日本資本市場開放的路徑選擇及其啟示

阮華

【摘 要】 本文分析了日本資本市場開放的路徑選擇與經(jīng)驗，探討了其對于中國資本市場開放路徑選擇的啟示。認為，在實現(xiàn)中國金融自由一體化之前，資本項目的管制是有必要的；資本項目的管制需要走適合國情的漸進性開放道路；資本項目的開放需要注重次序以及具備配套的金融監(jiān)管體系。

【關鍵詞】 中國；資本項目；開放路徑；日本經(jīng)驗；啟示

一、引言

隨著中國經(jīng)濟實力的增長以及金融自由化的不斷深入發(fā)展，人民幣資本項目開放的課題受到了國內(nèi)外各方學者的關注與探討。且近年來，實現(xiàn)資本項目開放的進程在穩(wěn)步推進中。2015年3月，中國人民銀行行長周小川在參加由國務院發(fā)展研究中心主辦的“中國發(fā)展高層論壇2015年會”時透露，今年作為“十二五”規(guī)劃的最后一年，將努力實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。盡管根據(jù)克魯格曼的“不可能三角”易知，如果在開放經(jīng)濟下一個國家只有可能擁有資本自由流動、穩(wěn)定的匯率以及獨立的貨幣政策三項中的兩項組合。但該理論也是基于該國家作為小型經(jīng)濟體的前提下提出的，而如今的中國已經(jīng)發(fā)展成為新興的巨大經(jīng)濟體，并且人民幣的作用由區(qū)域化逐步向國際化靠攏，對外經(jīng)濟交流也愈加頻繁，而資本項目的開放可以促使我國在對外貿(mào)易進程中占有一定主動權，從而提升人民幣的國際地位。在今后人民幣國際化的道路上，必將適度放開匯率與資本的雙向管制來順應經(jīng)濟增長形勢。

人民幣資本項目的開放已是大勢所趨，是一項為中國金融市場實行自由深化改革的重要政策選項，然而資本市場的開放并非百利而無一害，其帶來的機遇與風險共存。如果資本項目的開放得到了合理的發(fā)展，境外資本的適當往來必然可以提升國內(nèi)資金流動性，彌補在岸市場資金不足的情況，從而活躍金融市場，提高資源的配置效率。[1]但是，如果資本流動的規(guī)模大幅超過了市場能夠承受的能力，國際游資的大幅流入會導致資本市場價格的虛高導致經(jīng)濟泡沫，從而造成的恐慌必然促使資金外逃，導致金融體系的瓦解與崩潰，進而帶來災難性的破壞，導致國際收支嚴重失衡，宏觀經(jīng)濟的動蕩，匯率穩(wěn)定性也將會遭到重創(chuàng)。而正基于此，我們則需要去探討以何種方式合理的開放資本市場從而保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與安全，去完善資本市場相關的配套政策措施，探索出一條符合具有中國特色，符合中國國情的資本項目開放的道路。日本在上世紀后期進行了資本項目的逐步開放，日本當時的宏觀經(jīng)濟基本面以及部門經(jīng)濟制度模式與我國有著相似之處，盡管從結果上來看是以日本的經(jīng)濟萎靡不振而告終的，但其開放進程中一些具有特色的制度改進以及失敗的教訓經(jīng)過分析可以予以我們合理借鑒。

二、日本資本市場開放的路徑選擇與經(jīng)驗分析

1、日本資本市場開放的路徑選擇

資本市場開放的種類大體上分為兩種，一種為激進式的開放，另一類是漸進式的開放。而日本資本市場的開放遵循了漸進式的開放方式，這與我國現(xiàn)今選擇的道路是相吻合的。20世紀60年代之后的日本具有相當完備的資本項目開放的條件。日本當時的經(jīng)濟增長率位于西方國家之首，國際收支常年處于順差，外匯儲備盈余不斷增加。且于1973年放棄固定匯率制實施更具有彈性的浮動匯率制度。而日本資本項目的開放基本可劃分為兩個階段，第一個階段是處于資本市場自由化的準備與推進期（20世紀80年代前），第二個階段為資本市場自由化后的全面發(fā)展階段（20世紀80年代后）。

（1）資本市場自由化的準備與推進期。在20世紀60年代的時候，日本就已經(jīng)在著手準備資本項目的開放計劃，而真正的開放跨度長達30年之久，表明日本政府對賬戶項目開放是抱著非常審慎的態(tài)度。在1964年，日本正式加入成為了OECD（世界經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）的成員國，并在同年4月加入成為了國際貨幣基金組織的第八條款國，實現(xiàn)了日元在經(jīng)常項目下的可兌換。而在此后，日本穩(wěn)健的進行為資本項目自由化開展的準備工作。在改革初期，日本主要關注于直接投資領域方面的開放，在1966年至1976年期間通過實施五次對內(nèi)直接投資自由化政策，即分批對各行業(yè)外資出資比例超過一定比例可以實行自動審核，大大放松了部分短期資本流入的限制。而基本到了1975年國內(nèi)的FDI完全放開，在原則上就完成了對外資開放的任務。除此之外，由于日本經(jīng)濟的快速增長以及經(jīng)濟結構的特殊性，導致國際收支有大量順差。而日本為了刺激資本的雙向流動，通過證券投資方向鼓勵國內(nèi)資本進行流出。例如在1974年4月，大藏省通過允許本國信托基金公司買入境外證券，到70年代中后期逐步放開了國內(nèi)保險公司以及普通投資者對于國外債券的購買。而同樣，對境外投資者也較早的放開了證券市場，在早期開放了以日元計價的外國債券以及允許境外證券公司在國內(nèi)開設分公司等等。

然而，日本并非只是一味的對資本項目自由化進行放開，而是根據(jù)時局審時度勢，在開放過程中也采取了一系列管制措施，延緩了完全開放的進程表。往往是剛剛開啟了資本流入的部分窗口，便又謹慎的關閉。例如在國際金融局勢較為動蕩的70年代初期，布雷頓森林體系的崩潰，日元的浮動導致了跨境資金的流動劇烈，為防止熱錢的大量流出便短期限制非居民發(fā)行境內(nèi)債券，提高非居民自由日元賬戶的存款準備金率等。在日元迫于美國升值壓力的情況下，為了促進資本的流入，便選擇了取消日元的結售匯制度等。70年代末期的石油危機日元又趨于貶值，便繼續(xù)放開市場，放開本國企業(yè)發(fā)行外債的限制。

（2）資本市場自由化后的全面發(fā)展階段。在1980年之后，日本對外直接投資方面有了較大的增長，也認識到外資的促進作用，而先前的直投盡管實現(xiàn)了外資企業(yè)出資自動審批制，但依舊存在著一定的限制性措施，削弱了外資的投資積極性。[2]因此在直接投資方面日本于1984年將此前的事前許可制更改為了申報制，并采取了建立海外損失投資準備金等制度為鼓勵海外資本流入提供保障。同年4月，日本取消了發(fā)放境外日元的限制；而在同年的7月直接放松了日本非居民在岸發(fā)行境內(nèi)債券的限制；在1985年起放開了外資證券公司的資格限制，允許歐美商業(yè)銀行和國際銀行在日本成立子公司。日本在先后短短幾年就將資本項目開放的領域從直接投資擴大至了間接投資領域，這也標志著資本項目下的日元得到了開放，資本流出量也是極速增長，從而導致日元大幅度升值，促使境內(nèi)資本大肆進攻東南亞地區(qū)，開展了日本企業(yè)大幅度的“走出去”，長期資本的大量流出也基本是在這一時期產(chǎn)生的。相較于長期資本的大量流出，短期的資本則是大幅度的流入日本的房地產(chǎn)與股票等已經(jīng)出現(xiàn)泡沫化的市場當中，使這兩個市場的資產(chǎn)價格在外來資本的進入下不斷拉高，而長期資本的流出更是導致了境內(nèi)市場需求量不足，資本脫逃后導致了經(jīng)濟的衰退。[3]

20世紀90年代之后的日本經(jīng)濟開始一蹶不振，日元國際化基本趨于停滯，但資本項目的開放過程卻繼續(xù)持續(xù)加快中，1993年開始解除了各項外匯管制，1997年5月實施的日本金融體制大改革，使日本資本項目得到了完全的開放，目的是為了促使長期境外資本的流入從而參與市場競爭。但實際上，這一項舉措并沒有產(chǎn)生很好的刺激效果，盡管日本對于資本項目實行大規(guī)模的開放，但其針對日本銀行的大肆保護，使銀行很難處置不良資產(chǎn)，并且對于國際市場的應變能力較差，資本項目開放已經(jīng)非常成熟，但金融體系卻完全沒有跟上步伐。再加上日本國內(nèi)較為苛刻的稅率，使各投資企業(yè)對傳統(tǒng)實體行業(yè)望而卻步，更多流入的是短期投機資本，其針對的是衍生品、金融產(chǎn)品等，影響了日本經(jīng)濟的健康發(fā)展。

2、日本資本市場開放的經(jīng)驗

日本在資本市場自由化的準備與推進期當中處于經(jīng)濟的快速增長期，并且宏觀經(jīng)濟條件基本保持穩(wěn)定，其雄厚的經(jīng)濟實力為開放資本市場提供了良好的根基。各項政策陸續(xù)開放，開放的主要內(nèi)容例如直接投資、證券投資等內(nèi)容皆在此階段內(nèi)進行，這一些開放并非任意規(guī)模的開放，而是附有條件的資本進出入，這一舉措為日本政府采取其他更有效的政策提供了緩沖余地。此外，日本采取的漸進式資本項目的開放是非常謹慎小心的。盡管是持有開放的態(tài)度，但日本政府根據(jù)當時短期長期資本流動資金的流量對政策實行較為頻繁的調整，嚴格而又小心地根據(jù)當前局勢變化策略，保持了整個金融市場的穩(wěn)定性。如若短期資金（尤其是證券投資方向）大量流入，便實施嚴格的短期資本流出的管控，反之亦是如此。與此同時，日本通過鼓勵與刺激境內(nèi)外直投來限制匯率的大幅度升貶值，平衡日元的供求關系，使境內(nèi)外投資者對日元持有信心。可以說，日本在通過準備時期的實際政策調整是成功的，不僅為完全開放資本市場奠定了良好基礎，更是保證了日本經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，并且使日元逐步向國際化的道路靠攏。

而相反于推進期，全面發(fā)展時期對于整個資本項目開放的進程極其迅速，無論是直接投資還是間接投資都在短短數(shù)年完全得到開放，長期資本大量流出，短期資本大幅流入。如此急切的進行開放其造成的后果也是顯而易見的，1989年的經(jīng)濟泡沫導致了日本經(jīng)濟的大幅度衰退。而其關鍵原因就是資本項目自由化發(fā)展過快，開放程度過大，而其他金融體系的跟進能力不足，脫離了實際發(fā)展的需要，實體經(jīng)濟萎靡不振，甚至出現(xiàn)了被日本學者稱作為是“再貸款的游戲”。而日本出于增長經(jīng)濟的考量繼續(xù)大幅度開放資本市場，但是不景氣的經(jīng)濟必然使開放措施難以為繼，與國內(nèi)的需求不相匹配，而為了保護銀行產(chǎn)業(yè)更是阻礙了國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展。不配套的各項體系終歸會導致市場的衰敗。

三、日本經(jīng)驗對于中國資本市場開放路徑選擇的啟示

1、在實現(xiàn)中國金融自由一體化之前，資本項目的管制是有必要的

隨著人民幣國際化的陸續(xù)開展，人民幣資本項目開放的呼聲愈加高漲。的確，人民幣資本項目的開放具有其必然性。中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，使國際雙邊進出口貿(mào)易額持續(xù)增加，國際收支常年處于大幅度順差。但在人民幣貿(mào)易結算方面，由于資本項目的制約，由于離岸市場獲得人民幣的成本高昂，便使獲得境外人民幣的規(guī)模受限，從而導致人民幣發(fā)展得到了阻礙，影響了人民幣國際化的有效進程。

但根據(jù)日本開放資本市場的經(jīng)驗來看，近期管控資本市場是有必要的，開放資本賬戶的條件并不成熟。日本實行資本開放的最大前提是宏觀經(jīng)濟環(huán)境極其穩(wěn)定，有強大的經(jīng)濟實力作為依托。而相較于當時的日本，中國近期的經(jīng)濟發(fā)展基本面已經(jīng)有了較大的變化。中國2015年第三季度的GDP增長率持續(xù)下行，增長率為6.9%，經(jīng)濟走向“新常態(tài)”是必然的結果，而在這改革轉型的陣痛階段，經(jīng)濟發(fā)展必將面臨一個動蕩期。若在此期間為刺激經(jīng)濟增長而盲目開放資本市場，若有金融危機的沖擊或是大批短期資本的流入必將導致中國金融市場的崩潰。所以中國政府應該借鑒日本在準備期較為成功的開放經(jīng)驗，順應國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展來增加人民幣跨境使用的需求，從政策層面上逐步放開資本項目。

2、資本項目的管制需要走適合國情的漸進性開放道路

很顯然，中國資本項目開放的進程是需要遵循漸進性開放模式的。日本初期使用的漸進性開放模式取得的成就令人矚目，在實踐中獲得了認可與推崇，實施“松緊結合”的模式更是對緩解資本項目開放對于經(jīng)濟沖擊方面發(fā)揮了一定的作用，并且具有相當好的可控性。而我國現(xiàn)如今作為一個處于轉型期的新興大國，實際國情終究與日本有著一定差異，在缺乏相關開放經(jīng)驗的道路上，在暗流涌動的國際資本市場面前，選擇對經(jīng)濟沖擊最小并且容易管控的漸進性發(fā)展模式無疑是較為穩(wěn)妥的選擇。對于當前的國際形勢而言，前一段時間主要歐美發(fā)達國家實行的貨幣量化寬松政策導致全球的資本流動性過剩，必然會使大規(guī)模短期資本盯住中國市場，只有不斷根據(jù)現(xiàn)狀進行資本管控的調整才能配合資本開放進程。同樣，我們可以選擇分階段設定不同目標，以推進人民幣資本項目的開放將是我們的現(xiàn)實選擇。通過漸進式的開放，我們便可以明確改革目標，又可以對資本項目開放的風險進行及時的控制與分散。[4]

但是，所謂的漸進式的開放模式并非意味著改革的過分保守化，并不代表著開放停滯不前。即使是在漸進性模式下也要把握經(jīng)濟發(fā)展的機遇，若資本管制時間越長，其帶來的管制成本也將成比例增長。在開放過程中風險的管控是需要的，但開放的最終目標是需要帶來經(jīng)濟的增長，因此我們也需要審時度勢適時利用外資促進經(jīng)濟的發(fā)展。基于此，我們也可以通過國內(nèi)各地區(qū)的自由貿(mào)易區(qū)進行資本項目開放的試點，而上海自由貿(mào)易區(qū)已經(jīng)具備了這一條件，可以漸進式地向全國實施開放。

3、資本項目的開放需要注重次序以及具備配套的金融監(jiān)管體系

日本在資本項目開放的初始階段，很好的把握了由直接投資的開放向間接投資開放的次序，從進程上來看是成功的，做到了開放次序的合理性。而我國與當時的日本相似，作為國際收支大額順差的國家，更應當促使資本流出，鼓勵國內(nèi)經(jīng)濟主體實現(xiàn)“走出去”，參與國際間的競爭，擴大海外投資，并且提高金融機構的國際市場參與度，從而使經(jīng)濟朝著“雙向均衡開放”的策略轉變。但依照日本的經(jīng)驗，由于長期資本的過分流出導致的需求不足必定是無法持續(xù)的，必須要通過規(guī)范居民境外投資和購買不動產(chǎn)的審核程序，加強資本流出的監(jiān)控措施。同樣對于短期資本的沖擊也應當實施資金流動方面的監(jiān)測，對于具有傳統(tǒng)行業(yè)背景的投資應當有限開放，而對于明顯的投機高風險投資應當要在完全成熟之后再進行放開。

同樣，具備配套的金融監(jiān)管體系，尤其是針對銀行體系的監(jiān)管對資本項目開放起著至關重要的作用。提升國內(nèi)銀行業(yè)面對國際金融市場的應變與處置風險的能力，具體應該要做到以下幾個方面：

（1）做到貿(mào)易收結匯主體分類管理政策，對合規(guī)的企業(yè)實行“綠燈”放行，而對受重點關注的企業(yè)實行嚴格審查。

（2）通過積極構建貿(mào)易收付匯核查系統(tǒng)和貿(mào)易外匯收支動態(tài)監(jiān)測機制，來加速進行進出口收付匯核銷制度改革。

（3）要加快構建跨境資金全口徑統(tǒng)計監(jiān)測平臺和資本流動脆弱性分析預警體系，有利于加強金融監(jiān)管，有利于投資主體風險把控能力的提高。

四、結語

日本近半個世紀的資本項目開放進程跌宕起伏，雖然資本項目開放過快的影響持續(xù)至今，但在準備期循序漸進的開放模式為人民幣提供了正面化的經(jīng)驗。但資本項目開放必須要結合實際，若只是為了開放資本市場而開放，不注重其他配套改革措施的跟進以及忽視宏觀經(jīng)濟面的走勢，必定會遭到境外市場的沖擊。要做到完善的金融監(jiān)管，國內(nèi)金融體系日益成熟，切勿急功近利，只有達到資本項目開放的各項條件時，才可以推行資本賬戶的合理開放。

【參考文獻】

[1] 朱豐根.中國資本項目自由開放的基本條件剖析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2013（6）.

[2] 楊森.中國資本項目開放的相關問題研究[D].財政部財政科學研究所，2012.

[3] 陳豐.日本資本賬戶自由化進程及對中國的啟示[J].日本研究，2012（2）.

[4] 孫萌.人民幣資本項目開放的必然性與路徑選擇[J].經(jīng)濟視角，2009（10）.

【作者簡介】

阮 華（1995-）男，上海人，華東政法大學商學院金融學專業(yè)本科生.