我國買殼上市的風(fēng)險分析和防范

蔣艷秋

【摘 要】近些年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的深刻發(fā)展和股權(quán)分配改革的順利完成，我國的資本市場逐漸成熟。資本市場上的很多公司為了長久發(fā)展，希望能夠通過上市通道進(jìn)行融資發(fā)展，但由于綜合方面因素的限制，很多企業(yè)很難進(jìn)入證券市場。所以聰明的公司通過購買上市的殼去間接上市，但是由于買殼上市在這個特殊環(huán)境中的發(fā)展，導(dǎo)致其存在很大的風(fēng)險。本文通過對我國企業(yè)買殼上市的基本理論，如今的發(fā)展現(xiàn)狀，現(xiàn)狀原因等角度分析，匯總買殼上市的風(fēng)險，最終給予可行性的防范建議。希望本文的研究對我國買殼上市在風(fēng)險防范上具有一定的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】買殼上市；風(fēng)險分析；風(fēng)險防范

買殼上市作為企業(yè)并購的一種特殊方式，已經(jīng)成為金融界的從業(yè)者和相關(guān)的學(xué)者們關(guān)注的熱點。在我國，買殼上市的主體更多的是民營企業(yè)。民營企業(yè)買殼上市一定程度上肯定有利于企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展，能活躍我國資本市場并且還可以促進(jìn)資源的優(yōu)化配置。但是事物的出現(xiàn)和發(fā)展具有兩面性，如果公司在并購決策前對目標(biāo)公司的情況了解不夠深入，或者買殼上市后的整合策略等不科學(xué)完善導(dǎo)致并購后經(jīng)營業(yè)績和公司利潤沒有改善反而下降等情況。本文研究的目的是為了探索我國企業(yè)買殼上市中存在的風(fēng)險，找到可以控制企業(yè)風(fēng)險的有效措施，以此規(guī)范企業(yè)并購管理。

一、我國買殼上市風(fēng)險的基本理論

（一）買殼上市的內(nèi)涵和特征

1.買殼上市的內(nèi)涵

買殼上市也是一種反向收購，就是非上市公司通過直接出資、控股、收購債權(quán)和購買股票等方式得到一家上市公司的控制權(quán)。收購殼資源后，通過對殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，加入本公司的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)后再發(fā)行新股，最后間接實現(xiàn)上市的一種上市方式。詳細(xì)操作是非上市公司為了募集資金，獲取上市資格，通過收購殼公司并取得殼公司的控股權(quán)，然后非上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被殼公司收購，這樣非上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就融入到上市公司中了，最后實現(xiàn)非上市公司間接上市。買殼上市是一種特殊的并購，因為其中有殼公司的反向收購和非上市公司的收購兩種。

2.買殼上市的特征

（1）部分的政府干預(yù)。政府干預(yù)出現(xiàn)的利弊：買殼上市是由買賣雙方在一定市場經(jīng)濟(jì)條件下自主行為，而政府干預(yù)的結(jié)果是限制了殼資源在更大范圍內(nèi)的優(yōu)化配置，殼資源的價值也沒有得到最大程度的利用。政府干預(yù)也不利于殼公司的改革和現(xiàn)代企業(yè)制度的真正建立；此外還限制了投資銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮應(yīng)有的作用，制約了這類業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（2）國有上市企業(yè)成為殼資源的主要來源。因為我國的經(jīng)濟(jì)改革等歷史問題導(dǎo)致一些國企為了快速膨脹發(fā)展去籌資，在相關(guān)機(jī)制并不完善的條件下被包裝上市，最終肯定會導(dǎo)致公司在激烈的市場競爭中處于不利地位，淪為被殼對象。當(dāng)然，這時民營企業(yè)通過多種方式實現(xiàn)兼并重組，推動國有企業(yè)的改革符合歷史發(fā)展需求。

（3）方式多樣的買殼上市。我國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，民企買殼上市的主要方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國家股、法人股和并購二級市場股份。民營企業(yè)熱衷于這方式主要原因是節(jié)省上市交易成本，達(dá)到在有效的時間里上市并再融資，所以，在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)，企業(yè)會用形式多樣的方式進(jìn)行買殼上市。

（二）買殼上市風(fēng)險的內(nèi)涵和特征

1.買殼上市風(fēng)險的內(nèi)涵

在買殼上市過程中，很多環(huán)節(jié)都存在不確定性，比如選殼、買殼、重組等整個環(huán)節(jié)。所有這些環(huán)節(jié)的風(fēng)險都有可能使企業(yè)出現(xiàn)不可控制的結(jié)果，萬一給企業(yè)帶來不同程度的不可估量的損失。為了減少損失的嚴(yán)重程度，甚至防止悲劇發(fā)生，就必須找到導(dǎo)致風(fēng)險的原因并采取相應(yīng)的防范措施。企業(yè)在買殼上市的過程所有環(huán)節(jié)都存在風(fēng)險，這些風(fēng)險都有可能直接或間接的導(dǎo)致買殼收購的失敗。

2、買殼上市風(fēng)險特征

（1）風(fēng)險可能長期存在。買殼上市風(fēng)險是企業(yè)買殼重組上市過程中各種風(fēng)險因子積累和孕育的結(jié)果，風(fēng)險因子從產(chǎn)生，積累到外在地表現(xiàn)出來需要一定的時間，有此直至在購并后數(shù)年內(nèi)才顯露出來，只是風(fēng)險的大小不同。

（2）風(fēng)險處于隱蔽狀態(tài)。購并雙方之間的文化差異、經(jīng)營業(yè)務(wù)等風(fēng)險因子容易發(fā)現(xiàn)被檢查，但誘發(fā)井購風(fēng)險的囚素井不總是顯現(xiàn)在外，具有一定隱蔽性，有些甚至還會潛伏一段較長的時間。

（3）風(fēng)險具有相互傳導(dǎo)性。在買殼上市過程中，風(fēng)險從前一并購階段的風(fēng)險因素將對后續(xù)階段產(chǎn)生影響，并且風(fēng)險影響具有從前向后的單向傳導(dǎo)特征。上一階段傳導(dǎo)過來的風(fēng)險還會與當(dāng)前階段的風(fēng)險因子共同作用于當(dāng)前階段，致使并購風(fēng)險的運動更復(fù)雜。

（4）風(fēng)險來源廣泛

風(fēng)險貫穿于整個買殼過程，所以風(fēng)險的具有種類和來源就會有很多。比如，風(fēng)險來源是殼公司，提供虛假信息；風(fēng)險來源是買殼方，支付過程出現(xiàn)被動的被坑；出現(xiàn)保密風(fēng)險，比如買殼企業(yè)或來源是殼公司；來自宏觀環(huán)境的風(fēng)險，如政策法律約束等。

二、我國企業(yè)買殼上市的發(fā)展現(xiàn)狀和原因

（一）我國企業(yè)買殼上市的發(fā)展現(xiàn)狀

隨著改革開放和經(jīng)濟(jì)社會政策的不斷深化，我國民營企業(yè)迅速發(fā)展，經(jīng)營實力穩(wěn)步增強(qiáng)，為了發(fā)展需要加強(qiáng)資金投入力度，但融資并不是一件容易的事情。因此，中國的買殼上市，很多時候出現(xiàn)在民營企業(yè)中里。和國營公司相比，民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險更大，貸款能力和額度也有限，上市融資較為嚴(yán)格，所以，能夠獲得上市資格的機(jī)會相對不穩(wěn)不大。證券流通市場中有一些上市公司經(jīng)營不善，有的可能面臨退市，所以，很多民營企業(yè)會通過買殼上市這種非直接方式進(jìn)入證券市場，取得更長久的發(fā)展。我國證券市場的首例標(biāo)準(zhǔn)意義上的買殼上市的案例就是珠海恒通收購上海棱光，該案例是在22年前，從此我國的買殼上市案例逐年增加。

（二）我國企業(yè)買殼上市的發(fā)展原因

1.國家政策法規(guī)的限制

我國企業(yè)最近幾年發(fā)展很快，一些高新互聯(lián)網(wǎng)+的技術(shù)企業(yè)在發(fā)展前期技術(shù)研發(fā)能力不強(qiáng)，規(guī)模不大，而他們需要足額的資金支持來繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，增強(qiáng)技術(shù)研發(fā)。我國法律規(guī)定的上市公司必須是開業(yè)超過三年的股份公司，連續(xù)三年盈利。這樣的要求對于很多剛起步需要發(fā)展的企業(yè)會成為一個很大的限制條件，所以選擇買殼上市這種間接方式來實現(xiàn)上不失為一種捷徑。目前國家政策法規(guī)主要是支持大型國營公司去上市，但一些需要發(fā)展的且經(jīng)營良好的民營企業(yè)或會因為政策等原因不能進(jìn)入證券市場。

2.證券市場的發(fā)展推動買殼上市

我國特有的政治經(jīng)濟(jì)背景決定了其證券市場發(fā)展需要不斷完善。在當(dāng)時特殊的情況下，中國有一大部分上市公司是由曾經(jīng)的大型國企經(jīng)股份制改革后整體上，所以曾經(jīng)國企中一些不好的東西匯總雜在優(yōu)質(zhì)資源一同轉(zhuǎn)到了上市公司，所以肯定影響上市公司的發(fā)展?jié)摿Γ热鐚?dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績下滑，劣勢資產(chǎn)沒有被發(fā)現(xiàn)整治處理，導(dǎo)致企業(yè)因業(yè)績太差被市場強(qiáng)勢企業(yè)收購，整個相關(guān)系的發(fā)展為市場上想要買殼上市的公司提供資源。

3.政府的支持

為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，當(dāng)?shù)卣畷龀趾凸膭钤撔袨椋畷榱死嬖O(shè)法支持當(dāng)?shù)氐纳鲜泄緮?shù)量和可買殼的資源。比如通過優(yōu)惠稅收等相關(guān)的支持優(yōu)惠政策，讓一些可進(jìn)行上市的公司去買可被殼的公司，所以，政府的支持成為買殼上市的迅速發(fā)展巨大動力。

三、買殼上市過程中存在的風(fēng)險

（一）甄選殼公司時的風(fēng)險

因為無論殼公司的規(guī)模如何，在并購開始前要對目標(biāo)公司進(jìn)行仔細(xì)的調(diào)查，會發(fā)生信息成本等較多的前期費用。假如殼公司的規(guī)模不大，這種前期成本對于收購目標(biāo)的價值來講則會相對較高。判定企業(yè)買殼上市的成功與否從并購后的財務(wù)數(shù)據(jù)來評估。一些兼并后的效益未達(dá)到預(yù)期水平，整合效果不佳，原因大多數(shù)是由于開始時戰(zhàn)略規(guī)劃不到位，對殼公司的戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)失誤。因為殼公司的規(guī)模上限是決定并購能否成功的重要因素之一，比如小公司收購大公司，即使利用杠桿收購也是有局限性的。因此出于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的考慮，收購方通常也應(yīng)設(shè)定目標(biāo)公司規(guī)模的下限。另一方面，甄選殼公司時的風(fēng)險也會來自雙方的戰(zhàn)略配合不一致，沒有對目標(biāo)公司的經(jīng)營實況和環(huán)境等進(jìn)行深入了解，就更改經(jīng)營方向、經(jīng)營戰(zhàn)略等，對于突發(fā)狀況缺乏應(yīng)變方案等，所有這些都可能導(dǎo)致買殼上市并購的最終失敗。

（二）過程評估和支付過程的風(fēng)險

殼公司價值的評估和確定是一項專業(yè)性很強(qiáng)且復(fù)雜的工作，必須依靠一些專門機(jī)構(gòu)對被收購公司的各種資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析和審查，才能最終確定。由于機(jī)構(gòu)里的工作評估人員的經(jīng)驗和能力等方面的不同，會有多種評估方式且當(dāng)條件不同時，適用的方式也不同。由于采用了不合適的評估方法或收集的數(shù)據(jù)不符合實際等因素，導(dǎo)致殼公司的價值被高估。還有在并購活動中，雙方對于有關(guān)信息的了解是有差異的。掌握較多信息的一方，往往處于比較有利的地位，而對于信息貧乏的一方，則較為不利，這些會引起逆向選擇和道德風(fēng)險現(xiàn)象而使得市場缺乏效率。市場中被并購方比并購方了解更多的相關(guān)信息，被并購方可以選擇只向市場披露有利于自身的信息，而隱藏一些不利信息，如公司的債務(wù)糾紛，資產(chǎn)抵押擔(dān)保狀況等，因此，并購方有可能只看到了目標(biāo)企業(yè)良好發(fā)展的一面，而導(dǎo)致承擔(dān)了許多額外的負(fù)擔(dān)。信息披露不充分，造成了交易雙方的信息不對稱，這會直接影響到殼價值定價的合理性，使后期的交易行為存在潛在的風(fēng)險。信息不對稱風(fēng)險是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的主要來源。

因為在整個過程中，需要大量的資金作為后備支持，這需要企業(yè)有良好的現(xiàn)金流量和強(qiáng)大的實力作為支撐。完成一筆買殼上市交易所需資金大致有三個部分：買殼價款、整合資金、維持生產(chǎn)經(jīng)營所需資金。很多沒有上市的優(yōu)秀企業(yè)因為資金不足，融資渠道有限而失去買殼上市的機(jī)會，目前我國很多非上市公司的融資渠道確實很有限。所以支付價款階段，如果買殼上市中企業(yè)在資金融通方面達(dá)不到預(yù)期要求的話，肯定會產(chǎn)生巨大風(fēng)險。假如公司向銀行大規(guī)模舉債，就會導(dǎo)致造財務(wù)狀況的惡性循環(huán)，企業(yè)會因繁重的利息負(fù)擔(dān)和到期無還貸能力而陷入非常被動的困境。所以，對于買殼方來說，整個評估和支付過程都存在巨大的風(fēng)險。

（三）企業(yè)資源重組時的風(fēng)險

企業(yè)資源重組時會涉及到業(yè)務(wù)重組、文化重組和員工工作的重新調(diào)整等各項工作，整個重組過程是由并購雙方采取的為了推進(jìn)合并進(jìn)程，提高合并績效的等方法。資源重組對于購并的最終結(jié)果有著直接的影響，因為很多企業(yè)在并購前期情況還挺好，但不出幾年便出現(xiàn)問題，有的甚至?xí)r間更短，其中主要的原因之一就是整合管理做的不夠。并購整合因為經(jīng)驗欠缺和并購整合技能不佳導(dǎo)致重組整合時的管理成本和營銷成本上升，企業(yè)價值各種降低。原因有幾個：比如原有結(jié)構(gòu)的積累沒有受到并購者的重視，沒有得到充分化解，所以會影響或阻礙重組的進(jìn)程。其次就是各管理體系之間缺少配合性和相容性，由于企業(yè)文化不同導(dǎo)致員工的理念導(dǎo)向和行為不合，對于并購后的管理層員工的激勵和報酬體系沒有引起足夠重視。最后可能因為組合后員工的想法和行為等無法高效合作，高效工作，設(shè)置優(yōu)秀人才跳槽而最終導(dǎo)致重組失敗。

四、我國買殼上市風(fēng)險防范策略

（一）慎重選擇殼資源

1.定價風(fēng)險控制

企業(yè)買殼上市，一般希望用較低的成本收購利潤少甚至是虧損的上市公司，再通過資產(chǎn)管理重組，實現(xiàn)逐漸盈利，恢復(fù)在證券市場的融資能力。評估價值只是為談判提供一些依據(jù)，最終的交易價格還是要經(jīng)過價格談判，所以注重談判是控制定價風(fēng)險的有效途徑之一。并購前的準(zhǔn)備必須全面，并購方進(jìn)行目標(biāo)公司基本情況分析，收購可能性分析，經(jīng)濟(jì)效益評估等。定價必須要對未來收益進(jìn)行預(yù)測，目前使用最多的就是收益法和市場法，需要格外注意的是這些方法具有較強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，取值稍微偏差都可能導(dǎo)致評估結(jié)果出現(xiàn)較大的差異，導(dǎo)致目標(biāo)資源的價值評估出現(xiàn)和現(xiàn)實不符。因此對未來收益的預(yù)測涉及較多的參數(shù)，每個參數(shù)的影響因素眾多，最終的取值要求相關(guān)人員通過已有的經(jīng)驗數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)等綜合客觀科學(xué)的去確定。

定價時要對殼公司的內(nèi)部情況進(jìn)行調(diào)查，為價值評估提供可靠的信息，后期的整合也更有力。全面了解企業(yè)信息，對調(diào)查分析所得的信息要進(jìn)一步核實。也要對外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行調(diào)查分析，全面掌控信息。

2.殼公司隱瞞信息風(fēng)險的控制

上市公司在財務(wù)狀況不良時才會成為被收購對象，但是為了防止因為隱瞞信息出現(xiàn)的并購風(fēng)險，盡可能殼公司良好的財務(wù)結(jié)構(gòu)。比如財務(wù)報表等信息是價值評估的一個重要依據(jù)。只有對真實信息進(jìn)行分析，才能得出正確的結(jié)論。但是，殼公司的財務(wù)數(shù)據(jù)很多時候都會經(jīng)過一些為了贏得好評的處理，且殼公司真實全面的信息也不可能全部公示給買殼方，從而存在殼公司隱瞞信息的風(fēng)險。在分析財務(wù)報表時應(yīng)重點審查殼公司的資產(chǎn)狀況、盈利情況、債務(wù)狀況和表外資源等信息，這樣才能更好的控制財務(wù)報表可能出現(xiàn)的風(fēng)險。

3.采用靈活的支付方式

買殼交易中最常用的支付方式就是現(xiàn)金支付和股權(quán)支付等，并購企業(yè)要控制好資金風(fēng)險，應(yīng)制定出全面而完善的資金預(yù)算。對各個階段的資金做出測算，再根據(jù)各個環(huán)節(jié)的需求做出全盤的資金需求預(yù)算，制定詳細(xì)的資金支出計劃，根據(jù)企業(yè)的融資能力對資金使用作出合理規(guī)劃，保證企業(yè)進(jìn)行并購活動所需資金的充足。比如股權(quán)支付這樣的方式，盡量選擇有配股資格的殼公司，這樣上市后就很快通過股融資本償還部分借款。取得控制權(quán)后，很有可能出現(xiàn)反向兼并。并且因為股份總數(shù)增多，導(dǎo)致每股收益的減少，最終導(dǎo)致股價下降。當(dāng)然這種支付方式的好處就是收購方不用短時間內(nèi)籌集大量資金，資金壓力較小。

（二）重組時的風(fēng)險控制

1.制定重組戰(zhàn)略進(jìn)行風(fēng)險控制

重組后，上市公司的管理層應(yīng)根據(jù)國家政策法規(guī)，建立本公司規(guī)范的治理制度，比如董事會會議制度、監(jiān)事會會議制度、獨立董事制度和經(jīng)理層管理制度等，保證公司按制度辦事，實現(xiàn)規(guī)范管理運作，減小經(jīng)營管理風(fēng)險。重組戰(zhàn)略制定需要伴隨資產(chǎn)置換和人事調(diào)整的動態(tài)過程，所以后期需要逐步完善。

企業(yè)在并購后進(jìn)行管理整合可以實現(xiàn)良好的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，整合內(nèi)容包括資產(chǎn)整合、新舊業(yè)務(wù)整合，職能整合和協(xié)同各利益集團(tuán)的矛盾。買殼公司加入的盈利性資產(chǎn)要確保殼公司能避免摘牌且更要達(dá)到預(yù)定的再融資條件。在收購交易中，這些整合對公司買殼上市后能否良性運轉(zhuǎn)至關(guān)重要，它決定企業(yè)買殼上市后能否實現(xiàn)內(nèi)部的順利更替，能否轉(zhuǎn)虧為盈，而企業(yè)要實現(xiàn)長期穩(wěn)定的發(fā)展壯大，這些整合必須始終伴隨在企業(yè)的管理實踐中，要不斷改善，不能中斷與松懈。

2.人員調(diào)整風(fēng)險控制

兼并后，企業(yè)取得到對被兼并企業(yè)的控制權(quán)。所以，企業(yè)在選派人才時應(yīng)作出明智的判斷，被任命者應(yīng)該是這個行業(yè)的專家，對被兼并企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)和下一步工作的開展有獨到的管理方式。企業(yè)在缺少行業(yè)專才的時，可從外聘請專家管理，并對原有企業(yè)的優(yōu)秀人才予以留任。上市公司股東更換后，買殼企業(yè)作為新的控股股東，應(yīng)當(dāng)盡快進(jìn)行人事調(diào)整。取得股東控股權(quán)后，對董事會進(jìn)行重組，派出高層管理人員進(jìn)去入，執(zhí)行買殼公司的發(fā)展戰(zhàn)略。由于買殼公司一般要通過資產(chǎn)置換來改善公司質(zhì)量，那么人事變動是不可回避的問題。然而無論是完全資產(chǎn)置換或部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，買殼公司都應(yīng)當(dāng)對殼公司的資產(chǎn)和人員負(fù)責(zé)。所以，在內(nèi)部整合過程中，有效的進(jìn)行處理人事整合對于企業(yè)具有深遠(yuǎn)影響。在人員調(diào)整過程中，要保證一切活動有計劃并按部就對管理人員進(jìn)行培訓(xùn)。在買殼上市活動中，買殼方派出的所有管理人員，在買殼以前可能都沒有接觸過殼公司所要遵循的規(guī)范運行方式，不適應(yīng)上市公司的經(jīng)營管理模式。

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