類金融企業 掛牌新三板何去何從

2015年12月26日，中國證監會暫停了私募股權投資（PE）機構在新三板掛牌和融資，并對前期融資的使用情況進行調查，暫停何時結束沒有時間表。自2016年1月20日始，所有類金融企業全部暫停辦理掛牌手續，無論項目處于何種狀態。從此，類金融機構掛牌新三板何去何從，引起金融市場的廣泛關注。

暫停掛牌保護持續發展

無論是金融市場，還是“一行三會”金融監管部門，對中國的金融機構和類金融機構沒有準確的定義和明確的界限。

概括起來，金融機構是指開展業務需要取得金融監管部門授予的金融業務許可證的企業，包括需要取得銀行業務許可證的政策性銀行、國有商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、村鎮銀行、信托投資公司、金融資產管理公司、金融租賃公司和部分財務公司等銀監會監管的企業；需要取得證券業務許可證的證券公司、期貨公司和基金管理公司等證監會監管的企業；需要取得保險業務許可證的各類保險公司等保監會監管的企業。

創新型的互聯網金融機構被金融監管部門定義為本質上的金融機構，但至今沒有向互聯網金融機構發放經營金融業務許可證牌照。

類金融企業可以被理解為除了銀行、證券公司、保險公司等獲得金融牌照以外的具有金融活動屬性的投融資機構或平臺，包括派生的、延伸的、創新的投融資平臺：一類是地方政府金融辦監管的小額貸款公司、典當行、擔保公司等；另一類是更加市場化的股權投資基金或創業投資基金企業和互聯網金融企業。

在新三板暫停PE掛牌和融資的理由是，2015年以來，PE在新三板市場上頻繁融資，融資金額和投向引起了社會廣泛關注和質疑，需要加強對此類私募基金管理機構的監管。暫停PE在新三板掛牌和融資后的措施，是對前期融資的使用情況開展調研。

據統計，截至2015年12月25日，在新三板掛牌的PE機構已達25家，而在總市值排名前十位的掛牌企業中，有7家屬于PE機構，其中九鼎集團、硅谷天堂、中科招商、信中利與浙商創投更是包攬了前五的席位。PE在2015年的融資金額達到300多億元，相當于新三板在2015年完成總募資額的四分之一至三分之一。

截至2015年10月15日，新三板掛牌企業數量已達3676家，總市值約1.5萬億元，平均市盈率約40倍。而九鼎投資、中科招商、天星資本、硅谷天堂、同創偉業、聯創永宣等6家公司估值近1900億元。中科招商市盈率接近60倍，九鼎高達190倍。在資本市場異常發達的美國，PE機構估值并不高。以黑石為例，截至2015年10月15日，黑石集團的市值為186.40億美元（約1181.7億人民幣），市盈率為13.42倍。

中國的PE估值偏高，PE在新三板出現泡沫。但泡沫是行業發展的必經階段，況且泡沫是市場選擇的結果，通過市場的自我調節，泡沫遲早會得以消解。

不少互聯網金融企業、投資公司、擔保公司等頻繁出現問題，PE對新三板嚴重抽血、監管套利、估值偏高，類金融企業的風險已經受到監管部門的高度關注。金融市場應當善意地理解，監管部門暫停類金融企業在新三板掛牌的出發點，是讓新三板市場冷靜下來，對類金融企業可持續發展加以保護。

掛牌暫停可行叫停無路

監管部門暫停類金融企業在新三板掛牌，盡管出發點是好的，但終究面臨暫停還是永久叫停、暫停多久的疑問以及暫停在實體上和程序上的合法性考驗。

首先，暫停類金融企業在新三板掛牌，對計劃在新三板掛牌又尚未在新三板掛牌的類金融企業是否公平和公正？反過來說，如果永久叫停類金融企業在新三板掛牌，會不會形成已掛牌類金融企業的不正當競爭？既然已掛牌的類金融企業根據《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》、《中國證監會關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》和《非上市公眾公司監督管理辦法》等法律、行政法規和部門規章的規定，能夠在新三板掛牌，尚未在新三板掛牌的類金融企業同樣有權根據法律法規的規定，在新三板掛牌。

其次，監管部門口頭通知和新聞披露全國股份轉讓系統相關機構暫停類金融企業在新三板掛牌，在程序上缺乏公開性，限制了尚未在新三板掛牌的類金融企業的權利救濟渠道。

第三，暫停類金融企業在新三板掛牌和融資，與《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》第一條關于“境內符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉讓系統掛牌，公開轉讓股份，進行股權融資、債權融資、資產重組等”的規定相沖突。

第四，暫停類金融企業在新三板掛牌，有企業所有制歧視之嫌。監管部門沒有暫停金融機構在新三板掛牌，但暫停了類金融企業在新三板掛牌，而金融機構國有企業居多，類金融企業大部分是民營企業。

第五，暫停類金融企業在新三板掛牌，曲解了新三板的定位。設立新三板的目的之一，是主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，緩解中小微企業融資難，但不能理解成上新三板的都應當是“中小微企業”。在新三板掛牌的必須是股份公司，而股份公司都是規模較大的企業，不可能是微型企業。正確理解新三板的定位，類金融企業在新三板掛牌后獲得的融資，投資對象主要是創新型、創業型、成長型中小微企業，有助于服務實體經濟發展，緩解中小微企業融資難，恰恰符合《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》規定的“進一步拓展民間投資渠道”的目的。

第六，類金融企業在新三板掛牌，風險再大，絕不會引起社會不穩定。類金融企業在新三板定向增發屬于私募。類金融企業在新三板掛牌和融資，將股份轉讓給新三板的投資者，而新三板的投資者不是機構投資者，就是合格投資者，能夠識別和承擔投資風險，絕不會導致投資者缺吃少穿，因此，絕不會引起社會不穩定。

監管部門應當樹立底線思維，只要沒有危害社會公共利益，只要不引起區域性或系統性金融危機，就應當允許具備條件的類金融企業繼續在新三版掛牌。

監管部門最好把類金融企業整個行業和具體的類金融企業區別開來，避免打擊一大片。如果具體的類金融企業違反了法律法規，就對具體的類金融企業實施行政處罰，沒必要暫停所有類金融企業在新三版掛牌。

監管部門有機會通過暫停類金融企業在新三版掛牌，引導和監督已在新三板掛牌和準備在新三板掛牌類金融企業作出如下改進：

1.在新三板掛牌的類金融企業應當兼顧效益性、流動性、風險性。

2.監督類金融企業加強信息披露，盡可能解決信息不對稱問題。

3.通過暫停類金融企業在新三板掛牌，發現問題，并解決問題，創造恢復類金融企業在新三板掛牌的條件。

由于監管部門缺乏永久叫停類金融企業在新三版掛牌的法律依據，類金融企業在新三版掛牌暫停可行，叫停無路。（作者劉興成為中永律師事務所合伙人，金融律師，財經法律評論員）