結構安全及其對證券產業發展的影響

◎崔樹強

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結構安全及其對證券產業發展的影響

◎崔樹強

摘要：通過對證券產品結構安全進行界定，分析證券產品結構安全與其發展、風險、保護之間的關系，得出證券產品結構安全的影響因素。

關鍵詞：證券產業；結構安全；影響

為了實現建立多層次資本市場的目標，伴隨著電子商務和因特網的蓬勃發展，各種金融新業務層出不窮，帶來金融結構安全保障問題。證券產業作為我國金融行業的重要組成部分，其安全體系的建立，不是某個環節、單一層面上的問題，而是從設施、技術到管理整個經營運作體系的方案。因此為了保證證券產業安全、穩定運行，管理層應非常重視證券產業的產品結構安全。

證券產品結構安全觀的形成是對證券產業安全觀的重要補充。隨著世界經濟的不斷發展，證券產品結構安全已經愈來愈成為證券產業安全的重要組成部分和現代證券產業發展中具有戰略意義的重大課題。證券產品結構安全是就證券產業發展的安全性而言的，它是證券產業發展的基礎條件。因此，研究證券產品結構安全，不僅進一步擴大了證券產業安全觀的外延，從理論上豐富和補充了證券產業經濟學，而且對于提高證券產業安全度，進而維護國家經濟安全具有重要的現實意義。

問題產生的原因

伴隨美國次級貸危機影響的蔓延、國內通脹壓力的加大，我們共同見證了中國證券市場的大起大落——市場呈現了冰火兩重天的戲劇性突變。2007-2008年不到半年時間，市場下跌幅度超過45%。這種現象即便是在新興市場中也不多見。面對日趨復雜的生存環境，需要認真研究我國證券產業產品結構安全狀況及其影響機制。本文以股票與債券為例加以分析。

1.股票發行制度及資本流動性過剩

股票發行制度是遴選合格上市公司、發揮資源配置功能并保障證券市場健康發展的重要基礎性制度安排之一。自2008年9月之后，我國證券市場的直接融資功能出現極度萎縮，2009年至今以定向增發融資方式所募資金不足200億元，而融資功能的正常發揮是衡量證券市場是否健全的標志之一。據中國證監會研究中心的統計，截至2015年上半年，資本市場直接融資規模上升明顯，A 股市場上有2797家公司市值達58.46萬億元。 2015年我國證券市場直接融資較往年出現大幅提高。2015年盡管因股市動蕩首次公開募股（IPO）一度暫停，但全年共有220家公司在A股市場完成IPO，累計融資金額達1588億元，較2014年同期分別急升76%和102%。換句話說，2015年A股市場的IPO家數和IPO金額雙雙超過了上兩個年度。

在資金充裕和制造業投資回報有限的情況下，資金逐利的本性，使其大量流入擁有極大賺錢效應的股票市場，推升股票價格持續走高，股市漲幅過猛，某些版塊呈泡沫化的趨勢就會顯現。股市的上漲同樓市一樣，都反映了流動性過剩，低利率環境以及人民幣升值預期所產生的結果，我們應該對資產價格的上漲持警惕的態度，并通過經濟金融政策的調整避免泡沫現象的出現。

2.債券市場結構不合理

（1）發行結構。《2015年金融市場運行情況》分析報告顯示：2015年共發行債券22.3萬億元，央行票據、國債和政策性金融債三個券種占據主要地位。其中，財政部國債發行2萬億元，地方政府債券發行3.8萬億元，國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行發行債券2.6萬億元，政府支持機構發行債券2400億元，商業銀行等金融機構發行金融債券6295.6億元，證券公司發行短期融資券3515.6億元，信貸資產支持證券發行4056.4億元，同業存單發行5.3萬億元。

（2）存量結構。截至2015年12月31日，全國債券市場總托管量達到44.78萬億元，比2014年同期增加9.13萬億元，同比增幅為25.65%。其中，中央結算公司托管債券35.05萬億元，占全市場78.25%；上海清算所托管債券7.31萬億元，占全市場16.32%；交易所托管債券2.43萬億元，占全市場5.43%。

（3）市場發展不平衡，銀行間市場占主導地位。2015年，中央結算公司結算量達465.46萬億元，同比增長90.35%，其中現券60.53萬億元，同比提高95.39%；回購404.93萬億元，同比增長89.61%；債券借貸8995.07億元，同比增長189.62%。中央結算公司結算量占銀行間債券市場的85.09%。

（4）投資者結構單一。公眾投資者對企業債券認識不夠，且投機傾向濃厚[1]。目前，銀行間市場是主要的債券交易市場，企業債的投資主體為保險公司、商業銀行和基金。多數公眾投資者以股票投資為主，對債券的認識僅局限于國債。

3.評級體系存在的問題

信用評級體系建設滯后，評級質量不高、無序競爭[2]。當前我國債券信用評級還處于發展初期，難以為投資者提供高質量、權威性的服務，阻礙了信用評級解決市場經濟條件下的信息不對稱問題、防范信用風險和增強資本市場運作效率等作用的有效發揮。在企業債券定價過程中，發行公司的信用等級是十分重要的因素。國外公司債券市場一般都具有嚴格、客觀的信用評級制度，投資人根據不同的信用質量要求不同的風險補償。與國外相比，我國信用評級業務開展晚、發展慢，社會信用環境基礎也存在較大差距，合理的信用評級機制尚未形成。由于每年債券發行數量有限，評級公司之間競爭激烈，評級機構的誠信責任、專業性和獨立性受到質疑。目前國內市場在甄別債券發行主體信用質量時，并未充分考慮發行主體的基本面因素，評級結果與定價的關聯性很弱，不能真正揭示公司債的風險特征。信用評級機制缺陷反映在市場價格上，是信用利差沒有對信用質量的差異作出有效補償，使投資人在投資某些債券時面臨著較大的信用風險。

對市場風險控制能力的影響

產品結構缺陷加大市場風險，制約機構投資者資產配置能力。國內證券市場產品結構貧乏是機構投資者在組合投資過程中遇到的最大障礙。機構投資者進行組合投資最主要的目的在于通過不同層次的資產配置，在控制風險的前提下獲得最大的投資收益。而要順利完成資產配置過程，首先需要有多樣化而且相關度不高的產品，這樣才能在有效分散風險的前提下獲得理想的收益。

1.影響機構投資者專業化進程

隨著證券市場的發展，機構投資者為了規避風險，提高收益或者規避管制等原因，加速了金融創新，而隨著各種金融創新尤其是衍生產品的出現，也進一步擴大了機構投資者資產配置的范圍，提高了組合投資管理的水平。同時，越來越多的金融產品創新使機構投資者只能集中在某些特別產品中發揮自己獨特優勢，這又促進了機構投資者在投資過程中專業化的進程。隨著機構投資者投資專業化程度的加深，各個領域的金融產品創新得以更加深入，這樣形成機構投資者和金融產品互相促進發展的良性循環，最終促進了證券市場的繁榮。

投資專業化是機構投資者發展與金融產品創新互相促進的結果。隨著金融市場的發展，機構投資者對金融產品創新有本能的需求，同時對金融產品創新也有推動作用。金融產品創新在不斷推動不同機構投資者形成自身的投資優勢，塑造自己的投資風格的同時，也使得投資專業化成為未來機構投資者發展的必然趨勢。

■ 風起畫堂 朱文鑫/攝

目前我國證券市場產品結構上的缺陷，一方面限制了機構投資者資產配置的范圍，影響了組合投資的業績表現；另一方面，也使機構投資者在投資領域的分工局限于債券、股票這樣的粗放化分類，與全球證券市場投資分工專業化的發展趨勢不符。

2.影響機構投資者合理評估體系形成

對機構投資者評估體系不科學是影響機構投資者進行組合投資過程中面臨的另一個難題。國內外不同機構投資者各自面對的業績評估體系有較大的差異，國內的機構投資者面對的業績評估壓力遠大于國外機構投資者。在目前的評估體系中，投資者更注重短期回報和絕對回報，不注重對機構投資者長期收益的判斷和承擔不同風險的甄別。這種現象與國內投資者投資理念不成熟相關，也與國內機構投資者發展歷史比較短暫相關。

產品結構的不完善，是導致評估體系不科學的一個重要因素。一方面，目前市場產品結構中可供投資者進行長期投資的品種有限，在股市中，上市公司業績的持續性得不到保證；固定收益市場中，投資長期債券又沒有合適的利率衍生產品來對沖利率風險，這些在一定程度上助長了市場注重短期回報的風氣。另一方面，由于沒有完善的產品結構，機構投資者無法完全按自己的投資理念進行資產配置，單一的產品結構也容易造成機構投資者的投資模式和投資理念趨同。在對機構投資者進行業績評估時，重要一點就是對其業績來源進行分解。在業績分解過程中，需要區分不同機構投資者的投資風格，因為不同風格的機構投資者在進行投資過程中面對不同的風險，相應也有不同的要求回報率。但是在目前市場中，由于產品結構的缺陷，造成市場中機構投資者風格趨同，很多機構投資者無法完全發揮自己的投資優勢。同時，在無法鑒別風格的情況下，又助長了市場注重絕對回報的風氣。這樣對投資風格比較保守、偏好投資較低風險證券的機構投資者極為不利。最終，個人投資者以投資收益為單一選擇機構標準的投資方式可能使市場喪失多樣化的風格；而機構投資者為了滿足高回報而集中投資于高風險的證券，最終可能導致市場整體風險水平上升，不利于金融體系的穩定與發展。

參考文獻■

[1]韓鎮. 中國債券市場問題研究與對策. 未來與發展，2009，（5）：37-40.

[2]陳瑩. 當前我國債券信用評級的問題及對策建議. 金融教學與研究，2010，（2）：59-62.

（作者單位：北京交通大學經濟管理學院）

DOI：10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.05.015 ■ 編輯：云霞

中圖分類號：D922

文獻標識碼：A