凈現值法的局限及彌補方法探討

李齊林

摘 要：凈現值法，作為一種傳統的投資決策方法，在各行各業中有非常廣泛的應用。但在很多項目中，凈現值法有著不可避免的局限性。本文對此做了一些歸納整理，對部分學者引入的實物期權方法進行研究，并通過實例分析，探討實物期權方法作為凈現值法的補充完善的可行性。

關鍵詞：凈現值法；實物期權；可行性

1、 項目投資特征

現實中，很多投資項目的投資收益是不確定的，具有以下幾個特點：

首先，投資項目涉及的范圍廣，關聯度高。例如，旅游商業地產就是一個顯著的例子。旅游商業地產，通常靠近旅游資源，以此為依托開發房地產。投資開發過程中涉及景區、消費、觀光、商業地產等多個項目的管理和投資。其次，高風險。市場波動性強，項目投資回報具有不確定性。另一方面，很多項目屬于資金密集型，投資開發涉及很多環節，每環節都有大量不同類型的風險，很難規避。另外，還要考慮項目對社會、經濟和自然環境等方面造成的影響。再次，很多項目，投資過程周期長、成本高、見效慢，但增值空間大。最后，投資決策的靈活性，這種靈活性主要表現為投資決策的柔性轉換和開發的階段性。

2、 傳統評價方法的缺陷

項目投資決策分析，現實中多數采用的是凈現值法。凈現值法是從財務的角度，根據凈現值的原則評價投資方案，如果凈現值大于零，則該投資項目可行。很多學者指出，凈現值法主要有以下局限性。

⑴忽視了項目柔性價值。市場的變化對投資項目的影響在投資之初很難預計，投資者需要根據市場情況的變化適時調整投資決策方案。但傳統的凈現值法做不到這一點，無法體現投資項目中所具有的柔性價值。

⑵忽視了投資機會選擇。凈現值法只能判斷項目是否能投資，沒有考慮項目投資開發的可延期性以及投資機會價值。其實，投資過程中，很多項目的投資者可以根據市場信息延期開發、分期開發或確定最佳投資機會，但凈現值法無法確認這方面的投資價值，也因此低估了項目投資的總體價值。

⑶忽視了投資收益的成長。傳統的投資評估方法以凈現值大于零或者是最低的報酬率、內部收益率作為準則，而無法量化投資的間接價值。事實上，很多項目很難在短期內獲利，投資者更多的是著眼于企業的長遠發展和未來項目的黃金時期，使企業獲得成長機會。

⑷實際的風險貼現率并非一成不變的，會隨著投資環境的變化、項目風險的波動而改變。

3、 實物期權特征和類型

為了彌補凈現值法的局限性，部分學者引入了實物期權理論。

一、實物期權的基本思想

實物期權是指在不確定條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權。或者說，實物期權是金融期權定義的實物資產的選擇權。實物期權的核心思想體現在三個典型特征上。第一，不可逆反性是指實物期權的持有人的投資是部分或者全部不能逆反的，持有人可能因為不能逆反而保留這個期權，直到市場上出現有利的信息時才執行期權并獲得收益。第二，不確定性是實物期權價值來源的一部分，在一定程度上難以估量的不確定性投資具有更高的期權價值。凈現值法中，越高的的波動性就意味著越高的折現率和越低的凈現值。與凈現值法相反的是，越高的波動性就意味著越高的實物期權的價值。第三，時間的選擇性是在實物資產投資中，能給投資者一個最佳時間的選擇。

二、期權特征

項目開發過程可看作是一個階段性的動態投資決策過程。決策者根據對來自技術、市場、管理、資金等方面風險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化，靈活抉擇投資時機。項目可行性研究初步確認后，如果市場環境有利，條件成熟，可進行規劃設計，建設階段的后續投資（相當于執行期權合約），如果市場前景不被看好，則暫時不追加后續投資，而等待投資機會的到來，這樣就可以把風險鎖定在可靠性研究開發費用的范圍內，而很多項目前期可靠性研究費用與設計，建設的投資相比是很小的，這就相當于買入期權的購買者不執行期權而把風險鎖定在期權費的范圍內，期權費用與期權執行標的資產的價格相比也是很小的。

三、實物期權類型

實物期權主要有以下幾種類型：

⑴擴張或收縮的投資期權。項目進行過程中，投資者發現市場比原來預期要好得多，則可以通過追加投資。反之，投資者就減少投資，收縮開發規模。

⑵放棄期權。如果外界環境發生不確定性變化，投資商可放棄投資，將資產殘值變賣或轉向其他有價值的項目。

⑶延遲投資期權。項目投資受國家政策、市場環境等因素影響較大，投資者無法對開發前景進行精確定性、定量預測。則可以暫緩投資。

⑷分階段投資期權。項目所需投資按時間順序分成若干階段，每一階段投資決策取決于前面各階段投資的實際結果以及市場需求變化。

此外，還有轉換期權、關聯期權等。

4、 實物期權定價在項目投資中的實際運用

從期權的角度，一個投資項目的價值應當有兩個部分組成，即財務凈現值法計算的凈現值與柔性價值。

柔性價值的計算就是實物期權的定價。一般而言，以歐式看漲期權為基礎的Black-Scholes定價模型可以用來計算柔性價值。

下面用一個具體的案例來說明實物期權定價方法在項目投資中的應用。

某旅游開發公司準備開發投資一商業地產項目，該項目與周邊景區開發項目存在關聯關系。該項目于前三年每年年初投資額分別為1960、1380、1660萬元，自第二年開始產生收益，收益期為2年，各年末的凈現金流量分別為2160、4390萬元，若假定貼現率為20%，則根據凈現值法計算得出該項目凈現值：NPV=-222.27萬元<0，表明公司不應當投資此項目。

但如果公司從整體發展戰略角度考慮，投資這一項目，則可以在第二年獲得景區開發的投資機會，景區開發分三年投資，年初分別投資3630、2920、3240萬元，盈利期假設為2年，各年末凈現金流量分別為5450、7450萬元，仍假設資金成本率為20%，景區開發項目凈現值為-217.3萬元。折現至項目開發期初，凈現值為-150.9萬元，表明單獨考慮景區開發項目仍不可行。

在凈現值方法計算中，實際上忽略了景區開發項目投資機會的價值。但旅游市場是瞬息萬變的，隨市場的變化，景區開發項目投資的價值具有較強的不確定性，假設其波動度為35%。用期權理論觀點來分析，2年后是否投資、投資規模可視情況而定。因此，若現在投資這一項目，除得到3年現金流入和現金流出量之外，還有一個2年后上馬景區開發項目的機會，這個機會（實物期權）價值多少應當考慮。

為此用實物期權分析方法來分析這一投資項目（不考慮期權高階效應），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格為8313.36萬元（投資金額），標的資產當前價格為8096.06/1.2＼+2=5622.26萬元買權的價值，假定無風險利率為5%，利用Black-Scholes定價模型，計算該項目的投資的機會價值是2062.97萬元，考慮這一投資機會的價值，2000年該項目的投資總價值應該是-222.27+2062.97=1840.7萬元，大于0，故該項目可以投資。

通過此案例可以看出，實物期權方法確實是一種有意義的探索，對凈現值法是一種很好的補充。

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（作者單位：中國市政工程中南設計研究總院有限公司，湖北 武漢 430010）