政府和市場在區域金融風險處置中的作用邊界與分工效率

董昕　劉燕　王靜　邢有武

編者按：隨著經濟下行壓力不斷增大，區域金融風險也逐漸暴露。一些處于產業低端、產能過剩領域的企業已經入不敷出，拖欠工資和銀行貸款本息，陸續破產倒閉；而另外一些原本有著優質核心資產的企業因受困于大面積擔保圈的代償風險，在各家銀行競相抽貸之后，也成為“僵尸企業”。面對復雜的金融風險局面，是斷奶、清盤、出清，還是施以援手？如果選擇前者，地方和銀行都難以承受GDP和不良貸款之痛。如果施以援手，施救最終能否成功？施救的依據和標準是什么？是墊資、讓利解困，還是促成兼并重組？選擇兼并重組，區內“拉郎配”顯然沒有市場。如果選擇區外兼并重組，如何尋找合適的重組者？地方政府如何代表涉險企業與重組方談判？政府在重組中如何準確確立自己的角色定位？以往招商引資的傳統套路還是否有效？地方財力又能否支持？這一系列問題，都直接考驗著金融部門乃至地方政府的智慧和勇氣。

在實踐層面上，由各地方主導的施救和兼并重組等活動也屢見不鮮。對此，本刊特意安排了三則案例分析作品。從中，我們既看到了風險資產取道區外重組的市場化定價及其產業鏈接和升級，也看到了地方政府為阻止銀行競相抽貸和保護企業優質資源的種種努力，還看到了因銀行不良擔保偏好—擔保圈所引發的區域性傳染風險及其殺傷力，還有一些地方已陷入招商引資后續風險的“路徑依賴”里。在特定金融風險時期，理性、有為的政府，應當合理把握作用邊界：對于符合產業政策、具有發展潛力的困難企業，應及時組織協調各方控制風險，同時可以借助第三方專業化組織對企業進行市場化救助；對于低端落后企業，則應完善退出機制，實現產能過剩行業企業出清。

摘 要：本案例通過剖析某縣對轄內一家化工企業涉及23家企業擔保圈風險事件的處置后發現，地方政府在應急控制風險事態蔓延上具有組織、協調等比較優勢，但在后期推動涉險企業兼并重組上則明顯遜于專業化中介組織；而后者在選擇戰略投資方、開展產業對接、合理風險資產定價以及精選并購模式上更具有市場化效率。在特定金融風險時期，理性的和有為的政府，應在危機事態中合理把握自己的活動邊界。

關鍵詞：政府；作用邊界；并購重組；專業化效率

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）06-0037-06

一、引言

近年來，隨著國內經濟增速放緩，影響經濟發展的不確定因素和潛在風險進一步加大，區域性金融風險時有發生，尤其以企業互擔互聯為特征的擔保圈風險，處理不好極易產生多米諾骨牌效應，勢必影響當地社會政治穩定，防范和化解金融風險是政府面臨的一個棘手的問題。面對市場失靈的存在，依靠市場自身的調節無法達到帕累托改進或最優，這種低效率的運行只能助長風險的蔓延和擴散。洪銀興（2014）認為，“根據一般的市場經濟理論，在市場決定資源配置的場合，需要政府在市場失靈的領域發揮作用。在市場對資源配置起決定性作用的條件下，政府要更好配置公共資源，需要政府和市場有明確的邊界”。政府直接或者間接參與到資源配置的過程中，是政府維持經濟穩定發展、保持經濟可持續發展的職責所在。為使市場最大限度地發揮其積極作用，需要政府在適度范圍內進行調節和干預。梁愛文（2014）認為“市場的決定作用在于實現資源的優化配置，而政府的有效調控是為了糾補市場的瑕疵”。如何在尊重客觀規律的前提下，處理好政府和市場的邊界，把握好市場調節與政府調控的前后順序、調控力度、配合程度、干預界限，達到政府干預和市場調節的最優狀態，這都是提升市場調配資源效率需要考慮的問題。本文以C化工企業引發的一場金融風險案例為突破，試圖厘清政府和市場在風險處置中的作用邊界，通過理性的干預和專業化的操作為化解風險提供借鑒和參考。

二、C化工引發的金融風險案例

（一）區域擔保圈風險暴露

2015年3月份，A縣10余家企業先后出現欠息、欠貸行為，全縣銀行業不良貸款余額急劇攀升，不良率高達8.35%，區域經濟、金融風險一觸即發。這種異常現象引起地方黨委、政府的高度關注，立即調度了解出險情況。經調查得知，該縣重點企業C化工是引發這場風險的源頭。

C化工是A縣一家開業不到4年的中型化工企業，注冊資金47500萬元，從業人員260余人，是當地利稅超億元的3家企業之一。然而2014年下半年以來，受國際原油價格大幅下滑、大額擔保貸款代償等多重因素制約，公司經營惡化，開工率嚴重不足，資金支付能力減弱，2015年3月起，在多家銀行陸續出現欠貸、欠息，兩家銀行抽貸、減貸4900萬元；至2015年8月末，存量貸款中已有超過4億元形成不良，不良占比65.08%，表內外欠息1638.03萬元，不良貸款額占全縣不良貸款余額的1/4以上。2015年初公司經營陷入停滯，24萬噸/年工業異辛烷項目建設擱淺。

C化工的風險引發了轄區擔保圈關聯企業的恐慌，該公司擔保企業8家、被擔保企業15家，處在擔保鏈核心地位，擔保鏈上23家企業面臨較大的擔保代償、不良擔保風險，債權銀行多次上門催收未果，且有持續放大的風險苗頭和跡象。如何有效防范企業的信貸風險，考驗著地方政府的智慧和勇氣。

（二）應急控住風險源頭

面對C化工經營、信貸風險的加速蔓延，當地政府緊急出動，通過各種渠道尋求解困方案，召集高校專家、監管部門進行分析、論證，在救與不救之間艱難抉擇。有專家認為，政府有限的財力根本無力支撐C化工隨時都有可能出現的貸款風險；更何況，還有23家擔保圈上的企業也是“不定時炸彈”，實施救助或許會是“竹籃打水一場空”，引發一場更大規模的區域金融風險。但也有反對意見，認為C化工是一家民營資本出資的化工企業，其出險的基本原因是相關產品受國際石油價格快速下跌和自身新項目建設速度過快拖累。目前企業已經基本適應了國際油價的新趨勢，上下游客戶穩定，并在同行業競爭中穩步提升位置。再加上，C化工屬于新建企業，新設備、新工藝，項目技術先進，無歷史包袱。如果處置方法得當，尤其是通過合適的兼并重組，C化工獲得重生是大概率事件。如果不予以及時救助，C化工7億元貸款連同23家擔保圈的可能風險，對A縣將是一個沉重打擊。經過多方論證和綜合權衡，政、銀、企、監管機構四方達成了救助C化工的共識。

鑒于此，當地政府連續8次召集相關部門召開企業、債權銀行匯報分析會，承諾將協調經信、司法等各部門為化解公司風險創造良好條件，向金融機構、監管部門傳遞保穩定、保企業的信心。4家債權銀行做出對C化工不抽貸、不減貸、不變更擔保、不提高貸款條件、不提高貸款利率的“五不”承諾，并立刻付諸實施。局勢被暫時穩定住，為下一步的運作贏得了寶貴的時間。

（三）實施重組中的政府弱項與短板

事不宜遲，2015年上半年，A縣政府開始運作C化工的重組事宜。當時，經過反復調研和論證，各方給出了四套運作方案。方案一：接管。由轄區另一石化企業接管，全盤接手C化工所有資產、負債。方案二：合作。嘗試與藍星石油、中吉融通等企業合作（項目施工方）。方案三：破產重整。如果H化工有限公司無法尋求到戰略投資合作者，只能向法院申請破產重整。方案四：擔保公司承接債務。公司擬與某擔保公司合作，由銀行選擇10—15家資質較好的企業，以票據資金托底，擔保公司按資金額的5倍提供擔保，用2—3年的時間承接公司的存量銀行債務，通過化整為零，分散、化解資金風險。但以上方案或因損害投資人利益，或合作方與企業產業、技術契合度不高，或環節多、時間長而流產。盡管如此，A縣政府堅信，專家們給出的通過兼并重組使C化工獲得新生的建議是合理的和有根據的。

然而，A縣政府此時感受到，推動企業兼并重組并不像制止應急風險事件那樣直接和簡單。因為兼并重組要涉及戰略投資方選擇、產業對接、風險資產定價、并購模式等非常復雜和專業的技術問題。而這些專業性問題卻明顯是政府的弱項，如果由自己主導，硬性操盤C化工的兼并重組事宜，無疑是把劣勢和短板直接暴露于市場，重組結果既無法預測，也難以達到預期目標。鑒于此，A縣政府決定，率先尋找具有專業特長的市場中介來操盤C化工的兼并重組事宜；前提是，要通過兼并重組，推動C化工產業升級。

（四）專業化中介代為操盤重組事宜

為尋找合格的專業機構，經向有關部門和部分高校多次詢證，由專家推薦，政府與C化工開始與R資產管理公司正式接觸，探討化解C化工風險的可行性和方式、路徑。R公司成立于2014年，是一家專注于創業投資、風險擔保、典當融資等業務的專業機構，在“債轉股”、“認股權貸款”等保貸、投貸結合方面具有豐富的經驗，有過多家企業并購重組的成功案例，同時在業務拓展中與國內部分大型企業建立了良好合作關系，經驗豐富、專業性強。在了解到C化工目前的困境后，找到了曾經合作過的S企業，S是一家高新技術企業，主要從事催化劑、石化助劑和催化新材料的研發、生產、銷售及相關技術服務，該公司實力雄厚，是化工行業的龍頭企業，與C化工在產業、技術等方面關聯性強，優勢互補，符合并購重組的基本條件。通過接觸和反復論證，地方政府做出由R公司操盤、與S企業合作，以市場化運作方式化解C化工風險的決策。

在地方政府的支持下，R公司與C化工的合作進展良好。2015年下半年，完成了對C化工現有債權債務的摸底工作，并與債權銀行和工程安裝公司談判。所有債權銀行向C化工出具了3年內不抽貸、不撤貸的書面承諾，C化工與其他債權人逐一簽訂了還款協議。

與此同時，R公司開始對C化工進行股份制改造，為其登陸國內資本市場掃清障礙，通過“承債式并購重組”方式，實現在交易所掛牌上市。一是引進團隊，恢復生產。由S企業通過其全資子公司與C化工簽署《來料加工協議》，實現C化工正常生產，雙方各按利潤50%分成，停產近4個月后，C化工于2015年7月末啟動生產。二是成立公司，償還利息。由二級市場的上市保薦人公司、C化工實際控制人及其他兩位自然人出資成立M新能源科技股份有限公司，C化工原自然人的股權全部轉讓給M公司，成為M的全資子公司。2015年9月末，由其母公司注資3億元，C化工清償了各銀行的貸款利息及逾期本金，徹底拆分了原有的擔保鏈條。三是成功上市。M公司于2015年11月完成在股權交易所掛牌上市。四是融資發債。將C化工現有的資產、債務形成資產包，通過S企業所控制的基金公司、租賃公司、擔保公司等多渠道融資，增發10000股，融資近3億元，保證了M公司及C化工的正常運轉。在短時間內C化工實現了正常生產，企業上下游客戶及銀行關系得以維系，產品市場沒有受到影響，保證了企業運轉的連續。

2015年9月以來，該公司不良貸款余額由最高峰的超過4億元，至目前存量貸款全部調整為正常。公司經營、投資逐步恢復，2016年前4個月實現收入3.5億元、利潤近800萬元，增能擴產項目啟動，企業實力因兼并重組得到明顯強化。

三、政府在應急區域風險處置中的比較優勢

面對C化工不可拖延的金融風險事態，A政府以自己強有力的組織、協調能力，及時平息了潛在風險的蔓延。在這一應急風險處置過程中，政府在時效性、清晰度、精準度上都發揮了其他組織所不能替代的積極作用。

（一）時效性

在市場無法有效調節自身缺陷去解決失靈問題的時候，需要政府快速穩住局面、控制風險的蔓延和擴散，對資源配置進行干預。但政府干預應界定在彌補和防止市場失效的范圍，即彌補市場的缺陷和不足，對市場機制進行“拾遺補闕”，在市場機制不能充分發揮優化配置的領域，政府的干預是必要的，也應是適度的，干預方向不對路、形式選擇失當，則會抑制市場機制的正常運作。

該案例中，從企業出現到風險基本化解僅僅用了8個月的時間，在這個過程中，政府并未成為風險化解的全部主導，而是在市場失靈之初迅速出動，快速穩住局面，運用行政化手段為企業搭建良好的外部平臺，如建立聯席會議制度，繪制“融資拓撲圖”，協商金融機構加強續貸，及時控制風險的蔓延和擴散。同時積極幫助企業尋找市場化解決方案，整個過程政府均體現“快速”的特點，用了不到3個月的時間完全穩住局勢，專業化重組階段C化工與S新能源的合作直到在交易所掛牌上市僅僅用了5個月的時間，在短時間內C化工恢復了正常生產，保證了企業運轉的連續性。政府的適度介入是這場信貸風險得以快速化解的根本，政府的“潛在背書”使整個過程更加順暢，而僅憑市場之力，重組、上市可能要花費更長的時間。如果用時間來衡量A縣政府應急風險的效果，那就是以政府干預之長彌補市場調節之短，最大限度地體現出政府介入的應急性和時效性。

（二）清晰度

穩定住局面是A縣政府的強項。如果C化工風險事態不能被及時控制住，最大的損失者是貸款的金融機構。同樣，如果政府不出面控制C化工的風險事態，各金融機構會竭盡所能保全其信貸資產，會出于銀行自保而加速C化工破產倒閉的步伐，進而引發由其余23家企業構成的、更大的擔保圈風險。反之，如果政府出面干預，金融機構就對C化工抱有期望，貸款就有降低風險、甚至安全的可能性，金融機構完全有可能成為助推C化工兼并重組的重要力量。A縣政府正是看到了這一點，率先借勢發力，對貸款的金融機構進行攻關、協調，并迅速達成共識，使得C化工的風險局面變得簡單，為下一步的運作預留了充足的、寶貴的時間窗口。

在穩住銀行、穩住C化工風險事態的同時，A縣政府在實踐中認清了自己的優勢和劣勢，權衡長短、利弊之后，決定將C化工的兼并重組事宜交由專業化中介去操盤。那么，政府這樣做的底氣是什么？可以猜想，一是對C化工優質資產及市場競爭力的準確判斷；二是對專業中介的市場化運作能力的充分信任，相信讓市場中介幫助自己妥善處理區域金融風險，會取得事半功倍的功效。這也是在組織當地金融辦、經信委等部門對R公司的多次考察后得出的基本結論。由此看來，A縣政府在C化工風險事件上的操盤思路是非常清晰的。

（三）精準度

經濟下行背景下，企業因擔保圈等外部因素導致的資源配置缺乏效率是市場失靈的表現。按照經濟學原理，由外部不經濟導致的市場失靈，政府有必要利用其強大的組織力和權威性，充分調動各種社會資源，通過合并相關企業的方法使外部性得以“內部化”，彌補市場參與主體自身力量不足，提高風險化解效率。案例中，C化工由于原材料價格下降及非理性擔保代償導致經營受挫，繼而引發以C化工為核心的20余家企業的擔保圈風險，影響到當地的金融穩定形勢。市場失靈使企業無法通過發揮市場機制合理配置資源，政府介入不可避免。在C化工案例中，當地政府在企業出險后，立即召集相關部門對企業出險原因進行深入分析，果斷做出接管、重組等方案，并放手由專業化機構操作，正是由于當地政府對企業價值的精準判斷，第一時間找準問題所在，針對外部的不經濟性對癥施救，才確保企業逐步從危機中走出。

四、專業中介主導重組的效率分析

盡管政府作為政治權威組織，能通過公共政策與制度設計等路徑，對社會經濟活動施加重要影響，但在涉及企業重組上市等專業性環節時，因其不具專業資質而不易被市場接受，此時，專業化的市場手段理應成為主導，政府應替補候場。A縣處置C化工的風險事件就充分體現了這一點。

（一）專業系統：風險資產的價值重估過程

資本的增值性是資本運作的本質要求，以價值管理為特征，通過收購、兼并、資產重組等多種途徑優化配置，提高資本運營的效率和效益，是使資本增值的有效途徑。而資產管理公司則是實現增值的市場中介，利用比較先進、合理的價值評估理論和技術，對企業價值進行綜合評估，從戰略高度研究分析其資產，通過價值判斷——資源整合——運作上市等市場運作模式達到價值的增值。這種專業化的運作模式是企業提升自身價值的有效途徑，尤其在當前風險多發的情況下，資產管理公司的專業化操盤顯得尤為重要。

在本案例中，當地政府在穩定住局勢后將重組事宜交予R資產管理公司，既是基于對自身劣勢的合理認識，也是對專業化公司的充分信任。當地政府選擇R公司首先看中的是其專業化程度，其標準化、流程化的業務操作是政府難以達到的；其次是投資領域的相近性，R公司的產業范圍恰在化工領域，在業內有一定的影響力，而C又是一家石油化工企業，專業化的運作加上產業的相近使政府更加堅定信心，通過市場來實現企業再造，達到風險資產的價值增值。而R公司之所以同意接手，看重的也恰恰是企業的潛在價值，R公司通過對C化工4個年度財務數據的分析，了解到其在精細化工行業中具有較強的競爭力。企業的潛在價值堅定了R公司接手操盤兼并重組的信心和決心。

（二）客觀公正：專業分工化運作的基石

客觀地對企業進行資產評估，公正地進行交易定價，是專業分工得以生存和交易的基礎，亦是專業化運作成功與否的本質要求和關鍵所在。政府在企業重組過程中之所以選擇理性退出，正是由于在多次對R公司進行考察后被其專業性及客觀公正性所折服，也更加清醒地認識到在自己不熟悉的領域，如果出現決策失誤，只能進一步加劇區域金融風險，甚至導致企業及金融機構陷入嚴重危機，在專業領域更應交與專業人士來操作。作為本次并購重組的操盤手，客觀、科學的資產定價、股權的合理分配是并購重組成功的關鍵。R公司和重組方通過在C化工長達一個月的駐廠，三方對現有資產的確認、估值，股權的分配及并購后雙方的合作事宜反復評估、論證、談判和協商，制定了可行的重組方案。2015年6月末，C化工凈資產10.06億元，不良負債3.97億元，經評估，將企業資產估值為6億元。在進行“承債式并購重組”過程中，在C化工資產與負債等價的情況下，S企業以承擔C化工的債務為條件接受其資產，C化工所有資產整體歸入兼并企業，法人主體資格喪失。重組后成立M公司，C化工原實際控制人占股本的30%，S企業的兩個自然人各占25%，保薦機構占20%。通過客觀、公正的價值重估，達到對資源的優化配置的目的。

（三）重組視野：產業鏈條延伸下的規模經濟

并購重組是減少同質競爭、幫助陷于財務困境的企業成功脫困的重要手段。通過并購重組，由“小多散”向“大而強”的轉變，實現產業鏈條的延伸，是提升整體產業競爭力的有效途徑。因此在經濟轉型升級期，并購重組可加強優勢產業的整合，尤其對于過剩行業，通過整合，可延伸產業鏈條，增強產業集中度，實現規模經濟，促進企業效益和資源配置效率回升。在該案例中，政府在化解企業風險過程之初，也嘗試采取接管或重組的方式解決企業的危機，但均因專業能力不足而宣告失敗。直到和R公司接觸后，了解到其在業務拓展過程中與行業內多家大企業建立合作關系，且經營領域和C化工業務相關聯，更增加了對市場中介和專業化經營的信賴。S企業是行業內的龍頭企業，主要業務范圍在石化品的科研開發方面，處于產業鏈條的上端，是C化工的上游企業，在產業上有高度的關聯性，C化工處于行業產業鏈條的中下端，近年來受產能過剩、同質化競爭的困擾，迫切希望與石化龍頭企業合作，擺脫經營困難。并購后，由M公司負責技術研發，C化工負責工業化運營，與S企業在客戶、信息、技術、資金、市場等資源要素上共享，在精細化工行業尾端細分客戶，拓展市場。通過相互之間的并購重組，C化工的產業鏈由中下端逐步調整為中端，提升了產業集中度，實現了產業鏈緊密對接、資源重新配置和產業布局調整。

（四）低成本：重構價值鏈后的重生

政府職能的錯位、權力的濫用都會引起市場秩序的混亂。政府超越了所應該擁有的權限，直接介入了企業的微觀經營活動，可能造成企業行為機制的扭曲，政府也會失靈。而企業并購又具有時效快、可得性和低成本等特點，通過與擁有互補優勢的企業建立戰略聯盟，實現以產業政策為重要手段的低成本擴張戰略是增強企業核心競爭力的主要途徑。本案例中，政府的適度干預和市場的專業化運作均實現了低成本的戰略，地方政府利用掌握的資源為資產重組營造環境，牽線搭橋，在對C化工股份制改造及操盤運作中，政府沒有花費一分錢，保住了一家重點企業、利稅大戶，穩定了區域經濟、金融運行。C化工面臨的最大問題是資金問題，拓展融資渠道，完全可以實現企業的重生；S企業是一家成立近20年的高新技術企業，有較強烈的資產、業務擴張動機。一方急于解決資金困境，一方有產業擴展的意愿，中介機構又有發展業務賺取傭金的需求，三方的合作水到渠成，在產業擴張中實現了低成本的戰略。資產重組后，盡管原法人僅占30%的股份，但由于重組方的注資，C化工生產、投資逐步恢復，破解了資金困局，通過M公司對接資本市場，拓展了融資渠道，從長遠看實現了資產的保值、增值；S企業則用較小的代價并購C化工，實現了資本的擴張，延展了產業鏈條。通過資產重組、資源配置，實現了低成本下的規模經濟。

五、結論與啟示

A縣政府對C化工風險事件的處置過程大致分為兩個清晰的層次展開：一是前期應急地穩住風險蔓延局面；二是后期托付專業化中介開展兼并重組。在這場政府與市場密切的合作博弈過程中，各自發揮了自身比較優勢，合理化分工配合，達到了政府干預的最優邊界，讓市場在資源配置中起到決定性作用，最大限度地降低了市場交易成本。C化工的成功重組，展現了地方政府在應對危機、保護企業優質資源時的理性干預和市場的專業化效率，體現出了一個理性政府在危機事態中把握自己合理活動邊界的能力。

政府作為政治權威組織，能通過公共政策與制度設計等路徑，對社會經濟活動施加重要影響；而市場按效率原則競爭性地配置資源，具有優化資源配置、提高生產效率與促進技術革新等能力，這是雙方比較優勢所在，更是有為政府的職責所在。

參考文獻：

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[3]徐二明，羅震世.非金融資產管理公司價值增值與資本運作模式研究[J].商業研究，2011，（5）.

Abstract：Through analyzing the risk management of a chemical company in a county which was guaranteed by a circle which involved 23 companies，it finds that the local government has the comparative advantages of organization and coordination in the emergency of controlling the spread of the risk，but it is significantly inferior to the specialized intermediary organizations in promoting the corporate mergers and acquisitions. While the latter has more market-oriented efficiency in selecting a strategic investor，carrying out the industrial docking，pricing the reasonable risk assets and selecting the acquisition mode.We believe that a rational government should appropriately control the action boundary in period of a particular financial crisis.

Key Words：government，role boundary，merger and acquisitions，specialization efficiency

（責任編輯 劉西順；校對 GX）