異質機構投資者投資行為差異對中國股市影響的實證研究

馬杰 張帆

[摘 要] 按組織機構設置不同，將機構投資者分為“基金、QFII、信托、私募、財務公司、社保、券商、銀行、保險公司”不同類別。通過構建計量模型與檢驗，發現機構投資者對股市的影響可分為截然相反的兩類：證券投資基金、券商、信托公司的增倉行為對市場有正影響，其投資風格可歸“主動買漲型”;相反，財務公司、社保基金、銀行偏向于穩健投資，其投資風格更趨向于“消極買跌型”。這表明，不同機構投資者行為確實是“異質的”;簡單將市場參與者劃分為機構與散戶，會誤導投資者對市場的認識。

[關鍵詞] 異質;機構投資者;股市;影響

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A

Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior

of Different Nature on China's Stock Market

MA Jie， ZHANG Fan

Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.

Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence

一、引言

伴隨著中國股票市場迅速發展，機構投資者也在不斷壯大，在市場中的地位不斷攀升，其投資行為已成為了市場投資的必要參考。據Wind資訊數據統計，截至2015年12月底，我國上市公司共有2827家，滬深A股流通總市值41.53萬億元，其中各類機構投資者持股總市值為24.3萬億，占比高達58.5%，對整個市場走勢起著決定性的作用。與散戶相比，機構投資者資金實力較強，并設有專門部門與專家管理其投資決策、信息收集與分析、上市公司情況研究、集合理財方式等方面，故機構投資者具有一定的市場價值發現功能，其操作對股票市場的影響也更加顯著與持久。

現有機構投資者，按其組織機構設置不同，主要可分類為“證券投資基金、QFII、信托機構、陽光私募、財務公司、社保基金、券商、銀行、保險公司”等。Chen et al.，（2007）依據持股時間長短與持股多少，將機構投資者劃分為獨立長線高比例持股的機構投資者和其他機構投資者。劉京軍等（2012）通過換手率指標，將我國證券投資基金分成擁有低換手率的長期投資者和有高換手率的短期機會主義者兩種。譚松濤（2014）首次將媒體報道、機構投資者交易與資產價格三者放在同一框架下研究，從不同角度給出了機構投資者持股比例對資產價格的波動性以及市場信息的效率影響。蔣艷輝等（2014）分析了證券投資基金持股對企業R&D投入的影響，建議我國分析機構投資者時需要對其進行甄別分類。

不同研究中，都指出了機構投資者的類別差異對其投資行為與風格差異化的影響。各個類別的機構投資者，無論是其資金來源、投資理念、持倉結構、投資策略等都各不相同，故其投資行為具有明顯差異化特征，其持股變化對股票市場影響也不盡相同。如何量化度量這種異質性機構投資者對股票市場的不同影響，正是本文研究出發點。

二、研究思路與樣本數據說明

通常，機構投資者大規模加倉時，股票供不應求，股市價格會大幅增長;反之大量減倉時，供過于求，股市將趨于下跌。然而，不同類別機構投資者的規模和投資策略都有鮮明特征，各時期投資策略各不相同，有些市場偏好型機構投資者會在市場情況良好時大量增倉，以求高盈利;而有些機構投資者卻恰恰相反，穩健性投資方式使其會在市場大熱時減倉，穩定了市場價格。因此，不同類型機構投資者通過不同持倉策略，會對市場價格產生異質性影響。

本文意在探究擁有不同投資策略的機構投資者的持倉變動會不會影響市場的價格與收益，即異質機構投資者持股的變化、是否影響市場的投資收益率，各自的影響程度如何？反映股票市場整體價格最直接的指標便是滬深300指數，因為其樣本指數覆蓋了滬深市場近60%的市值，具有良好的市場代表性，是反映股票市場價格趨勢的理想參考指標。

由此，本文選取2007.Q1-2015.Q4期間36個季度的數據，包括基金、QFII、信托、券商、財務公司、社保、保險機構、銀行、陽光私募的持股市值，和全部機構投資者的總體持股市值，及滬深300指數季度收盤價。各類機構投資者的持股比例數據，計算方法為各自的持股市值與全部機構投資者持倉總市值的比。與通常的研究一致，本文采用對數收益率，對HS300指數采用如下處理：

HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）

其中，HS300t為股指的對數收益率，而Pt與Pt-1分別為第t與第t-1日的HS300指數收盤價。

三、回歸模型的構建及其估計結果

本文主要分析了機構投資者投資行為對滬深股市收益的影響情況，通過觀察各類機構投資者持股比例與滬深300指數收益率的散點圖后，發現大多數機構投資者持股比例對滬深300指數有顯著線性回歸趨勢，進而對上滬深300指數數據與機構投資者的持股比例數據進行了相關性檢驗（限于篇幅，此處略去散點圖與相關性分析）。考慮到保險公司由于其資金來源以及營運模式的特殊性，對風險控制要求極為嚴格，致力于長期投資、穩定投資，其投資行為可能會對整體模型回歸結果造成誤差，所以實證研究中剔除保險機構持股比例數據。綜上，建立如下回歸模型：

HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）

其中，被解釋變量HS300t為股指的對數收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分別代表證券投資基金、QFII、信托機構、陽光私募、財務公司、社保基金、券商、銀行的持股比例。利用Eviews9.0對公式（2）進行回歸，得到3個主要模型的結果匯總于下表。

異質機構投資者持股比例對HS300股指收益的回歸結果表

注：表中系數是模型的回歸系數，括號內是其相應的t統計量值;另，***代表在1%顯著性水平下系數顯著，**代表在5%顯著性水平下系數顯著，*代表在10%顯著性水平下系數顯著。

回歸結果顯示，模型1中擬合優度達到了71.06%，證明方程擬合較好，且明顯通過F檢驗，其中銀行、券商在1%的顯著性水平下顯著;財務公司、信托公司、陽社保基金在5%的顯著性水平下顯著;而陽光私募、QFII、證券投資基金三類機構投資者均通不過t檢驗，其p值分別為0.60、0.34、0.13，認為某些機構投資者持股比例之間存在嚴重的共線性，所以剔除變量陽光私募持股比例，繼續下一步回歸。模型2顯示擬合優度幾乎沒有變化，F值增大，也明顯通過檢驗，發現剔除變量后可改善個別解釋變量的檢驗結果，但是QFII、證券投資金仍通不過t檢驗，其p值分別為0.36、0.13，其他變量則分別在1%、5%的顯著性水平下顯著，分析QFII與券商存在嚴重的線性關系，其相關系數高達0.923，在1%的置信水平下顯著，認為二者存在替代關系，所以繼續剔除變量QFII，再繼續尋找更有解釋力的模型。

模型3的擬合優度為0.699、F值為11.20，明顯通過檢驗;更重要的是，模型3中所有系數均通過了t檢驗且方向符合理論預期，其中銀行持股比例、財務公司持股比例、券商持股比例、社保基金持股比例的t統計量p值均在1%的顯著性水平下顯著，信托公司股比例的t統計量p值在5%的顯著性水平下顯著，證券投資基金持股比例的t統計量p值在10%的顯著性水平下顯著，認為6個解釋變量對與該模型預測是有意義的，故最終得到模型為：

HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）

四、經濟含義分析與對現實的啟示

依據模型3的結果，最后選取了證券投資基金、券商、財務公司、社保基金、信托基金、銀行的持股比例，為統計意義上顯著影響股指收益率的解釋變量。其中，與滬深300指數收益正相關的是證券投資基金、信托公司、券商的持股比例，而與滬深300負相關的則為財務公司、社保基金、銀行持股比例。

進一步分析表明，券商、信托機構持股比例對市場收益影響較大，而證券投資金對市場收益的影響較小。依公式（3），基金影響系數為0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉動滬深300指數收益上漲0.15%;券商與信托機構的影響系數，分別為0.35與0.3，說明二者持股比例上升對市場的影響甚至要強于基金。究其原因，證券投資基金資金來源穩定、資金規模大，但需要以日為單位公布凈值，其操作透明度高、規范性較強，故難以獲取暴利，投資行為更為謹慎與保守。與基金不同，券商類機構投資者有相當大的投機性，習慣于在市場良好的情況下大幅增倉;信托機構與券商類似，具有投資規模大、風險性大的特點，所以二者持股比例對市場價格影響較大。

研究發現社保基金影響系數為-0.4，這意味著財務公司持股比例增加1%，同期股指收益會下降0.4%;財務公司與銀行的影響系數分別為-0.34、-0.24，對股指收益的影響也是負向。這種負相關的可能原因，主要在于這三類投資機構的保守型投資風格，大多只在市場下跌時加倉。社保基金的資金來源穩定、資金量龐大，但有法律規定其投資股市資金不能超過40%、對風險極其敏感，其投資風格為長期、穩定持股風格;通常，社保只在有足夠安全邊際的情況下才會加倉，且對每只股票持股比例不高，以降低非系統風險。對財務公司而言，作為大型公司的資金運作部門，主要投資目的是調劑資金短缺，所以其投資行為相對保守，主要投資對象是大盤藍籌股，特別注重投資風險小、收益相對穩定的金融產品，是典型的穩健性機構投資者。銀行持股，從行業特性上具有穩定市場的職能，但相較于其他兩類機構投資者對市場的影響系數稍小，主要由于政府政策上對銀行有一定限制、受到嚴格監管，其規模化投資必須先要“規范化”。

綜合來看，機構投資者對股票市場的影響確實呈“異質性”特征，簡單將市場參與者分為機構與散戶，將難以正確認識市場。通過分析兩類機構投資者的投資特點發現：基金、券商、信托，偏向投資于中短期能帶來高盈利的上市公司，投資行為更加注重盈利性，其增倉行為對市場價格有正向影響，其投資風格為積極“主動買漲型”;相反，財務公司、社保、銀行屬于長期機構投資者，偏向于穩健投資，注重長期持有證券，以及注重風險管理，往往偏好在市場下跌時進行加倉，這三類機構投資風格更趨向于“消極買跌型”。

[參 考 文 獻]

[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305

[2]蔣艷輝，唐家財，姚靠華.機構投資者異質性與上市公司R&D投入——來自A股市場高新技術企業的經驗研究[J].經濟經緯，2014（31）：86-91

[3]劉京軍，徐浩平.機構投資者：長期投資者還是短期機會主義者[J].金融研究，2012（9）：141-154

[4]譚松濤.中國機構投資者行為研究[M].西安：西北工業大學出版社，2014：33-57，71-87

[責任編輯：王鳳娟]