貨幣政策對商業信用與銀行信用兩者關系的影響研究

邵愛英　張西征

[摘要]本文以2005—2014年我國A股上市公司數據為樣本，來檢驗貨幣政策對商業信用及銀行信用的影響。研究發現，商業信用和銀行借款在企業中呈現顯著的“替代關系”。進一步的研究還發現，貨幣政策的趨緊對于企業商業信用融資和銀行借款融資的替代關系的影響還會隨著企業規模的不同表現出一定的差異性。本文一方面檢驗了我國上市公司貨幣政策信貸傳導的存在理論，另一方面可以為貨幣政策的制定提供微觀數據基礎。

[關鍵詞]貨幣政策；商業信用；銀行信用

一、引言

轉型期的發展中國家，其高速的經濟發展與落后低效的金融體系常常形成鮮明的對比，學者們在探究這些國家經濟發展之謎的過程中，商業信用的普遍使用逐漸成為他們關注的焦點之一。Woodruff（1999）與Fisman和Love（2003）等人的實證研究表明，在金融市場不健全的發展中國家及經濟轉型國家中，商業信用是企業發展的主要推動力量。改革開放以來，我國經濟呈現出高速增長態勢，而金融發展卻嚴重滯后，我國以銀行間接融資為主導的金融體系極大限制了企業的融資渠道，而企業大量使用的商業信用作為銀行信貸的一種新生資金來源，正在扮演著重要的角色。

商業信用與銀行信貸之間互動關系的研究已成為現階段學者們關注的重點，一個重要的原因在于商業信用與銀行信貸之間的互動關系研究既屬于企業融資理論，同時也屬于貨幣政策信貸傳導機制的研究范疇。對于二者之間互動關系的研究，不同的學者得出了不同的結論，大部分學者經過實證研究認為二者之間存在著相互替代的關系，并通過二者的相互替代來應對貨幣政策的變化，從而弱化貨幣政策的效果；另外小部分學者經過實證研究卻找到了二者之間呈現互補關系的證據。基于以上背景，本文認為有必要探討貨幣政策對二者關系的影響。

二、理論分析和假設提出

本文主要研究的商業信用的對象主要是商業信用的獲得。商業信用的融資比較優勢理論和信貸配給理論表明，由于信息不對稱問題的存在，銀行在給企業放貸時會面臨逆向選擇和道德風險，此時，銀行會實施信貸配給行為，導致一部分企業無論愿意支付多高利率，都無法從銀行獲得信貸。在這樣的情況下，這些受到銀行信用融資約束的企業為了籌集自身發展所需的資金，只得訴求于其他的融資渠道，所以，商業信用與銀行信用之間的關系往往呈現一種負相關，即“替代關系”。

但是，在貨幣政策緊縮期，銀行對企業惜貸，為什么供應商還會提供商業信用給企業呢？ Nilsen （2002） 認為在正常時期，企業使用商業信用作為銀行信貸的替代融資方式成本高昂，但到了貨幣政策緊縮期，因為資金的稀缺性，企業難以獲得貸款或者貸款的成本非常高昂，此時使用商業信用作為融資方式反而具有成本上的優勢，而供應商出于相互的合作關系（Cunat，2007） 可能提供信用給企業。另一方面，信貸配給現象產生的重要原因就在于銀行與企業雙方存在信息不對稱（Stiglitz and Weiss，1981），而相對于銀行，供應商在企業信息獲取上更具有優勢（Fishman and Love，2003） ，這使得供應商可能在貨幣政策緊縮期提供商業信用給企業。由此，可以得出讓企業的總融資額一定的情況下，在貨幣政策緊縮，難以從銀行獲得信貸融資的時候，企業必然會更多的傾向于去獲得商業融資，從而加劇了兩者之間的替代關系。

基于以上分析，本文提出第一個假設：

假設1：隨著貨幣政策的趨緊，我國企業商業信用與銀行信用的替代關系會有所增強。

我國的企業數量眾多，有規模大、盈利能力強、地位高的國有企業，也有規模小、處于成長期、盈利能力較弱的企業，對于這么多類型的企業，在做商業信用與銀行信用之間關系的研究的時候，應該考慮更多的企業特性。張捷，王霄（2002）、張琦，陳曉紅（2008）等都認為我國規模越小的企業在信貸融資中面臨著規模歧視。當貨幣政策緊縮的時候，這種歧視會越發明顯（劉建勇、湯浩，2008）。由此看來，貨幣政策的趨緊會加劇小規模企業中商業信用與銀行信用之間的替代關系。

基于以上分析，本文提出第二個假設：

假設2：隨著貨幣政策的趨緊，較之于規模大的企業，規模小的企業的商業信用與銀行信用兩者的替代關系會越發顯著。

三、數據來源與模型

（一）樣本選取和數據來源

文章選取的樣本為2005-2014年中國滬深兩市上市公司共10年的面板數據，并按照以下的步驟剔出部分數據：金融類上市公司；資產負債率超過100%的公司；被ST的公司；關鍵指標缺失嚴重或者指標明顯失真的公司樣本。本文最后得到747個樣本，共7470個觀測值。上市公司財務數據和公司治理數據全部來自國泰安CSMAR數據庫，相關數據整理與分析由EXCEL、SPSS與 Eviews7.0進行處理。

（二）模型設定

根據上文提出的關于企業融資過程中商業信用與銀行信用之間關系的假設，本文擬就選取不同的樣本進行回歸，并進行回歸分析。本文采用多元線性回歸方程來檢驗被解釋變量與解釋變量之間的關系。為檢驗假設，本文設定了如下模型：

TC=α0+α1BANK+α2MP+α3MP*BANK+α4STATE+α5SIZE+α6CFO+α7ROA+α8VOI+ε

本文借鑒陸正飛、楊德明（2011）的方法，以MP=M2增長率—GDP 增長率—CPI增長率作為衡量貨幣政策的指標。如果該指標偏大，則表示貨幣政策趨于寬松，反之，則表示貨幣政策趨于緊縮。根據各年度數據和計算的MP值，將2006年、2007年、2008年、2011年和2014年作為貨幣緊縮期。為了提高結論的科學性，本文引入以下控制變量：產權性質；規模：企業總資產的自然對數；經營活動現金流水平：經營活動現金流與總資產的比率；資產收益率：凈利潤與平均資產總額的比率；營運能力：總資產周轉率。

四、實證結果分析

根據前面提出的相關假設和研究設計思路，本章對樣本數據進行分析檢驗。首先運用Excel對樣本數據進行整理，然后運用軟件ststa10.0進行描述性統計分析、相關性分析、回歸分析以及穩健性檢驗。

（一）樣本描述性統計分析

對2005年到2014年樣本數據中的主要變量進行描述性統計分析，結果如表5.1

表5.1分別從平均值、中位數、最大值、最小值及標準差五個方面列出了主要變量的描述性統計特征。商業信用占總資產比重的平均值為0.182，中位數為0.154，說明我國上市公司從上游企業獲取商業信用的整體水平比較高，其最大值為0.794，最小值為0；銀行信用占總資產比重的平均值為0.174，中位數為0.159，與應付款項占總資產比重均值相比，銀行短期借款占總資產比重的均值高低0.008，說明中國上市公司依賴商業信用融資的整體水平較高，在企業經營性融資中占有重要的地位。

（二）相關性分析

在進行回歸分析之前，我們需要對主要變量進行相關性分析，檢驗它們之間是否存在相關關系，同時還需要對解釋變量之間的相關性進行了解，避免出現多重共線性的問題。

從表5.2主要變量的Pearson相關系數矩陣中可以發現，貨幣政策MP與商業信用AP、銀行信用BANK在0.01水平上顯著正相關，表明當貨幣政策越是寬松，上市公司從上游企業獲得的商業信用就越多，向銀行取得借款越多。商業信用獲得AP與銀行信用Bank在0.01水平上顯著負相關，這意味著企業獲取的銀行借款融資與向上游企業獲得的商業信用呈現“替代關系”。

從Pearson相關系數矩陣中可以發現，自變量之間的相關系數均小于0.8。Judge et al.（1988）認為，當自變量相關系數小于 80%時，將不會對回歸模型產生影響。由此我們認為模型中不存在多重共線性問題，可以進行模型的回歸。

（三）多元線性回歸分析

相關性分析的結果已經初步證實了研究假設的正確性，為了對假設進行全面的檢驗，本文將首先將總樣本做一次回歸，然后將樣本分為規模大的企業，規模小的企業兩類個體樣本，對這些個體樣本再進行回歸，所得結果列示如下：

①對全樣本的回歸分析

從表5.3中可以看出，當貨幣政策緊縮的時候，因變量商業信用TC與自變量銀行信用BANK之間呈顯著負相關，表明在企業融資過程中商業信用與銀行信用之間的確存在顯著的替代關系，整體替代率約為16.2%。說明在企業融資過程中，商業信用可以在一定程度上替代銀行信用滿足企業的部分融資需求。貨幣政策MP與商業信用TC的相關系數是-0.013，在較高的置信水平上顯著負相關，說明當貨幣政策趨向于緊縮的時候，企業可以從上游企業獲得的商業信用會變少。貨幣政策MP與銀行信用BANK的交叉項的系數是-0.064，且在0.1的水平上與商業信用顯著負相關，表明緊縮的貨幣政策使代表商業信用與銀行信貸關系的直線的斜率的絕對值增加，即變得更為陡峭，說明緊縮的貨幣政策使上市公司獲得商業信用對銀行信用的替代性有所加劇，因為隨著銀行信貸的增加，相較貨幣政策寬松期而言，上市公司得到的商業信用也會快速的減少。該結果驗證了假說1。

企業規模SIZE、經營活動凈現金流CFO、營運能力VOI與商業信用TC是正相關，資產收益率ROA與商業信用TC呈現負相關，說明隨著企業規模的不斷擴大、經營活動凈現金流越多，企業的營運能力越強，企業得到的商業信用就越多，隨著企業的盈利能力增強，得到的商業信用越少。企業的產權性質STATE與商業信用TC的關系并不顯著，說明國有企業對商業信用的依賴程度并不高。

②對規模大小兩類樣本的回歸分析

由表5.3中可以看出，大規模企業的商業信用與銀行信用之間的相關系數是-0.171，且在0.01的水平上顯著負相關，說明大規模企業中商業信用與銀行信用之間呈現顯著的替代關系。小規模企業的商業信用與銀行信用之間的相關系數是-0.184，在0.1的水平上顯著負相關，說明小規模企業中商業信用與銀行信用之間也呈現替代關系。

大規模企業的MP*BANK的系數是-0.074，說明緊縮的貨幣政策會在一定程度上加劇該類企業中商業信用與銀行信用的替代關系。小規模企業的MP*BANK的系數是-0.083，說明緊縮的貨幣政策使代表商業信用與銀行信貸關系的直線的斜率的絕對值增加，即變得更為陡峭，說明隨著貨幣政策的趨緊，較之于規模大的企業，規模小的企業的商業信用與銀行信用兩者的替代關系會越發顯著。該結果驗證了假說2。

五、結論與啟示

通過上述工作，主要得出了以下結論：我國上市公司的商業信用與銀行信用呈負相關關系，即替代關系，貨幣政策的趨緊會加劇這種替代關系。對于不同規模的企業，貨幣政策對于商業信用的獲得與銀行信用的相關關系的影響程度會隨著企業不同的特征而有所不一樣。隨著貨幣政策的趨緊，較之于規模大的企業，規模小的企業的商業信用與銀行信用兩者的替代關系會越發顯著。貨幣政策作為一項宏觀經濟政策對微觀企業行為的影響主要是通過其微觀傳導機制作用的。貨幣政策發生變化時，企業面臨的宏觀經濟環境也會隨之發生改變，不同的企業應該通過選擇不同的融資方式應對貨幣政策變化以減輕貨幣政策變動帶來的不利影響。

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