產(chǎn)品市場勢力、公司治理與公司績效

楊　風(fēng)

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產(chǎn)品市場勢力、公司治理與公司績效

楊風(fēng)

[摘要]作為市場參與主體的顧客在公司治理中的作用與表達(dá)機(jī)制，一直未能得到應(yīng)有的重視和深入的研究。將有議價(jià)能力的顧客引入公司治理體系中，探討產(chǎn)品市場勢力、公司治理機(jī)制與公司績效的關(guān)系是值得深入研究的領(lǐng)域。以深圳證券市場2009-2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場勢力、公司治理和公司績效之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：合理的公司治理機(jī)制安排能夠提高公司的績效，而產(chǎn)品市場勢力對(duì)公司治理機(jī)制產(chǎn)生了互補(bǔ)作用，體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)監(jiān)督及股權(quán)激勵(lì)方面。這意味著，要提高公司績效、實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，有必要進(jìn)一步完善上市公司的治理機(jī)制。同時(shí)，發(fā)揮產(chǎn)品市場勢力的治理作用，通過與內(nèi)部公司治理機(jī)制的配合，更有效地提高公司績效。

[關(guān)鍵詞]產(chǎn)品市場勢力； 顧客集中； 公司治理； 公司績效

一引言

為實(shí)現(xiàn)股東的財(cái)富增長，公司必須不斷追求績效目標(biāo)。然而，現(xiàn)代公司中普遍存在所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離的情況，結(jié)果是公司的資源配置權(quán)被較少持有或不持有公司股份的管理者所控制。這導(dǎo)致在公司的經(jīng)營決策過程中，管理者有可能基于自身利益的考慮，選擇一些不利于提升公司價(jià)值的行為，比如帝國構(gòu)建、在職消費(fèi)或從事一些有損于公司價(jià)值的投資并購活動(dòng)。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，一個(gè)設(shè)計(jì)良好的公司治理機(jī)制能夠有效地監(jiān)督和制約管理者的行為，使管理者的利益和股東的利益保持一致，從而提升公司的績效。因此，公司治理與公司績效的關(guān)系受到各方關(guān)注，而這也是學(xué)術(shù)界一直關(guān)注的焦點(diǎn)。學(xué)者們對(duì)此領(lǐng)域的不懈探索，得到了大量的研究成果(Aebi et al.,2012[1]; Masulis et al.,2012[2]; Christensen et al.,2012[3]; 楊典，2013[4]；邱艾超，2014[5]；王斌等，2015[6])。

然而，縱覽該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，可以看出，公司治理與公司績效關(guān)系的研究結(jié)論莫衷一是，甚至相互排斥。鑒于此，本文將在此領(lǐng)域做進(jìn)一步的探索。另外，隨著公司治理研究的深入，公司外部的治理機(jī)制受到關(guān)注，比如法律、媒體和產(chǎn)品市場競爭等，不過學(xué)者們忽視了一些市場參與主體的治理作用。一般而言，市場參與主體對(duì)公司的影響有限。但如果某些市場主體擁有一些地位或特殊優(yōu)勢，則會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響。在所有市場參與主體中，最重要的無疑是顧客。顧客是公司的下游，購買公司的產(chǎn)品，與公司直接發(fā)生利益往來，是公司賴以生存的基礎(chǔ)。當(dāng)顧客具有較強(qiáng)議價(jià)能力時(shí)候，將成為公司外部重要的市場勢力，這實(shí)質(zhì)上就是產(chǎn)品市場勢力。并且，該勢力將制約管理者的行為，也是公司外部治理機(jī)制的重要組成部分。十八屆三中全會(huì)提出 “發(fā)揮市場對(duì)資源配置起決定性作用”，關(guān)注產(chǎn)品市場勢力的治理作用無疑是非常有意義的。

根據(jù)已有研究成果，公司外部因素的治理機(jī)制各異。例如，法律更多體現(xiàn)的是對(duì)各種公司治理機(jī)制提供法律制度環(huán)境；媒體發(fā)揮的是監(jiān)督職能，能夠?qū)镜母鞣N行為包括管理者行為起到監(jiān)督作用(楊德明和趙璨，2012)[7]；產(chǎn)品市場競爭對(duì)公司治理的替代或互補(bǔ)作用，在相關(guān)的研究文獻(xiàn)中得到檢驗(yàn)(牛建波和李維安，2007[8]；伊志宏等，2010[9])。那么，產(chǎn)品市場勢力對(duì)公司治理在促進(jìn)公司績效方面具有怎樣的影響？本文將對(duì)此問題進(jìn)行初步探討。

本文余下內(nèi)容的安排如下：第二部分為相應(yīng)的理論分析并提出研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分報(bào)告了實(shí)證分析的結(jié)果；第五部分總結(jié)全文并提出政策建議。

二理論分析和研究假設(shè)

(一)公司治理和公司績效

現(xiàn)代公司治理的研究始于1932年。Berle和Means兩位學(xué)者在該年提出了公司中普通存在的代理問題，此后學(xué)者們圍繞此問題進(jìn)行了大量的研究。梳理文獻(xiàn)可看出，所有研究本質(zhì)上都在探索最優(yōu)的公司治理機(jī)制，以達(dá)到降低代理成本、提高公司績效的目的。綜合學(xué)者們的研究成果，可將公司治理的機(jī)制分為兩種類型：內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制。

綜合來看，內(nèi)部治理機(jī)制一般分為三大部分：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理和管理者激勵(lì)。一般而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響是基礎(chǔ)且最重要的。但是，理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在復(fù)雜的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，導(dǎo)致股東之間“搭便車”的行為，將無法對(duì)管理者的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制的問題——管理者利用權(quán)力揮霍公司資源或者為自己謀私利，這顯然不利于公司價(jià)值的增長。而股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，大股東僅從自身的利益出發(fā)，利用公司為自己謀私利，將會(huì)產(chǎn)生大股東與中小股東之間的利益沖突，這同樣也會(huì)損害公司的價(jià)值。綜合來看，尋找最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)是理論研究的一個(gè)重要方向。理論上的分歧也得到了實(shí)證檢驗(yàn)的證實(shí)。實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果上，股權(quán)集中與會(huì)計(jì)利潤率之間沒有顯著關(guān)系(Demsetz和Lehn, 1985)[10]、正向關(guān)系(Claessens et al., 1997)[11]、負(fù)向關(guān)系(Nickell et al., 1997)[12]、非線性關(guān)系(徐向藝和王俊韡，2011)[13]均有文獻(xiàn)支持。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的嚴(yán)重分歧，突顯了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間復(fù)雜的聯(lián)系。

而在董事會(huì)治理方面，董事會(huì)的規(guī)模、監(jiān)事會(huì)的規(guī)模、董事會(huì)的獨(dú)立性以及董事會(huì)的持股數(shù)量等都是影響董事會(huì)治理效率的關(guān)鍵要素，最終都會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。首先，就董事會(huì)規(guī)模而言，董事會(huì)規(guī)模越大，董事的背景來源豐富，可以形成互補(bǔ)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生積極的影響(Coles et al., 2008)[14]。但是，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大可能會(huì)增加內(nèi)部的協(xié)調(diào)成本，以及一些董事免費(fèi)搭便車，削弱董事會(huì)發(fā)揮監(jiān)督約束職能，對(duì)公司產(chǎn)生負(fù)面的影響(Mak和Kusnadi, 2005)[15]。因此，董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效的影響取決于其協(xié)調(diào)和搭便車成本與信息收益的對(duì)比情況。同樣的分析適用于監(jiān)事會(huì)規(guī)模。其次，董事會(huì)獨(dú)立性一直被各界提倡，但未能獲得實(shí)證支持(Ferris et al., 2003)[16]，甚至認(rèn)為，董事會(huì)中保持一定比例的內(nèi)部董事是有價(jià)值的，原因是內(nèi)部董事更具有信息優(yōu)勢，其邏輯推論是董事會(huì)獨(dú)立性越高，公司績效越差(Bhagat和Black, 1999)[17]。董事會(huì)持股本質(zhì)上是董事會(huì)的激勵(lì)手段，但也有可能引發(fā)內(nèi)部人的塹壕效應(yīng)(Jensen和Ruback, 1983[18]; Stulz, 1988[19])。除了以上所述，董事會(huì)兩職合一狀態(tài)和董事會(huì)的活躍程度也是董事會(huì)治理的重要影響因素。

在管理者的激勵(lì)方面，管理者的薪酬水平以及管理者持股是兩個(gè)主要激勵(lì)手段。管理者薪酬水平體現(xiàn)了公司對(duì)管理者的價(jià)值評(píng)估，是對(duì)管理者直接的物質(zhì)激勵(lì)。管理者持股是激勵(lì)相容理論的實(shí)踐運(yùn)用，使得管理者和股東之間形成一定的利益同盟。二者是影響管理者行為最重要的因素，最終會(huì)對(duì)公司的績效產(chǎn)生關(guān)鍵影響。理論上，二者水平越高，越有利于提高公司績效(Murphy, 1985[20]; 馮根福和趙玨航，2012[21])。但也有研究表明，經(jīng)理人員的報(bào)酬變化和公司價(jià)值變化之間并無顯著的相關(guān)關(guān)系(Jensen和Murphy, 1990)[22]。尤其在管理者持股與公司價(jià)值方面，結(jié)論分歧嚴(yán)重。除了正相關(guān)外，還有曲線相關(guān)(游春，2010)[23]和不相關(guān)(Demsetz和Lehn, 1985[10]; Himmelberg et al., 1999[24])，甚至負(fù)相關(guān)(Demsetz, 1983[25]; Fama和Jensen, 1983[26])。究其原因，薪酬水平的激勵(lì)效果與管理者的效用函數(shù)有關(guān)，且從某種程度上反映了管理者權(quán)力的大小。薪酬越高，表明管理者權(quán)力越大。當(dāng)超過一定程度時(shí)，激勵(lì)作用下降，并引發(fā)內(nèi)部人控制問題，管理者利用公司的資源從事自私行為，這顯然不利于提高公司價(jià)值。

綜上所述，不同的公司治理機(jī)制對(duì)公司績效的影響可能存在一定程度的差異。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理機(jī)制對(duì)公司績效有著顯著的影響。

(二)產(chǎn)品市場勢力與公司治理

除了公司內(nèi)部的機(jī)制設(shè)計(jì)外，隨著現(xiàn)代公司治理研究的深入，學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)存在一些公司外部的治理機(jī)制，如法律、媒體、產(chǎn)品市場競爭等(魯桐和黨印，2014)[27]。事實(shí)上，在現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境中，各種市場勢力的介入，使得公司的市場環(huán)境日趨復(fù)雜，公司與各類市場主體的博弈日趨激烈。在公司治理的研究中，除了考慮法律和媒體等公司經(jīng)營環(huán)境的影響外，更不能忽視各類市場勢力的影響，從某種程度上，他們對(duì)公司治理行為的選擇及公司治理的效果更能產(chǎn)生直接影響。實(shí)踐中，從公司的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈來看，產(chǎn)品市場主體顧客對(duì)公司的影響是不容忽視的。

理論上，當(dāng)顧客擁有較強(qiáng)議價(jià)能力時(shí)，公司將面臨強(qiáng)的產(chǎn)品市場勢力影響。此時(shí)，公司經(jīng)營受到威脅，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，公司將會(huì)受到顧客的掠奪。原因是，管理者在與具有較強(qiáng)議價(jià)能力的顧客談判時(shí)，處于弱勢地位，無法取得定價(jià)權(quán)。公司的營業(yè)收入將面臨壓力，業(yè)績會(huì)受到影響。而且，顧客可以采用并購等手段，運(yùn)用后向一體化的經(jīng)營策略，對(duì)公司生存產(chǎn)生威脅。即使公司不被并購，下游公司的后向一體化也會(huì)加劇行業(yè)競爭，進(jìn)而影響行業(yè)整體業(yè)績。因此，在產(chǎn)品市場勢力較強(qiáng)時(shí)，并購?fù){以及績效壓力會(huì)降低管理者偷懶的可能，導(dǎo)致管理者更加勤勉地工作，以避免公司經(jīng)營陷于不利境地。某種程度上，產(chǎn)品市場勢力的介入達(dá)到了激勵(lì)管理者的效果。存在較強(qiáng)產(chǎn)品市場勢力的另一個(gè)后果是，強(qiáng)勢的顧客會(huì)提高對(duì)公司的信息需求，增強(qiáng)公司信息披露水平，這會(huì)從某種程度上緩解公司代理沖突的信息不對(duì)稱問題。另外，從維護(hù)與顧客的關(guān)系來看，公司也必須主動(dòng)追求績效。實(shí)踐中，優(yōu)質(zhì)的顧客是稀缺資源。而優(yōu)質(zhì)的顧客一般不會(huì)與治理能力不好或陷入困境的公司合作，更何況存在顧客勢力的情況下。因此，為保持與優(yōu)質(zhì)顧客的關(guān)系，公司也需要不斷完善公司治理機(jī)制，以保證公司的財(cái)務(wù)健康和經(jīng)營績效。最后，在現(xiàn)代商業(yè)氛圍下，社會(huì)倡導(dǎo)公司應(yīng)關(guān)心利益相關(guān)者的利益，積極履行社會(huì)責(zé)任。顧客無疑是公司最主要的利益相關(guān)者之一。在此氛圍中，公司管理者需要考慮顧客的利益訴求，調(diào)整公司治理策略以提高經(jīng)營績效。

以上分析表明，產(chǎn)品市場勢力能夠緩解公司治理中的代理問題。實(shí)際上，產(chǎn)品市場勢力的作用并非總是如此。產(chǎn)品市場勢力造成的壓力也可能激化管理層的激勵(lì)問題。原因是，一般情況下，一些外在機(jī)制起作用的基礎(chǔ)取決于管理層的效用函數(shù)，如果管理層對(duì)收入水平的邊際效用嚴(yán)格為正，一旦產(chǎn)品市場勢力造成利潤降低則會(huì)降低管理者勤奮工作的激勵(lì)，此時(shí)產(chǎn)品市場勢力就不能替代公司治理，反而可能激化管理層的代理矛盾。綜合來看，產(chǎn)品市場勢力既能激勵(lì)管理者，使管理者積極工作。但同時(shí)，當(dāng)產(chǎn)品市場勢力進(jìn)一步提升，超過一定程度時(shí)，則會(huì)起到相反作用。因此，產(chǎn)品市場勢力與公司治理之間可能存在某種“狀態(tài)依存”的特征。另外，不同的治理機(jī)制具有不同的治理功能，而且各自的側(cè)重點(diǎn)也不相同。它們和產(chǎn)品市場勢力這一外部環(huán)境之間的關(guān)系可能存在顯著的差異。在對(duì)公司績效的影響上，部分公司治理機(jī)制可能和產(chǎn)品市場勢力之間存在互補(bǔ)關(guān)系，而其它公司治理機(jī)制與產(chǎn)品市場勢力之間可能存在替代關(guān)系。總體來看，一個(gè)成功的治理系統(tǒng)應(yīng)該是產(chǎn)品市場勢力與內(nèi)部治理體系的有機(jī)結(jié)合。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在對(duì)公司績效的影響上，外部產(chǎn)品市場勢力和內(nèi)部公司治理機(jī)制之間存在一定的互補(bǔ)或替代關(guān)系。

三研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的初始樣本來源于在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的所有公司，研究區(qū)間為2009-2014年。選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司的原因是，在我國的制度背景下，主板上市公司中存在大量國有股權(quán)背景的上市公司，這些公司資產(chǎn)規(guī)模大且處在壟斷行業(yè)，在市場中居于支配地位。因此，很難捕捉一些市場參與主體對(duì)其治理績效的作用。而創(chuàng)業(yè)板上市公司屬于新創(chuàng)企業(yè)，大多數(shù)資產(chǎn)規(guī)模比較小，對(duì)市場的影響力有限，內(nèi)部治理機(jī)制與績效之間的關(guān)系更易受到產(chǎn)品市場勢力的影響。

本文使用的顧客數(shù)據(jù)是根據(jù)上市公司年度報(bào)告手工搜集而得，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND資訊金融終端。參考相關(guān)研究的慣例，在獲得初始樣本后，對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，剔除了退市公司及公司治理和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。數(shù)據(jù)的分析處理通過SAS9.3和STATA13.0軟件完成。

(二)變量定義

(1)公司的績效。用總資產(chǎn)收益率(ROA)指標(biāo)來表示。在穩(wěn)健性分析中，采用的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率(ROE)。其中，總資產(chǎn)收益率為凈利潤除以公司年末總資產(chǎn)，而凈資產(chǎn)收益率用凈利潤除以公司年末凈資產(chǎn)。

(2)公司治理。本文選擇從公司治理的3個(gè)角度來進(jìn)行研究，分別是：股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)(Share)用前五大股東持股比例之和表示。監(jiān)督機(jī)制分別用董事會(huì)規(guī)模(Boardn)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Spvboardn)、獨(dú)立董事比例(Rindirector)、兩職合一狀態(tài)(Dual)、董事會(huì)活躍狀態(tài)(Meeting)以及董事會(huì)持股比例(Boadshare)表示：董事會(huì)規(guī)模(Boardn)以董事會(huì)總?cè)藬?shù)衡量；監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Spvboardn)用年末監(jiān)事會(huì)總?cè)藬?shù)衡量；獨(dú)立董事比例(Rindirector)=獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)；兩職合一狀態(tài)(Dual)為0-1變量，董事長和總經(jīng)理為同一人時(shí)為1，否則為0；董事會(huì)活躍狀態(tài)(Meeting)以董事會(huì)會(huì)議次數(shù)衡量；董事會(huì)持股比例(Boadshare)為董事會(huì)持股數(shù)量占總股本的比例。激勵(lì)機(jī)制用高管持股比例(Gaoshare)和高管薪酬(Salary)表示：高管持股比例(Gaoshare)指高管持股數(shù)占總股本的比例；高管薪酬(Salary)指前三名高管薪酬的自然對(duì)數(shù)。

(3)產(chǎn)品市場勢力。產(chǎn)品市場勢力(Custhreat)主要是產(chǎn)品市場參與主體顧客的勢力。一般來說，顧客集中度越高，顧客擁有的議價(jià)能力越強(qiáng)，所代表的產(chǎn)品市場勢力越高。因此，本文采用前五大顧客集中度來衡量產(chǎn)品市場勢力，具體計(jì)算方法是用前五大供應(yīng)商采購比例之和來表示，然后根據(jù)中位數(shù)分成兩組，1表示高產(chǎn)品市場勢力，0表示低產(chǎn)品市場勢力。

(4)控制變量。根據(jù)已有研究結(jié)論和本文的研究目的，本文控制的變量包括：公司規(guī)模(Comsize)，用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；負(fù)債水平(Debt)，用年末負(fù)債總額除以總資產(chǎn)表示；公司的成長能力(Tq)，用托賓Q表示；公司類型(Comtype)：因創(chuàng)業(yè)板上市公司類型較少，本文簡單將公司分為制造業(yè)和非制造業(yè)，分別用1和0表示。此外，本文還控制了年度(Year)效應(yīng)的影響。詳細(xì)的變量定義見表1。

表1　變量定義

(三)研究方法與模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)產(chǎn)品市場勢力和公司治理在提高公司績效方面的內(nèi)在關(guān)系，本文的實(shí)證檢驗(yàn)包括兩個(gè)步驟：第一，檢驗(yàn)各種內(nèi)部公司治理機(jī)制對(duì)公司績效的作用；第二，檢驗(yàn)產(chǎn)品市場勢力與公司治理機(jī)制在提高公司績效方面有怎樣的關(guān)系。

為了實(shí)現(xiàn)第一步的研究目的，本文構(gòu)建了如下的回歸模型：

Performance=α+βGovernance+γControls+ε

(1)

其中：Performance表示公司績效變量，Governance表示公司治理變量，Controls表示需要控制的變量。β表示公司治理的回歸系數(shù)，如果某些公司治理變量的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著，則表示這些公司治理的變量對(duì)公司績效有明顯影響。α為常數(shù)項(xiàng)，γ為控制變量的系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

為了實(shí)現(xiàn)第二步研究目的，本文基于模型(1)對(duì)不同強(qiáng)度產(chǎn)品市場勢力下公司治理與公司績效的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。具體方法是，將前五大顧客占銷售收入的比例之和根據(jù)中位數(shù)分別分為高和低兩組，分別代表高產(chǎn)品市場勢力和低產(chǎn)品市場勢力，然后利用模型(1)檢驗(yàn)在不同大小的產(chǎn)品市場勢力作用下，公司治理對(duì)公司績效的影響，最后在比較組間結(jié)果的基礎(chǔ)上得出研究結(jié)論。

四實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文首先對(duì)樣本公司在研究區(qū)間內(nèi)的公司績效、公司治理、產(chǎn)品市場勢力以及各控制變量的情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，詳細(xì)結(jié)果見表2。

由表2可知，最終得到的樣本公司個(gè)數(shù)為1554個(gè)。公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的均值分別為0.0602和0.0769，盈利能力尚可。但公司收益率的極差較大，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的最大值分別達(dá)到0.4690和0.5529，而最小值均為負(fù)值。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，前五大股東的持股比例均值達(dá)到58.96%，反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況。在董事會(huì)方面，樣本平均董事會(huì)規(guī)模約為9人；平均監(jiān)事會(huì)規(guī)模約為4個(gè)；董事會(huì)中獨(dú)立董事平均占比為37.51%；董事會(huì)平均每年的會(huì)議次數(shù)約為9次，說明董事會(huì)整體上比較活躍；樣本中有46.14%公司采用了董事長和總經(jīng)理合一的職位設(shè)置模式；董事會(huì)中平均持股比例為34.28%。在高管激勵(lì)方面，高管持股比例均值為36.60%，持股比例較高。高管薪酬自然對(duì)數(shù)的均值為13.8986。在產(chǎn)品市場勢力指標(biāo)上，前五大顧客銷售收入占營業(yè)收入之和的均值為34.20%，表明公司平均面臨的產(chǎn)品市場勢力較大，不過該指標(biāo)極差較大。在控制變量方面，公司年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的均值為20.8167，說明公司規(guī)模較小。資產(chǎn)負(fù)債比率均值為21.97%，負(fù)債比例不高。托賓Q的均值為2.9479，表明公司的成長性良好。最后，公司類型指標(biāo)顯示，樣本中65.06%的公司屬于制造業(yè)。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3是pearson相關(guān)系數(shù)表。由表3可知，在總資產(chǎn)收益率(ROA)方面，總資產(chǎn)收益率與股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股比例和高管薪酬在1%顯著性水平正相關(guān)，與董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)持股比例在5%顯著性水平正相關(guān)，與董事會(huì)活躍程度在1%顯著性水平高度負(fù)相關(guān)。此外，總資產(chǎn)收益率與其它的公司治理指標(biāo)相關(guān)性均不顯著。而在凈資產(chǎn)收益率方面，除了顯著性略有差異外，大致與總資產(chǎn)收益率相同。在控制變量方面，總資產(chǎn)收益率在1%顯著性水平與公司規(guī)模、負(fù)債比例負(fù)相關(guān)，而與公司的成長性呈正相關(guān)。這些結(jié)論與相關(guān)研究相同。而凈資產(chǎn)收益率在負(fù)債比例方面與總資產(chǎn)收益率符號(hào)相反，其余相同。當(dāng)然，相關(guān)性分析只是初步的結(jié)果，欲得到更加準(zhǔn)確的結(jié)論需作進(jìn)一步的詳細(xì)分析。

表3　主要變量的相關(guān)系數(shù)表

注：數(shù)值為pearson相關(guān)系數(shù)；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(三)公司治理和公司績效(總資產(chǎn)收益率)的回歸結(jié)果

本文基于前述的研究樣本采用OLS混合回歸方法對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，探討各種公司治理機(jī)制對(duì)公司績效的影響。標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)過公司層面cluster調(diào)整，并且控制了公司類型和年度的固定效應(yīng)。為消除極端值的影響，對(duì)于本文所使用到的主要連續(xù)變量，按照1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize處理，需要說明的是，以下所有回歸均采用了此方法。詳細(xì)的回歸結(jié)果如表4所示。

表4　公司治理對(duì)公司績效(總資產(chǎn)收益率)的影響

注：括號(hào)中數(shù)值為t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

從表4可以看出，在公司治理的變量中，與公司績效顯著正相關(guān)的公司治理變量有股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、管理層持股比例以及高管薪酬，即股權(quán)集中度越高、董事會(huì)規(guī)模越大、高管持股比例越高、高管薪酬越高，公司績效越高。而監(jiān)事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)持股比例與公司績效負(fù)相關(guān)。前五大股東持股比例越高，公司績效越高，主要原因是創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是創(chuàng)業(yè)型公司，公司創(chuàng)始人或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)持股比例高，更有動(dòng)力經(jīng)營公司或監(jiān)督管理層，使公司績效增加。董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)人員背景來源廣泛，專業(yè)人才優(yōu)勢明顯，越能發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督職能，促進(jìn)公司績效提升。高管持股比例增加，使得高管的利益與股東的利益一致，減少了代理沖突，且獲得的薪酬與公司績效相關(guān)，因此能夠提高公司績效。高管薪酬越高，管理者的價(jià)值得到體現(xiàn)，激勵(lì)效果更加明顯，提高了公司績效。監(jiān)事會(huì)規(guī)模的增大并未提高公司績效，表明監(jiān)事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大造成了協(xié)調(diào)的困難，影響了對(duì)執(zhí)行董事職能的監(jiān)督效果，最終不利于公司績效。另外，董事會(huì)持股比例與績效負(fù)相關(guān)，意味著董事會(huì)并不總能夠發(fā)揮作用，持股激勵(lì)誘發(fā)了“內(nèi)部人控制”問題，產(chǎn)生自利行為而破壞了公司價(jià)值。其它公司治理指標(biāo)如董事會(huì)獨(dú)立性指標(biāo)、董事會(huì)活躍程度以及兩職合一狀態(tài)與公司績效之間，沒有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，表明獨(dú)立董事監(jiān)督咨詢功能在提高公司治理的效果方面并不明確，活躍的董事會(huì)和增加的總經(jīng)理權(quán)力對(duì)公司績效的影響尚需進(jìn)一步探討。綜合來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)及激勵(lì)機(jī)制均對(duì)提高績效產(chǎn)生了顯著的影響。在控制變量方面，公司規(guī)模與公司績效顯著負(fù)相關(guān)，表明公司的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)不能提高公司的績效；托賓Q值與公司績效顯著正相關(guān)，表明公司的成長性越好，公司績效越高；負(fù)債比率與公司績效相關(guān)性不顯著，負(fù)債的治理效果尚需進(jìn)一步明確；公司年齡與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展特征，新創(chuàng)企業(yè)正處在成長期，經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的積累增強(qiáng)了盈利能力。

(四)產(chǎn)品市場勢力、公司治理和公司績效(總資產(chǎn)收益率)的回歸結(jié)果

根據(jù)產(chǎn)品市場勢力的大小，本文進(jìn)一步將前五大顧客占銷售收入的比例之和按中位數(shù)分為高產(chǎn)品市場勢力和低產(chǎn)品市場勢力兩組，然后使用模型(1)分別對(duì)公司治理和總資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5。為便于比較，表5同時(shí)列出了全樣本回歸的結(jié)果。

表5　公司治理對(duì)公司績效(總資產(chǎn)收益率)的影響：區(qū)分產(chǎn)品市場勢力

(續(xù)上表)

變量全樣本高低Comsize-0.0093***-0.0108***-0.0081*(-3.04)(-2.66)(-1.82)Debt-0.00530.0148-0.0242(-0.49)(1.19)(-1.54)Tq0.0064***0.0047***0.0078***(5.30)(2.61)(5.31)Comage0.0006*0.00070.0006(1.84)(1.30)(1.52)截距項(xiàng)-0.02040.0330-0.0460(-0.31)(0.40)(-0.47)行業(yè)和年度控制控制控制樣本量1554778776調(diào)整后R20.1990.1870.232

注：括號(hào)中數(shù)值為t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

如表5所示，產(chǎn)品市場勢力較高時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、高管持股比例和高管薪酬與公司績效之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與全樣本回歸的結(jié)果保持一致；監(jiān)事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)持股比例與公司績效之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也與全樣本回歸的結(jié)果一致。而產(chǎn)品市場勢力較低時(shí)，只有高管薪酬與公司績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且與全樣本回歸結(jié)果相同。綜合表5的結(jié)果，產(chǎn)品市場勢力與公司治理機(jī)制之間形成了一定的互補(bǔ)關(guān)系。表現(xiàn)在：產(chǎn)品市場勢力強(qiáng)化了大股東的作用，使得大股東的經(jīng)營能力和監(jiān)督作用更加明顯；產(chǎn)品市場勢力也強(qiáng)化了董事會(huì)的部分監(jiān)督職能，使得董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大的監(jiān)督作用更加明顯；產(chǎn)品市場勢力與激勵(lì)機(jī)制形成了部分互補(bǔ)，使得股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作用更加明顯。這些互補(bǔ)關(guān)系可以提高公司績效。但同時(shí)，存在產(chǎn)品市場勢力時(shí)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)持股對(duì)公司績效的負(fù)面作用也很明顯。而高管薪酬在高低產(chǎn)品市場勢力中都與公司績效明顯正相關(guān)，表明高管薪酬發(fā)揮了激勵(lì)作用，并非存在“狀態(tài)依存”的特征。由此可見，產(chǎn)品市場勢力并非完全對(duì)公司治理的效果起到正面作用，實(shí)踐中應(yīng)綜合考慮其影響。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本部分將公司績效的指標(biāo)換成凈資產(chǎn)收益率，重新按照上面的步驟進(jìn)行分析，具體結(jié)果見表6和表7。表6顯示的是公司治理對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響。表7是區(qū)分產(chǎn)品市場勢力大小后，各公司治理機(jī)制與凈資產(chǎn)收益率回歸的結(jié)果。為便于比較，表7同樣列出了全樣本回歸的結(jié)果。

對(duì)比表6和表4的結(jié)果，可看出，在公司治理的變量中，與總資產(chǎn)收益率顯著相關(guān)的治理機(jī)制同樣適應(yīng)于凈資產(chǎn)收益率，表明內(nèi)部治理機(jī)制與公司績效之間穩(wěn)定的關(guān)系。在控制變量方面，負(fù)債比率與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，表明負(fù)債水平越高，公司的績效越高，負(fù)債的治理作用在提高凈資產(chǎn)收益率中得到了體現(xiàn)。對(duì)比表7與表5的結(jié)果，二者基本一致。這進(jìn)一步明確了產(chǎn)品市場勢力對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制與公司績效之間關(guān)系的影響。

表6　公司治理對(duì)公司績效(凈資產(chǎn)收益率)的影響

注：括號(hào)中數(shù)值為t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

表7　公司治理對(duì)公司績效(凈資產(chǎn)收益率)的影響：區(qū)分產(chǎn)品市場勢力

注：括號(hào)中數(shù)值為t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

另外，如上文所述，產(chǎn)品市場勢力可能基于績效壓力而產(chǎn)生激勵(lì)效果，因此本文的另一個(gè)穩(wěn)健性分析是考慮產(chǎn)品市場勢力對(duì)公司績效的直接影響。結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場勢力(Custhreat)與總資產(chǎn)收益率之間負(fù)相關(guān)，與前文理論分析一致。具體結(jié)果見表8。

表8　產(chǎn)品市場勢力對(duì)公司績效(總資產(chǎn)收益率)的影響

注：括號(hào)中數(shù)值為t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

最后，本文還進(jìn)行了其它的穩(wěn)健性檢驗(yàn)*限于篇幅，這兩項(xiàng)穩(wěn)健性分析的結(jié)果沒有列示，如有興趣可向作者索取。。考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于家族企業(yè)或團(tuán)隊(duì)共同創(chuàng)業(yè)，存在血緣關(guān)系或其它關(guān)系的共同控制。為更準(zhǔn)確衡量公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在前文分析中選用前五大股東持股比例之和表示股權(quán)結(jié)構(gòu)。在穩(wěn)健性分析部分，考慮大股東的影響，選用第一大股東持股比例表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，重新分析發(fā)現(xiàn)，與前面研究結(jié)果相同。另外，考慮到董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績效影響的復(fù)雜性，在方程中增加了董事會(huì)規(guī)模的平方項(xiàng)后重新回歸分析。結(jié)果顯示，除了顯著性與前文結(jié)果略有差異外，前述結(jié)論完全不受影響。

五總結(jié)和政策建議

最大程度的提高績效是公司發(fā)展的首要問題，也是公司孜孜不倦追求的目標(biāo)。通過合理的公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)以保證公司績效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，是社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一，也是理論研究最有價(jià)值的主題。本文在對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，采用2009-2014年深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，首次考慮顧客的影響，探討了產(chǎn)品市場勢力、公司治理和公司績效之間的關(guān)系。

本文的研究顯示，公司治理機(jī)制的合理安排能夠?qū)究冃У奶岣弋a(chǎn)生促進(jìn)作用，表現(xiàn)在股權(quán)集中能夠提高公司績效，董事會(huì)規(guī)模增大發(fā)揮監(jiān)督職能效果更明顯，管理者的薪酬水平也具有激勵(lì)作用。產(chǎn)品市場勢力與不同公司治理機(jī)制之間具有不同的關(guān)系，具體體現(xiàn)在：產(chǎn)品市場勢力能夠互補(bǔ)股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，提高董事會(huì)的監(jiān)督職能，增強(qiáng)高管股權(quán)激勵(lì)的效果，但也會(huì)強(qiáng)化一些公司治理機(jī)制的負(fù)面作用，這些機(jī)制包括監(jiān)事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)的持股。

這一結(jié)論深化了市場參與主體與公司治理對(duì)公司績效作用的理解，啟示我們不能忽視產(chǎn)品市場主體顧客集中對(duì)公司治理的作用。要提高公司的績效，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，有必要完善上市公司的治理機(jī)制，并綜合考慮存在產(chǎn)品市場勢力的情況下為上市公司選擇最合理的公司治理機(jī)制。例如，產(chǎn)品市場勢力與股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模和高管持股之間的互補(bǔ)關(guān)系意味著，存在顧客集中時(shí)提高股權(quán)集中度、適當(dāng)擴(kuò)大董事會(huì)的規(guī)模和增加高管的股權(quán)激勵(lì)更能夠提高公司績效。另外，存在產(chǎn)品市場勢力時(shí)，減少董事會(huì)的持股，適當(dāng)降低監(jiān)事會(huì)規(guī)模，這些措施都是提高公司績效的有效手段。

最后需要指出的是，限于產(chǎn)品市場勢力度量方法的局限性，本文的研究結(jié)論推廣須持謹(jǐn)慎的態(tài)度。如前述，我國的經(jīng)濟(jì)特征是以國有經(jīng)濟(jì)為主體，國有企業(yè)在市場中大多居于主導(dǎo)地位。一些市場參與主體很難對(duì)它們內(nèi)部治理機(jī)制和績效之間的關(guān)系產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。對(duì)于國有企業(yè)外部市場參與主體勢力對(duì)其內(nèi)部治理機(jī)制與績效之間關(guān)系的影響，是本文研究思路的延續(xù)。另外，本文度量產(chǎn)品市場勢力采用的是顧客的壟斷勢力。在公司弱小時(shí)，該指標(biāo)是一個(gè)相對(duì)比較直接的代理變量，但在公司比較強(qiáng)大時(shí)，則需要考慮更合適的變量來代理產(chǎn)品市場勢力。

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[責(zé)任編輯：戴天仕]

Product Market Power, Corporate Governance and Corporate Performance

YANG Feng

Abstract:The relationship of corporate governance and performance is a very important field of research. Based on the data about GEM listed companies from 2009 to 2014, we explored the relationship between product market power, corporate governance, and corporate performance in this article. The result of our study shows that the reasonable arrangements for the structure of corporate governance can promote the corporate performance, and the product market power plays the role of mutual complement in terms of the governance mechanism of certain companies, which is reflected in the ownership structure, the supervision of the board of directors and equity incentive. This conclusion implies that, in order to improve the performance and maximize shareholder value, it is necessary to continue the perfection of the governance of listed companies. At the same time, use the product market power and cooperate with internal corporate governance mechanism can also effectively boost the performance.

Key words:product market power; customer concentration; corporate governance; corporate performance

[中圖分類號(hào)]F270.3

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1674-8298(2016)02-0083-16

[作者簡介]楊風(fēng)，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理。

[基金項(xiàng)目]國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“多邊代理視角下創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制及管理權(quán)轉(zhuǎn)移研究”(批準(zhǔn)號(hào)：71572167，主持人：吳曉暉)；國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“多邊代理關(guān)系下新創(chuàng)企業(yè)的治理機(jī)制與競爭行為研究”(批準(zhǔn)號(hào)：71172056，主持人：吳曉暉)。

[收稿日期]2015-12-01