控股股東動機、股權激勵與非國有企業的投資效率

楊慧輝 奚玉芹 閆宇坤

摘要：以2009～2014年已實施股權激勵的非國有上市公司為對象實證研究了控股股東動機、股權激勵與非國有企業的投資效率。結果表明：監督型控股股東環境中，股權激勵的實施可以抑制過度投資和投資不足；侵占型控股股東環境中，股權激勵雖能抑制公司的投資不足，但會加劇公司的過度投資。股票期權激勵方式提供的風險激勵對投資不足的抑制更強，但在終極控股股東掏空環境下對過度投資的加劇也更高。

關鍵詞：控股股東侵占；控股股東監督；過度投資；投資不足；股權激勵

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.08.21

中圖分類號：F276；F2715 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）08-0092-05

引言

在股權集中的所有權結構下，公司的財務決策是控股股東和高管行為博弈的結果；因此，高管激勵和股權結構兩種治理機制實質上是通過影響控股股東和高管的行為來實現對公司價值的影響。投資決策被認為是公司成長的主要影響動因和未來利潤增長的重要基礎。那么，控股股東和高管在股權激勵下的行為博弈會如何影響公司的投資決策？《上市公司股權激勵管理辦法》的出臺標志著中國上市公司實施與西方基本同質的股權激勵。政策執行已歷時9年，但股權激勵與公司投資效率的研究尚未得出統一的結論：有的認為股權激勵改善了公司的投資效率[1～3]，也有的認為實施股權激勵計劃的上市公司更容易出現過度投資行為[4]，可能就是由于這些研究均是基于股東和高管的代理沖突展開，并未將控股股東的影響作用納入研究框架。當前股權激勵主要是在非國有上市公司推行，其控股股東密切參與公司經營管理，包括股權激勵在內的決策實質上體現的是控股股東意愿。因此，本文針對非國有控股公司展開控股股東和高管在股權激勵下的

行為博弈影響公司的投資決策的探討，以期為衡量高管股權激勵效果提供新的視角，也為完善我國上市公司治理結構提供政策參考。

1理論分析與研究假設

控股股東對公司所選擇的治理行為體現為監督和侵占。終極控股股東可通過金字塔控股結構、交叉持股結構等方式實現以較少的現金流權投入成本獲得不成比例的較大的控制權，形成控制權與現金流權的分離[5]。終極控股股東兩權的分離會使其發揮侵占效應，因為其憑借控制權所獲取的侵占收益大于其需按照現金流權比例承擔的公司價值損失[6]。當終極控股股東控制權與現金流權比例一致時，侵占無利可圖。此時，上市公司價值的提升成為終極控股股東最根本的財富增長點，為了實現公司價值的最大化，終極股東會積極參與公司治理，發揮控股股東的監督效應，在一定程度上能解決與高管間的代理問題[7]。

在股權集中的環境中，公司的投資決策權由終極控股股東掌握，在其他股東很難進行有效監督的情形下，兩權分離的終極控股股東能夠通過過度投資行為實現控制權私利 [8～10]；而且終極控股股東兩權分離度越大，過度投資的程度越嚴重[11，12]。在終極控股股東兩權一致而發揮監督效應的環境中，控股股東不存在通過控制權影響上市公司進行過度投資或投資不足的動力。公司的代理問題主要是傳統代理理論所描述的高管代理問題。當高管無法分享經營獲得的剩余收益時，會出現高管基于帝國構建動機的過度投資行為[13]，也會出現高管因偷懶[14]和風險規避[15]而產生的投資不足行為。股權激勵機制實現了高管對正確投資決策獲得的剩余收益的分享，緩解了高管自利的代理問題，這就可以緩解高管自利而產生的過度投資行為[1～3，16]。而且股權激勵內含的風險激勵可以激勵高管承擔風險[1，16]，這可以緩解高管自利而產生的投資不足行為。

股權激勵收益取決于股價。激勵強度越高，股價提升帶來的股權激勵收益越多，越能激勵高管改善投資效率、提升公司價值和股價。終極控股股東的控制權越大，公司價值對其財富總額的影響越大，終極控股股東也越有動力監督高管的行為；而且終極控股股東的控制權越大，其對高管行為進行有效監督的能力越強。基于以上分析，提出如下假設：

H1-1：監督型終極控股股東的控制權越大，股權激勵越能發揮對過度投資和投資不足的抑制效應；

H1-2：股權激勵的強度越大，對公司的過度投資和投資不足的抑制效應越強。

終極控股股東的兩權分離度越高，其通過影響公司非效率性投資進行掏空的動力越強，但其侵占行為需通過居于控制鏈條末端的公司內部的高管團隊完成[17，18]。在非國有公司，終極控股股東通過控制董事會控制著公司的經營決策和高管團隊，很容易出現高管與終極控股股東合謀的現象[19，20]。高管幫助控股股東實現利益侵占，控股股東通過提高高管的薪酬支付合謀報酬[21]。股權激勵是高管薪酬組合的重要部分，也就可能成為合謀工具；而且，股權激勵強度越大，高管幫助終極控股股東進行利益侵占所獲得的回報越大。此時，股權激勵形成的將是終極控股股東和高管的利益趨同，體現在投資決策上便能抑制投資不足，但會加劇過度投資。基于以上分析，提出如下假設：

H2-1：當終極控股股東發揮侵占效應時，其兩權分離度越大，股權激勵所發揮的對投資不足（過度投資）的抑制（加劇）效應越強；

H2-2：股權激勵的強度越大，對公司的投資不足（過度投資）的抑制（加劇）效應越強。

我國上市公司對高管的股權激勵主要采用股票期權和限制性股票兩種激勵方式。從激勵高管努力工作方面而言，兩種方式的激勵效果是一致的。從風險激勵方面而言，與股價呈凸性關系的股票期權更能激勵風險厭惡型高管按照股東的風險承受能力選擇投資項目，改善投資不足，但也可能誘發高管過度的風險承擔，加劇過度投資。而且，隨著時間的推移，終極控股股東和高管合謀進行的過度投資行為對公司價值的損害會日趨明顯，體現為公司未來股價的下跌。高管因股權激勵獲得的股票在公司股價因過度投資而進入下跌通道前拋售得越快，對高管財富損失的影響越小。從等待期、禁售期和解鎖期的規定而言，股票期權激勵的時限較短，這更容易讓高管在公司股價因過度投資而進入下跌通道前拋售，避免自身財富的損失。因此，股票期權激勵更容易淪為合謀工具，加劇控股股東和高管自利的過度投資。基于以上分析，提出如下假設：

H3：股票期權激勵對投資不足（過度投資）的抑制（加劇）效應更強。

2樣本選擇與實證模型

21樣本選擇

為消除2006～2008年處于我國資本市場和股權激勵政策環境波動期的影響，本文以2009～2014年披露股權激勵計劃的非金融非ST的民營上市公司的數據為樣本，并剔除激勵計劃尚未實施和終止實施、同時采用期權和限制性股票兩種激勵方式、單獨使用股票增值權進行激勵的公司和數據不完整的公司。最終樣本選擇為617家公司，6年共計2702條公司——年度觀測值。同時，選擇配對樣本以進行對比分析：

WingdingsAB@ 與觀察樣本屬于同一行業；

WingdingsBB@ 與觀察樣本資產規模相近；

WingdingsCB@ 在實證區間內沒有披露股權激勵計劃；④與觀察樣本的終極控股股東性質和動機相同。數據來自WIND數據庫，并通過變量的上下1%分位縮尾，降低異常值對研究結論的影響。

22模型構建

221投資效率衡量模型

NIit=α0+α1Cashit-1+α2Growit-1+α3Levit-1+α4Sizeit-1+α5Retit-1+α6Ageit-1+α7Invit-1+ε（1）

NI代表公司i第t年的新增投資支出，用總投資支出與維持性投資的差額表示；cash為公司現金狀況，用單位資產對應的經營活動現金流量凈額表示；Grow為公司的投資機會，用托賓Q值表征；Lev為資產負債率，等于公司經營現金凈流量除以總資產；Size為公司規模，以總資產的自然對數表示；Ret為年度股票收益率；Age表示公司上市年數。

222股權激勵影響投資效率的檢驗模型

OI（或UI）=α+β1EI+β2EI×CP（或Sep）+β3CP（或Sep）+∑δiControls+ε（2）

具體的變量定義見表1。

32回歸分析

使用觀察樣本和配對樣本的全樣本，以股權激勵計劃實施與否為解釋變量，對模型2進行回歸（結果見表3）。CP、EI1以及EI1× CP均與非效率性投資顯著負相關，支持研究假設H1-1；Sep、EI1以及EI1×Sep與過度投資顯著正相關，與投資不足顯著負相關，支持研究假設H2-1。

本文以觀察樣本為研究對象，檢驗股權激勵強度和方式與投資效率的關系（結果見表4）。EI2以及EI2× CP與兩類非效率性投資顯著負相關，表明限制性股票激勵強度越大，對公司投資效率的改善效應越強；而且監督型控股股東的控制權越高，股權激勵強度所產生的對非效率性投資的抑制效應越好。股票期權激勵強度對被解釋變量的影響體現為EI2和EI2×EI3兩個變量的系數之和；監督型控股股東權力影響股權激勵對非效率性投資作用則體現為EI2×CP和EI2×CP× EI3兩個變量的系數之和。這4個變量的系數均具有統計意義上的顯著性。股權激勵強度對過度投資的系數為00015，表明激勵水平越高，高管自利的過度投資程度越高；激勵強度與控股股東控制權交互變量對過度投資的系數為-00288，表明控股股東發揮的監督效應能抑制股權激勵加劇的高管過度投資行為。激勵強度對投資不足的系數為-00534，激勵強度與控股股東控制權交互變量對投

資不足的系數為-01003。這表明：股票期權激勵水平越高，越能抑制投資不足；控股股東的監督能強化該抑制作用；支持研究假設H1-2和H3。EI2以及EI2×Sep與過度投資顯著正相關，與投資不足顯著負相關。這

表明限制性股票激勵強度越大，對公司過度投資（投資不足）的加劇（抑制）效應也越強；而且控股股東掏空原動力會加大股權激勵對非效率性投資的影響效應。EI2和EI2×EI3與過度投資水平顯著正相關，與投資不足顯著負相關。這表明，與采用限制性股票激勵方式相比，采用股票期權方式時，激勵強度對過度投資（投資不足）的加劇（抑制）效應更強。EI2×Sep和EI2×Sep×EI3兩個變量的系數也是在被解釋變量與過度投資顯著正相關，與投資不足顯著負相關。這表明與采用限制性股票激勵方式相比，采用股票期權方式時，控股股東的掏空原動力更能加大股權激勵對非效率性投資的影響效應。這支持研究假設H2-2和H3。

33穩健性測試

為克服控股股東治理效應和非效率投資劃分可能產生的選擇性偏誤，本文首先將終極控股股東兩權分離度按照從低到高分為3組，下1/3組表征控股股東監督，上1/3組表征控股股東侵占；其次，以本年新增固定資產+在建工程+工程物資+無形資產+商譽表征新增投資支出，按照模型1重新計算過度投資和投資不足，并剔除殘差絕對值小于00001的部分，再分別檢驗不同控股股東動機下的股權激勵對非效率性投資的影響。檢驗結果沒有實質性改變，表明了研究結論的穩健性。

4研究結論

從理論分析基礎上的實證分析結果發現，當終極控股股東發揮監督效應時，股權激勵的實施可以抑制過度投資和投資不足；控股股東控制權和股權激勵強度越大，股權激勵越能改善投資效率；相對于限制性股票，股票期權的凸性激勵所提供的風險激勵對投資不足的抑制更強。當終極控股股東發揮侵占效應時，股權激勵雖能抑制投資不足，但會加劇過度投資；控股股東的兩權分離度和股權激勵強度越大，股權激勵對過度投資（投資不足）的加劇（抑制）效應越強；股票期權激勵對非效率投資的影響程度更高。

本文的研究表明，終極控股股東的治理行為會顯著地影響高管股權激勵對公司投資效率的改善。股權激勵在控股股東監督的環境中實施能有效地改善公司的投資效率；而在控股股東侵占的環境中實施股權激勵實質上成為合謀工具，使高管按照控股股東的意志進行投資決策，緩解了投資不足，但加劇了過度投資。而且相對于限制性股票，股票期權激勵方式是一把“雙刃劍”，一方面在控股股東監督環境中能發揮更強的改善投資效率的作用，另一方面在控股股東掏空環境中也會誘發過度的風險承擔，更加加劇過度投資。

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（責任編輯：秦穎）