互聯網金融對貨幣市場沖擊影響的實證分析

吳佩　姚亞偉　龐濤

摘 要 互聯網金融對傳統商業銀行的運營成本和貨幣市場的定價效率都將產生深遠影響。文章從理論上剖析了互聯網金融產品對貨幣市場沖擊的作用機制，并實證分析了互聯網貨幣型基金、普通貨幣型基金及上海銀行間同業拆借利率之間的相關性及信息流傳遞效應，研究結果表明：互聯網貨幣型基金與普通貨幣型基金之間相互影響，其相對于普通貨幣型基金獲得的高收益可能源于管理人的管理能力；從實證分析結果看，互聯網貨幣型基金的收益率并不會對銀行間同業拆借利率產生作用，這意味著互聯網貨幣型基金的出現雖然有利于加速利率市場化的改革，但不易夸大互聯網金融對貨幣市場的沖擊效應。

關鍵詞 互聯網金融；貨幣市場；上海銀行同業間拆借利率

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）07-0084-10

一、引 言

國內最早的貨幣市場基金是2003年由景順長城基金公司發行的景順貨幣和由華安基金設立的華安現金富利，但隨后發展速度一直緩慢，到2012年3月底貨幣型基金產品數量僅50只，總份額不足3 000億份。然而在2010年9月至2012年3月間我國月度CPI數據顯著高于一年期定期存款利率背景下，高通貨膨脹率和相對寬松的貨幣政策環境催生了貨幣市場基金的主動性創新，比如為應付銀行理財產品競爭推出的贖回受限的短期理財型貨基；為盤活投資者證券賬戶中的閑置資金，推出的現金寶業務及交易更加便利的貨幣型EFT基金；為突破銀行理財產品和貨幣型基金高申購門檻限制，互聯網巨頭聯合基金公司推出了互聯網平臺貨基等，自此我國的貨幣市場基金規模開始出現快速增長。特別是2013年6月余額寶上線后，貨幣市場基金的規模更是出現井噴式增長，截止2015年3月底，我國貨幣型基金的市場份額已超過2萬億份，資產凈值約占所有公募基金的46.18%，這表明貨幣型基金已經成為我國金融市場上一只不可忽視的力量（圖1描述了我國貨幣型基金近年來的發展變化趨勢）。特別是以余額寶為代表的互聯網金融產品，集高流動性、高收益、高便利性及低門檻等優勢于一體，極大的加速了我國利率市場化的進程，利率管制下形成的貨幣市場正面臨著一場顛覆性的變革。從理論上分析，這些以互聯網為平臺，依托嵌入的貨幣型基金為載體的金融產品，正在對傳統的金融行業造成持久性沖擊，迫使商業銀行積極調整戰略模式和盈利結構，這對我國金融體系的變革和完善具有極大的助推作用。

但這些互聯網金融產品對貨幣市場產生影響的運作機理如何？是否具備獲取低風險、高收益的持續性？是否對我國貨幣市場的定價效率產生了實質的顯著影響？本文將系統性的展開相關分析。

二、互聯網金融產品對貨幣市場沖擊的分析

收益性、風險性和流動性是金融產品的三大基本屬性，金融產品的流動性越差，風險就相對越高，投資者所要求的期望收益率就越高。通常貨幣市場上交易的金融產品具有期限短、風險低和流動性強的特征，但在利率管制環境下，大額存單和活期儲蓄存款之間的利差較大，這種因資金規模而引致的參與限制不僅是貨幣市場定價效率不高的表現，也意味著貨幣市場存在著無風險套利的機會，這也為貨幣型基金通過產品創新突破利率管制培育了土壤。特別是借助于互聯網平臺的創新型貨幣基金更是突破金融機構實體運營下金融監管的壁壘，通過匯集小額分散賬戶的資金、積少成多，形成較大的資產池，從而具備參與貨幣市場定價的能力，且由于該類基金資金來源的集中度低，規模相對穩定，呈現出明顯的長尾效應。互聯網貨幣基金現階段的運作成功不僅助推了貨幣型基金產品的進一步創新，而且對傳統的貨幣型基金經營理念及貨幣市場定價效率也產生了一定的影響。

（一）互聯網金融產品影響貨幣市場的運作機理

以余額寶為代表的互聯網金融產品，繞開了現有金融體制框架的約束，打破了傳統以銀行為主體的現金管理格局，成為推動我國金融市場利率市場化改革的“鯰魚”和攪局者，迫使商業銀行改變以往以存貸差為主的盈利模式，極大的盤活了經濟體系中不同用途的閑置資金。就現階段而言：對于投資者，購買互聯網現金理財產品，相當于每天可獲得額外收入；對于基金管理人，創新開設不同細分市場的互聯網現金理財產品，滿足不同客戶群體的需求，在參與貨幣市場投資的同時，隨著基金規模的擴大和議價能力的增強，能形成基金運作的良性正循環效應，從而獲得較高的管理費用。這意味著，互聯網金融產品對投資者和基金管理人而言能夠實現“雙贏”，但對于占據金融體系主導地位以經營貨幣為主的商業銀行而言，互聯網金融產品極大的分割了以往由商業銀行因特許權經營獲得的壟斷利潤。事實上，在余額寶等互聯網產品推出前，在2011年就有證券公司推出客戶保證金現金管理產品，如信達證券推出的現金寶業務，就是利用客戶的證券賬戶中的閑置資金來進行的一種現金理財產品。而余額寶借助互聯網平臺，卻顛覆性的突破了資金來源渠道的約束，正因為如此，以余額寶為主體的天弘基金增利寶基金產品的資產規模在不到兩年的時間內迅速超越8 000億份，使得天弘基金一舉成為國內管理資金規模最大的公司。

然而貨幣市場上交易的金融產品類型決定了依托貨幣市場所創新的基金產品必然受到貨幣市場自身的約束。以金融市場發展比較成熟的美國市場為例，美國自20世紀70年代推出貨幣型基金后，在80年代末實現利率的市場化，但同期美國的貨幣市場基金一直高速發展，在2008年最高達到3.8萬億美元的峰值，受次貸危機和美國近年持續低利率政策的影響，貨幣型基金的規模出現了大幅縮水。而在1997年，Ebay公司旗下的全球最大的網上支付公司Paypal于1999年推出了一款與電子商務平臺深度融合的貨幣型基金“PAPXX”，將在線支付和金融業務有機結合，目前的余額寶運作模式與其極為類似，該基金在1999～2008年間深受投資者喜愛，但伴隨著次貸危機后的持續低利率，該基金也最終于2011年6月宣布中止。美國的經驗啟發我們，貨幣市場基金的發展并不會像股票型基金和債券型基金一樣呈線性增長的態勢，貨幣市場基金的收益率及規模均與存款的利差正相關，而且即使在利率市場化的貨幣市場上，貨幣型基金的成長空間仍然很大。然而，互聯網金融產品依托互聯網平臺，具備不受空間，時間及客戶群體的限制、參與便捷、進入細分子行業的壁壘較低等天然優勢，但這也決定了互聯網金融產品子市場的市場結構從寡頭壟斷到完全競爭的速度會較快，未來不同互聯網產品競爭的關鍵可能主要在于客戶資源擁有量之間的競爭，盡管目前余額寶的份額一枝獨秀，但騰訊、東方財富網、百度等相關細分互聯網巨頭或平臺推出的金融理財產品也在快速發展，市場競爭格局進一步加劇。表1梳理了我國目前的貨幣型基金類型及不同產品類型的特點及比較分析，以幫助理解不同貨幣型基金的比較優勢及劣勢。

由表1可知，我國貨幣市場的金融創新比較多樣化，但由于這些創新型的現金管理工具最終都需要在銀行托管，對于商業銀行而言，資金并未有本質的流出，即從市場整體看，存量的貨幣供求之間不存在著動態的缺口，但這些創新型貨幣基金大大加速貨幣的流通效率，同時存款的搬家及存款流轉后使用成本的增加極大削弱了商業銀行低成本使用活期存款的傳統優勢，一方面商業銀行在利率非市場化階段本身就面臨著盈利結構調整下的短期盈利能力下滑的壓力，另一方面互聯網金融產品的負面沖擊又加速了盈利能力下滑，特別是在宏觀經濟持續下滑、企業整體盈利能力下降償付風險增加、資金加速外流背景下，對商業銀行的影響是持久的，雖然商業銀行也發行基于銀行端的現金理財產品，但相對于起步較早的互聯網金融平臺，其整體在資金的靈活性、客戶資源擁有量、收益率方面短期可能還存在著短板，這也迫使商業銀行限制客戶每日往理財通、余額寶等支付工具的轉賬額度以降低運營風險。

（二）互聯網金融產品的盈利來源

互聯網金融產品的低成本和易復制性會加劇貨幣市場基金的競爭，同樣也受貨幣市場整體產品收益率的影響，與股票、債券等市場不同，貨幣市場的收益率更多由外部流動性供求不平衡性和內部的流動性在不同金融機構和不同類型金融產品之間分配的集中度或分配的平衡性來共同決定。其中，外部的流動性供求一般與國家的經濟發展環境、經濟周期、執行的相關貨幣政策有關，屬外部變量，并通過價格渠道在金融產品之間傳導和市場渠道在不同金融機構和參與主體之間產生作用，最終以貨幣市場利率的形式反映出來，就是我們通常看到的Shibor利率，反映了貨幣市場整體的資金供求狀況。而Shibor利率雖然在一定程度上反映了貨幣市場整體的的資金供求，但由于是通過大商業銀行報價形成的，且Shibor利率的確定過程中大的金融機構擁有更多的發言權和定價權，因此每日發布的Shibor利率并不一定是有效的。而互聯網金融產品的靈活性可以在一定程度上滿足小的金融機構的短期流動性需求，在參與同業拆借的活動中，只要其拆借利率低于大商業銀行的拆出利率，市場一定有需求，因此其有提高同業拆借利率的市場化合理定價的作用。因此互聯網金融產品依托背后的貨幣基金載體，從理論上講有助于形成較為合理的Shibor市場基準利率。事實上，創新型的貨幣基金以高回報率吸引投資者的同時，自身也隱含著風險，因為金融市場上高收益與高風險相依是不變的定價原則，正是互聯網金融突破了傳統監管的約束限制，利用諸如“協議存款”、“質押回購”杠桿交易等方式，在我國高儲蓄率、缺乏投資渠道、年輕人消費觀念轉變、利率管制等多因素的共同作用下，基于市場非有效而“創造”出來的較高回報率，一旦遭遇系統性金融危機或利率步入下行通道，貨幣型基金也往往不能保本，美國次貸危機后就存在著很多貨幣型基金的價值低于面值而不得不面臨強制贖回的結局。

三、文獻評述

以互聯網為代表的現代信息科技，在社交網絡、移動支付、云計算等諸多方面的滲透應用徹底改變了人們的思維模式和傳統的經濟金融運營模式。謝平、鄒傳偉（2012）在國內相對較早的對互聯網金融模式進行了研究，他們認為互聯網金融可能是既不同于商業銀行間接融資、也不同于資本市場直接融資的第三種金融融資模式，并從互聯網金融模式的支付方式、信息處理和資源配置方面進行了探討；黃海龍（2013）認為互聯網金融是互聯網和金融相結合的新型金融模式，其中電商金融是所有互聯網金融模式中對經濟和金融的影響力最大的，他探討了電商金融的乘數效應和對金融脫媒的影響；賈甫、馮科（2014）認為金融互聯網是傳統金融技術的升級，互聯網金融是基于互聯網技術的金融創新和金融重塑的新金融范式，他們從交易成本和風險分散的角度分析了直接融資和間接融資的內生性差異，并從風險控制角度，探討了金融互聯網與互聯網金融之間的替代和融合模式；戴國強、方鵬飛（2014）從影子銀行、互聯網金融的視角，利用模型分析和數值模擬研究了利率市場化進程中商業銀行的風險演變，研究結果表明：互聯網金融增加銀行風險，而影子銀行對銀行風險的影響隨影子銀行的規模增加由正向變為負向，在存款利率管制下影響銀行降低經濟中的融資成本，而互聯網金融增加了融資成本；孫一銘（2014）則相對較系統的介紹了美國利率市場與貨幣市場基金的發展歷史，對我國互聯網金融和利率市場化的發展提出了相關的借鑒建議；曹鳳岐（2015）認為以互聯網支付、P2P網絡借貸、第三方支付和眾籌融資為代表的互聯網金融是金融模式、金融理念、金融運營方法的創新，與謝平、鄒傳偉（2012）的觀點類似，他也認為隨著互聯網金融的發展，未來將出現一種不同于傳統間接融資和直接融資的具有革命性的新型金融，并對傳統金融帶來新的挑戰、競爭和合作，還建議商業銀行要利用自身的客戶、網絡、信息及征信體系完善的比較優勢，大力發展互聯網金融，盡快轉型，此舉也將極大促進金融機構的綜合發展，推動傳統金融企業的市場化。杜昕諾等（2014）也從互聯網金融的收益來源，相對傳統金融行業的比較優勢等角度出發，闡釋了余額寶“低門檻、高收益、平民化”的特點以及對傳統金融行業的巨大沖擊。以上這些學者的研究，均透射出互聯網金融將會對傳統金融業產生深遠的影響，但互聯網金融對利率的市場化形成真的產生影響嗎？本文擬對我國貨幣型基金與市場化利率之間的影響作用進行實證分析，以正確認識互聯網金融對利率市場化的實際影響。

四、實證分析

（一）實證分析思路

本文主要從貨幣型基金的7日年化收益率與上海銀行間同業拆借利率（Shibor）的隔夜利率作為分析對象，考察兩者之間的關系。其中貨幣型基金拆分為兩大類：一類是互聯網貨幣型基金（Internet Money Fund，簡記IF）；一類為非互聯網金融的貨幣型基金，我們簡稱為普通貨幣型基金（Common Money Fund，簡記CF），嚴格意義上講，該類基金已不再單單是傳統的貨幣型基金，也包括了表1中一些創新的貨幣型基金，隨著互聯網金融的滲透，這兩類基金之間的界限越來越模糊。由于互聯網貨幣型基金普遍被認為是以余額寶的推出（2013年6月7日）作為分界嶺的，但后來一些互聯網平臺的現金理財工具也委托傳統的貨幣型基金進行現金管理，在最后分類時我們也將其劃歸為互聯網貨幣型基金，因此2013年6月7日之前的互聯網貨幣基金實質上也應屬于普通貨幣型基金，但這些貨幣型基金能在后來受托管理互聯網平臺的現金理財工具而轉型為互聯網貨幣型基金應該與其歷史的收益率表現有一定關系。由于貨幣型基金主要投資于貨幣市場工具，目前國內貨幣市場基準利率一般認為是上海銀行間同業拆借利率①，Shibor的高低反映了報價行對貨幣市場利率變化的預期及對不同期限貨幣工具收益性的判斷，貨幣型基金的投資收益率理論上應受到Shibor的影響。本文首先考察互聯網貨基和普通貨基的收益率差異，分析判斷互聯網貨基是否能獲得比普通貨基顯著的高收益；其次考察互聯網貨基與Shibor之間的相關性，初步判斷互聯網金融產品推出后是否對Shibor產生了影響作用；最后利用Granger因果關系檢驗和脈沖響應分析考察互聯網貨基、普通貨基及Shibor之間的信息流傳遞效應。

（二）假設

基于對互聯網貨幣型基金的運作機理和投資策略的認識，結合銀行間同業拆借利率反映市場短期流動性需求的原理，我們做出兩個假設：

假設1：互聯網貨幣型基金的收益率顯著高于普通貨幣型基金，且在一定程度上會影響普通貨幣型基金的投資戰略和資產配置策略。由于互聯網貨幣型基金相對于普通貨幣型基金，投資更加靈活，在議價能力方面相對較強，更善于獲取套利機會，因此其回報率相對于普通貨幣型基金的收益一般偏高。同時互聯網貨幣型基金有機融合了在線支付、網絡交互和金融業務等功能，在擴大用戶數量的同時更增強了客戶黏性，且由于單個客戶的金額較小且相對分散而使得該類基金流動性管理的風險相對較低，其持續相對較高的回報率會引導普通貨幣型基金改變投資策略以縮小兩者的收益率差距。

假設2：銀行間同業拆借利率及其變化與互聯網貨幣型基金的收益率之間短期可能不存在相互信息流傳遞效應。主要原因在于，銀行間同業拆借利率反映的是金融機構之間的資金供求信息，作為貨幣市場的準基準利率，同業拆借利率越高，表明流動性的需求越大，貨幣市場整體提供給投資者的回報率應當越高，貨幣型基金的收益率也越高，因此從理論上講，銀行間同業拆借利率與互聯網貨幣型基金的收益率之間應當是正相關的。同時，當同業拆借利率較高時，表明銀行間資金緊張，由于大的商業銀行在同業拆借市場上具有的信息優勢和規模優勢在互聯網貨幣型基金出現后極大削弱，這使得互聯網貨幣型基金的收益率受短期同業拆借利率的影響不大。而銀行間同業拆借利率的決定機制及互聯網貨幣型基金較小的規模也使得互聯網貨幣型基金的收益率信息流對同業拆借利率可能不產生影響作用。

（三）實證分析

1.樣本的選取和描述性統計

本文選取2012年1月2日至2014年12月31日為研究樣本區間，并以互聯網貨幣型基金代表“余額寶”的推出時間2013年6月7日為界劃分為兩個區間，分別考察互聯網貨幣型基金推出前后貨幣型基金與銀行間同業拆借利率之間的關系。

首先，我們利用配對樣本T檢驗比較在整體樣本區間和兩個子區間內互聯網貨幣型基金與普通貨幣型基金同期7日年化收益率的差異。分別用RIF、RCF表示互聯網貨幣型基金和普通貨幣型基金的7日年化收益率（數據來源于wind資訊數據庫）。在計算時，我們對不同的互聯網貨幣型基金（共94只）和不同的普通貨幣型基金（共345只）的每個交易日的7日年化收益率進行簡單平均，計算得到互聯網貨幣型基金和普通貨幣型基金的7日年化收益率，并利用SPSS軟件，樣本均值配對T檢驗，對兩組序列的均值進行比較，比較結果如表2所示。

由表2可知，互聯網貨幣型基金與普通貨幣型基金的7日年化收益率無論在整個區間還是分區間，都存在著顯著的差異，前者要高于后者0.144%且比較穩定，這意味購入互聯網貨幣型基金長期能獲得高于普通貨幣型基金的收益。從收益率的配對檢驗結果看，在區間Ⅰ，無論是互聯網概念的貨幣型基金還是普通貨幣型基金，7日年化收益率均低于區間Ⅱ的7日年化收益率水平，且兩者的相關系數在樣本區間Ⅰ的水平要高于區間Ⅱ，這意味著以余額寶為代表的互聯網貨幣基金推出前，這些未作為互聯網貨幣型基金載體的傳統貨幣型基金的7日年化收益率與普通貨幣型基金的7日年化收益率之間高度相關，但差異顯著存在，且其與普通貨幣型基金的同步變化性下降，這可能與互聯網貨幣型基金的靈活投資操作風格有關，但事實上，從統計結果分析，互聯網貨幣型基金并未取得顯著的收益率提升，相反兩個區間的年化收益率均值差從0.1443%下降到0.1438%，有縮減的趨勢。這表明兩個方面的問題：一是這些對接傳統貨幣型基金的互聯網概念基金，在選擇貨幣型基金時可能就是基于歷史的收益率數據；二是即使對接了互聯網概念，這些互聯網概念的貨幣型基金并未獲得相對普通貨幣型基金的明顯優勢。導致這種結果的原因可能在于：一是互聯網概念的貨幣基金引導了傳統貨幣基金的投資行為和策略；二是互聯網概念的貨幣型基金只是一個概念，并不會對市場產生真正實質性的沖擊影響，只是貨幣型基金的一個投資策略替代而已，這就檢驗了假設1的合理性。

既然貨幣型基金的主要投資品種集中于貨幣市場，那么其7日年化收益率水平就與貨幣市場的基準利率之間有著某種內在的天然聯系。考慮到互聯網貨幣型基金與普通貨幣型基金的高相關性，本文僅顯示互聯網貨幣型基金的7日年化收益率與銀行間同業拆借利率之間在樣本區間內的變化趨勢及兩者的相關系數變化，結果如圖2所示，其中兩者的相關系數采用50個交易日的移動窗口進行計算得到。

由圖2可知，在2013年6月7日前，銀行間同業拆借利率呈現著周期性的高低替換，盡管互聯網貨幣型基金的7日年化收益率高于銀行間同業拆借利率，但并不穩定，同業拆借利率波動幅度比較大，在某些時點甚至高于互聯網貨幣型基金的收益率。甚至在余額寶推出后的較短一段時期內，銀行間同業拆借利率一度高達10%以上，可見互聯網貨幣型基金推出之初對銀行等金融機構的流動性沖擊影響較大。但隨后金融創新的滲透和市場對互聯網概念貨基認識的普及，兩者之間的價差保持相對穩定，同時銀行間同業拆借利率的波動幅度也大幅減少。產生這種結果的原因可能在于互聯網概念的貨幣型基金以其充裕的流動性參與了貨幣市場上的定價，即互聯網金融的推出弱化了大銀行在同業拆借市場上的規模和信息優勢，因為這些互聯網金融產品的高流動性可以滿足在同業拆借市場有拆入資金需求的金融機構，這也促成了報價銀行的報價時的理性行為。同時從兩者的相關系數分析，相關性正負交替，呈現一定的弱周期性，這可能與我國目前的金融監管制度有一定的關系，也預示可以利用相關性的交替來構建貨幣市場的套利組合，本文不對該問題進行深入的探討。

2.貨幣型基金與上海銀行間同業拆借利率之間信息流動性實證分析

我們主要采用Granger因果關系檢驗來分析互聯網貨幣型基金、普通貨幣型基金和同業拆借利率之間的信息流相互作用情況。

首先，我們對互聯網貨幣型基金的7日年化收益率（RIF）、普通貨幣型基金的7日年化收益率（RCF）和同業拆借利率（Shibor）三組時間序列在整體區間和不同子區間的平穩性進行檢驗。利用ADF單位根檢驗的結果如表3所示。

由表3可知，在整個樣本區間及兩個子區間，c都是平穩序列。但RIF、RCF的原序列在整個區間和區間Ⅰ均存在單位根，一階差分后均為平穩序列；在區間Ⅱ，RIF、RCF的原序列及一階差分？駐RIF、？駐RCF均為平穩序列。這意味著，作為貨幣市場基準的Shibor，在樣本區間內并未呈現明顯的趨勢性的變化，即Shibor的變化相對比較穩定。而貨幣型基金的7日年化收益率在2013年6月7日后，變化也相對比較穩定，這意味著序列的變化不具有可預期性，即互聯網基金推出后強化了貨幣市場上的定價效率。

其次，我們利用Granger因果關系檢驗考慮互聯網貨幣型基金、普通貨幣型基金和同業拆借利率之間的信息流傳遞效應，由于Granger因果關系檢驗要求序列均為平穩序列，因此，我們在整樣本區間及兩個分區間主要考慮貨幣型基金7日年化收益率的變化？駐RIF、？駐RCF與Shibor的變化之間的關系；而在區間Ⅱ，考慮到三組原序列均不存在單位根，則對原序列RIF、RCF、Shibor直接進行Granger關系檢驗，檢驗結果如表4所示。

由表4的Granger因果關系檢驗結果可知，RIF、RCF、？駐RIF、？駐RCF的歷史信息不會對產生影響作用，但Shibor會對貨幣市場的收益率或收益率的變化產生作用。產生這種結果的原因在于一定程度上Shibor利率的外生性，即Shibor利率是由大的商業銀行根據流動性需求給出的報價，盡管貨幣市場上不同金融產品的收益率發生變化，但對Shibor利率或基準利率并不會產生影響，這意味著互聯網貨幣型基金或普通貨幣型基金對貨幣市場的定價效率影響還十分有效。但從統計意義上看，互聯網貨幣型基金和普通貨幣型基金的收益率對貨幣市場基準利率Shibor沒有顯著的信息流傳導效應，但Shibor會影響到普通貨幣型基金的收益率。造成這種結果的原因也比較容易解釋，普通貨幣型基金投資的品種主要基于貨幣市場的金融工具，這些金融工具的定價不可避免的受到貨幣市場基準利率的影響，進而影響到普通貨幣型基金的收益率；而互聯網貨幣型基金投資的品種往往是具有一定議價能力的協議存款或質押式回購，受貨幣市場基準利率的影響相對較小。但從統計的結果看，普通貨幣型基金與互聯網貨幣型基金的收益率及其變化之間存在著雙向的Granger因果關系，這個也相對容易解釋，因為同樣的貨幣型基金均立足于貨幣市場，只是投資策略和投資的品種可能存在差異，信息流相互影響是合理的，且貨幣型基金的相對高流動性及不同貨幣型基金界限之間的逐漸模糊，使得兩者之間的信息傳遞效率相對較高。這也驗證了假設2的合理性。

進一步的，我們考察互聯網貨幣型基金的收益率對普通貨幣型基金和的沖擊效應。考慮到互聯網金融在2013年6月13日實質性推出，我們選取區間II作為研究區間。圖3所示的為互聯網貨幣型基金收益率及其變化（RIF、？駐RIF）對普通貨幣型基金的收益率及其變化（RCF、？駐RCF）、Shibor及其變化（Shibor、？駐Shibor）的響應函數分布。

由圖3可知，互聯網貨幣型基金收益率的一個正的方差新息（Innovation）對普通貨幣型基金的收益率作用呈正的倒“V”型（圖3a-1），表明互聯網貨幣型基金收益率的提高短期會帶來普通貨幣型基金的收益率上升而后趨于下降至平緩，產生這種結果的原因可能在于互聯網貨幣型基金的短期逐利的投資行為更易捕捉貨幣市場的套利機會，這可能會吸引原本以長期資產配置為策略的普通貨幣型基金的投資行為，進而產生貨幣市場產品前的供求失衡而達以動態定價的再平衡；而互聯網貨幣型基金收益率的一個正的方差新息對的作用呈負向作用，且長期趨于穩定（圖3a-2），這表明當互聯網貨幣型基金收益率增加時，往往意味著貨幣市場定價效率的失衡，大商業銀行對通過調整報價來降低利率的水平，以引導貨幣市場定價效率的提高。而互聯網貨幣型基金收益率的變化值的變化對普通貨幣型基金的收益率變化呈下降趨勢（圖3b-1）、對Shibor的變化則沒有明顯的影響（圖3b-2），這也從側面說明了互聯網貨幣型基金的收益率對Shibor利率影響有限的事實。

五、結論及建議

互聯網在金融領域的滲透，極大的顛覆了傳統的金融市場運作模式和商業銀行的盈利結構，提高了金融市場的定價效率，也將有助于推進我國利率市場化的進程。本文以互聯網貨幣型基金作為研究的切入點，考慮了互聯網貨幣型基金和普通貨幣型基金及市場準基準利率Shibor之間的相關性及信息流傳遞效應，研究結果表明：

第一，互聯網貨幣型基金相對于普通貨幣型基金具有顯著的正收益。這意味著我國貨幣市場整體還未達到有效市場，盡管存在著價差空間，但不一定能獲得套利的機會，原因在于無論是在整體區間、還是互聯網金融產品推出前后的子區間②，該價差相對穩定在0.144%的水平，而產生這種價差的原因可能不是運作模式的原因，而可能是源于基金管理人的管理能力差異，因此互聯網平臺本身所具備的高收益率可能并不存在，因此我們不易夸大互聯網金融高收益率的神話。

第二，在互聯網金融沖擊下，貨幣市場準基準利率Shibor具有一定的穩定性和獨立性。互聯網金融的確能在一定程度上分流目前商業銀行的部分存款和理財產品，但僅限于直接影響商業銀行的盈利結構和盈利模式，而這種利存貸差的客觀存在是以我國的利率管制為前提的，我國早就在銀行間市場推出的Shibor作為準基準利率還是能在一定程度上衡量并調整基準利率的。在以余額寶為代表的互聯網貨基推出后，Shibor利率基本與互聯網金融貨基的收益率之間保持在一個穩定的利差水平，而產生這種價差的原因主要就是緣于互聯網貨基的期限與隔夜Shibor之間期限的不匹配，因此Shibor利率基本上受到互聯網貨基的沖擊較少，這也保證了我國利率市場化的有序推進。

第三，互聯網貨基的出現會加速利率的市場化，但對貨幣市場基準利率的定價沖擊較少。換言之，互聯網貨基仍然是貨幣市場的從屬品，其之所以能獲得較高收益主要根源在于在無形交易的貨幣市場上，且由于利率管制而導致的貨幣市場利率定價不高所產生的結果，很難具有持續性。事實上，如果將互聯網貨基的規模與銀行業內的個人存款相比仍然比例較小，銀行通過創新開發出新的現金管理工具，與這些互聯網貨基相比，商業銀行的高信用和積累的渠道資源仍然是其他金融機構或準金融機構所不具備的優勢，而且互聯網貨基主要吸引的是小額的、分散的活期資金，對于商業銀行的定期存款影響相對有限，但對于銀行而言，互聯網貨基協議存款給商業銀行帶來的成本顯然遠高于活期存款的成本，這將瓜分商業銀行的制度紅利。

國外的經驗表明，即使在利率市場化的背景下，貨幣市場基金仍然具有比較好的發展空間，互聯網貨基的出現，是金融業的經營理念是一種顛覆性創新，其依托于互聯網支付終端的分散的客戶資源，將海量的用戶作為潛在的客戶資源，使得開展金融業務時的長尾效應達到極致，倒逼利率市場化和存貸款“價格雙軌制”的改革，也對我國長期依靠政策紅利運營的商業銀行帶來了挑戰，從長期來看是利于貨幣市場發展的，但互聯網貨基根植于貨幣市場，其未來的發展規模和盈利能力仍然會受到存款利率差的影響，并不會對貨幣市場的基準利率起到決定性作用。在未來我國貨幣市場發展的過程中，監管部門應積極應對互聯網金融給貨幣市場帶來的沖擊，借鑒國外的成功經驗，多樣化貨幣市場的參與主體，推動我國貨幣市場的國際化和開放性，創新多樣化的貨幣市場工具，滿足不同參與主體的交易需求；同時，也要強化對互聯網貨基的監管，在投資組合的資產質量方面、分散化方面及到期時間方面給予一定的窗口指導，以規范互聯網貨基的運作，增強互聯網貨基的風險管理意識。

[注 釋]

① 關于Shibor作為中國基準利率的有效性論述比較多，較為全面的闡述見“王晉忠、趙杰強、王茜.Shibor作為中國基準利率有效性的市場屬性分析[J].經濟理論與經濟管理.2014年第2期”。上海銀行間同業拆借（又稱拆放）利率由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率。目前報價銀行團現由18家商業銀行組成，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。具體可參閱http：//www.shibor.org/。

② 子區間I的互聯網金融貨幣型基金樣本是在普通貨幣型基金基礎上接受互聯網平臺的委托轉型的概念，在互聯網金融概念提出前，也是以普通貨幣型基金作為載體的。

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Abstract： The Internet finance will have a profound impact on the operation costs of traditional commercial banks and the pricing efficiency of money market. The article theoretically analyzed the impact mechanism of the internet finance products on money market，and empirically analyzed the correlation and information flow effect among internet money fund，common money fund and Shibor. The results showed that the internet money fund and common money fund have mutual influence on each other，and the interest spread gains of internet money fund compared to common might be originated from managerial ability. Furthermore，from the empirical results we could know that the return rate of internet money fund will not influence on the Shibor，which means that the internet money fund may accelerate the reform of interest rate. However，we should not exaggerate the impact of the Internet finance on money market.

Key words：internet finance；money fund；Shibor

（責任編輯：吳 巍）