開始偏向了磁吸效應等不利后果的影響，所有人的態度由之前的普遍樂觀變化到了普遍悲觀。投資者真正開始重視了政策不利的影響，這樣導致市場極度恐慌，形成了新一輪的股災。公眾媒體對于事件的恐慌起到了推波助瀾的作用，間接誘導了羊群效應的發生。

四、行為金融在未來監管中的強化

通過上述的分析，在整個熔斷事件中，市場投資者受消息影響和市場走勢的影響，心理行為在熔斷前后發生了重大變化，對于消息的解讀發生了逆轉，從而做出了不同的投資決策行為。在熔斷發生的當天，投資者短時間做出了集體賣出的行為而導致市場的劇烈波動。誘發這一行為變化的有很多行為學的因素在這一過程中引導了投資者的決策行為。無論如何，這讓我們意識到不僅是政策制定者還是參與者，都有必要重視起行為金融。我們國家中小投資者眾多，任何政策都足以讓市場做出劇烈的波動，唯有重視起中小投資者可能引發的心理變化，加以引導和盡量讓政策做出輔助性措施，才能讓市場波動更加平穩。金融監管應該從行為金融的角度出發，來提高監管部門對市場波動的預見性，從而為政策的出臺做出更充分的論證。從金融市場主體行為的角度深層次探討金融活動的本質屬性及其運作，建立起基于行為的金融監管理論是有著深刻的現實意義和實際價值的。國外的熔斷政策之所以可以成功，也是有著本身市場基礎的。他們的市場波動小和投資者普遍機構化，這樣容易接受新信息，讓市場平穩運行；而A股恰恰相反，市場波動大和投資者散戶化，市場行為偏差嚴重。正因為我國個人投資者居于主要地位，所以行為金融在當前金融監管中更應該得到重視和強化。其實發達國家對于行為金融的重視也已經運用到了金融監管中。

五、結語

個體的行為偏差在不完全信息、制度缺陷和社會文化誘因的驅動下，演化成系統性的群體偏差，導致異常的市場表現，并有可能導致整個金融市場的宏觀整體波動。且不論熔斷政策出臺的錯與對，一切政策的出發點都是好的，都是為了市場健康運行而做的努力，但是忽略了市場參與者可能做出的行為偏差，是最終導致政策短命的重要原因。隨著行為金融學的蓬勃發展和不斷完善，未來必將有助于我國金融監管的提高和完備。

參考文獻：

[1]饒育蕾、盛虎：行為金融學[M].北京：機械工業出版社，2010.7.

[2]喬治.索羅斯：金融煉金術[M].孫忠、侯純譯，海南出版社.1999.

作者簡介：柳艷濱，男，漢族，江蘇南京人，南京大學商學院金融與保險學系在讀研究生，現從事證券投資工作。