中小企業上市公司的特性及風險研究

劉海燕

摘 要：本文對中小企業板上市公司的治理結構、經營業績和股利分配三個方面的特性進行了分析。分析表明：在股權治理方面，中小企業上市公司呈現明顯的股權集中特征，實際控制人以單一自然人或家族控制為主；在業績增長方面，中小企業上市公司主營業務突出，業績高速增長體現出良好的成長性；在股利分配方面，中小企業上市公司普遍重視對股東回報，但呈現出“高轉送”的特征。針對這些特性本文對中小企業上市公司面臨的突出風險進行探討，并提出了相關的改進建議。

關鍵詞：中小板上市公司 特性 風險

中小企業板創立以來，國內學者和機構對中小企業上市公司從地域分布、行業分布、公司治理結構、成長性、股利分配行為、會計信息披露以及信用等各方面對其特性進行了專項的分析。本文結合這些分析結果，在眾多特性中選擇與中小上市公司發展有重大關系的股權結構、成長性和股利分配這三項本質特性進行實證分析，并論證這三個特性之間的相互關系。

一、中小企業上市公司的特性

1.中小企業上市公司股權結構集中。對256家中小板民營上市公司股權結構的統計數據顯示，如果以50%作為絕對控股標準，約20%的民營上市公司的第一大股東屬于絕對控股狀態；如果將20%作為相對控股比例，則約90%的上市公司第一大股東處于相對控股狀態。在256家民營上市公司中，三大股東平均持股比例分別是，第一大股東平均持股比例為37.6%，第二大股東平均持股比例為13.42%，第三大股東平均持股比例為6.36%。可見第一大股東的持股比例不但絕對值較高，而且相對于第二和第三大股東而言，其持股比例的相對值也較高。對256家民營上市公司的實際控制人的統計數據顯示，96家民營上市公司的實際控制人為單一自然人，占樣本總數的37.5%，126家公司實際控制人為家族型，占樣本總數的49.2%，兩者總和占86.7%。另外，對比滬市主板市場0.071%的高管持股比例，中小企業板高管持股比例為6.27%。 對于中小企業上市公司而言，多數企業的所有者參與企業的經營管理，股東和管理層高度統一，近一半上市公司的實際控制人直接擔任董事長，這些董事長中又有40%兼任總經理。

2.中小企業上市公司業績增長高速。對2004年-2010年中小企業上市公司年報的統計數據顯示，中小上市公司的營業收入增長率和凈利潤增長率總體上表現為先低后高的“V”字型。在上市后一、兩年內其成長性普遍有所下降，但之后成長性開始回升。中小上市公司保持業績高速增長一方面與其自身的特性有關。中小上市公司多數在其所屬細分行業內處于較突出地位，且具有相當的高科技含量，具有明顯的“小而專”和“小而精”的特點。創新是公司成長的關鍵。另一方面，由于中小上市公司自身業務單一，規模相對較小，整體上更依賴于整體宏觀環境和行業經濟的走勢。如：經歷2008年金融危機后，在國家積極的財政政策、寬松的貨幣政策的影響下，2009年中小上市公司逐漸形成了恢復性發展的態勢。2011年，受國家出臺的房地產調控、貨幣緊縮等宏觀經濟政策的影響，電子、信息技術、紡織服裝、機械設備等競爭激烈的行業，中小上市公司的經營現金流出現大幅下降。

3.中小企業上市公司普遍重視對股東回報。統計數據顯示，2010年度中小企業板的分紅公司占比為78%，分紅比率為31%，全部上市公司的該比例分別為61%和28%，中小企業板分紅水平略優于整體市場水平。在中小上市公司的分配方案中，除現金分紅和送股方式外，往往還包含轉增或配股。實際上，送股只是會計科目變動，而“轉增”是指資本公積或盈余公積轉增股本，并未對公司價值產生實質影響。中小上市公司偏好高送轉，一方面與中小上市公司上市時，注冊資本少，股價高，形成巨額的資本公積有關。另一方面與公司所處的發展階段有關，公司處于快速發展期，需要大量的資金支持，從而對現金股利發放的水平產生抑制作用。

二、中小企業上市公司的突出風險

1.中小企業上市公司治理結構不健全。在256家樣本中，只有121家上市公司的監事會有獨立的辦公場所，只有128家上市公司將監事會作為常設機構。這說明監事會制度只是上市公司為了滿足《公司法》的要求而設置的，其制衡和監督職能基本流于空談。另外，中小上市公司更多的是將獨立董事的角色定位于咨詢和顧問，而不是監督，獨立董事制度在實踐中的運行也沒有完全實現其監督和制約大股東的功能。在董事履行職責方面，近四分之一的董事是以委托等其他方式參與董事會會議的。這種參與董事會會議的狀況讓人很難期待董事能夠真正起到監督、決策的作用。由此公司治理結構的不健全，內控機制薄弱，導致對中小上市公司大股東或實際控制人的監督和制衡不到位。由此容易導致信息披露違規、關聯交易決策程序不完備、大股東侵占上市公司資金、違規擔保、會計處理不規范等問題。

2.中小企業上市公司業績增長的持續性存有壓力。中小上市公司成長性的持續性主要受到三方面因素的影響。首先，這些公司大多數正處于快速成長的企業生命周期階段，但隨著企業上市后規模進一步擴大，企業生命周期逐漸步入成熟期，業績快速增長的難度大大增加。其次，大部分中小企業上市公司是在中國經濟黃金10年中發展起來的，業績很大一部分受益于宏觀經濟的增長。受宏觀經濟發展放緩的影響，企業能否逆經濟周期而上、繼續保持業績的高成長性值得關注。最后，上市公司募集資金使用產生效益有一定的滯后性。如果募集資金不能得到有效利用，業績增長將難以持續。

3.市場投機成分和內幕交易風險較大。中小上市公司偏好“高送轉”的分配方式將增大市場的投機成分和內幕交易的風險。據報道，國內“高送轉”多與公司的高速成長無關，而是出于市值管理的需要，不少公司在其禁售股解禁時實施“高送轉”，部分“高送轉”股票屢屢現身大宗交易，其大股東借機套現。上市公司大規模擴張股本，如果沒有持續高成長性作支撐，未來幾年可能因凈利潤增長與股本擴張不同步而降低每股收益，致使投資者利益受損。

三、應對中小企業上市公司突出風險的幾點對策

1.完善中小企業上市公司的治理結構。目前中小企業上市公司治理問題是基于股權集中模式下的股東之間的利益沖突，內部治理機制的目標是解決中小股東與控股股東之間的利益沖突。目前大部分獨立董事是大股東提名推薦的，在一定程度上影響了獨立董事獨立履行職責。因此，應推出獨立董事提名的大股東回避制度，獨立董事的競聘制度，讓自律組織如上市公司協會來負責獨立董事的任職資格管理，以此隔離獨立董事對大股東或實際控制人的依賴性。

2.中小企業上市公司應完善內部控制。中小企業上市公司應適應業務發展的需要，建立和完善完整的內部控制體系，規范業務操作。中小企業上市公司作為細分行業的龍頭，有一定的市場瓶頸，在企業發展壯大到一定程度后，需要通過并購重組等手段進行行業整合或跨行業投資，以尋求新的利潤增長點，或者進行產業轉型。在此過程中，面臨著投資失敗，管理失控等突出風險。企業應重視和加強對風險的評估和管理，建立起完善的風險評估系統，以識別、評估和管理企業發展中面臨的重大風險，保持業績增長的持續性。

3.證券監管部門應進一步出臺措施促進公司股利政策的穩定性和連續性。合理的股利分配有利于吸引投資者持續投資，保證市場機制有效發揮。證券監管部門可在以下方面進行改進：（1）加強上市公司股利分配信息披露的透明性。現金股利的分配情況應作為重要事項的一部分在上市公司年度報告中進行比較詳細的披露，詳細說明各年度上市公司股利政策選擇的理由，特別是不分配股利的理由以及采取不同分配方式的理由。（2）加強信息的統計和匯總。監管機構可以指定專門的研究機構將上市公司的股利分配情況進行統計、分類和匯總，并將統計結果公布于媒體上，特別是公布不發股利和少發股利的上市公司的名單。

參考文獻：

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