企業(yè)并購(gòu)模式選擇相關(guān)分析

謝卓濤

【摘 要】以往的企業(yè)并購(gòu)模式研究，側(cè)重研究不同并購(gòu)模式績(jī)效的差別，而沒(méi)有進(jìn)一步探討公司并購(gòu)模式的適用條件與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，因而研究結(jié)論各異。回顧歷史，橫向并購(gòu)浪潮促進(jìn)了資本主義初期企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成與產(chǎn)業(yè)集中度提高；縱向并購(gòu)浪潮促進(jìn)了西方工業(yè)化中期企業(yè)資本進(jìn)一步聚集與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；混合并購(gòu)浪潮一方面形成了一批多元化經(jīng)營(yíng)的巨型企業(yè)，其在每個(gè)經(jīng)營(yíng)方向均能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；另一方面，規(guī)模、實(shí)力小的企業(yè)，混合并購(gòu)后紛紛剝離非核心業(yè)務(wù)，重新突出主業(yè)。本文從國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)入手，探討企業(yè)并購(gòu)模式選擇的概況。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)；績(jī)效；資產(chǎn)重組

國(guó)內(nèi)外對(duì)于企業(yè)并購(gòu)模式選擇的研究，集中于研究并購(gòu)模式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，大量研究集中于并購(gòu)行業(yè)的相關(guān)程度對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。

行業(yè)相關(guān)性，可以理解為行業(yè)的關(guān)聯(lián)程度。Singh（1984）根據(jù)并購(gòu)雙方的戰(zhàn)略匹配性（strategic fit），把并購(gòu)分為相關(guān)并購(gòu)和非相關(guān)并購(gòu)。后來(lái)，許多學(xué)者沿著Singh的研究思路，大致采用了四個(gè)不同的細(xì)分標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格界定并購(gòu)行業(yè)的相關(guān)性：第一：混合與非混合；第二，水平、垂直與混合；第三，行業(yè)交叉水平（level of overlap）；第四，企業(yè)集中度（corporate focus）。依據(jù)行業(yè)的相關(guān)性，橫向、縱向、混合三種并購(gòu)模式中，橫向并購(gòu)模式的行業(yè)相關(guān)性最高，縱向并購(gòu)次之，混合并購(gòu)的行業(yè)相關(guān)性最弱。因此，國(guó)內(nèi)外行業(yè)相關(guān)性與并購(gòu)績(jī)效的研究，集中于分析橫向、縱向、混合并購(gòu)模式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。

實(shí)證研究得出了三種不同結(jié)論：

一、并購(gòu)雙方行業(yè)相關(guān)程度越高，并購(gòu)績(jī)效越好

Singh（1984），Jealy，Palepu，Ruback（1992），John，Ofek（1995），Desai，Jain（1999）等通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為相關(guān)并購(gòu)所創(chuàng)造的價(jià)值比不相關(guān)并購(gòu)要高。Lance A.Nail（1998）對(duì)采自《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》的260個(gè)并購(gòu)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)論為：屬于行業(yè)相關(guān)性的并購(gòu)比混合并購(gòu)有更大的協(xié)同效應(yīng)。Berger和Ofek（1995）對(duì)3600家年銷(xiāo)售額2000萬(wàn)美元以上的企業(yè)在1986-1999年間的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明多元化經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)及總資產(chǎn)收益率都比單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)有所降低。Commment和Jarrell（1995）利用1978-1989年數(shù)據(jù)對(duì)紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所的上市公司在經(jīng)營(yíng)方向上的集中趨勢(shì)作了實(shí)證研究，結(jié)果表明，企業(yè)單一化經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)不斷加強(qiáng)。Scherer和Ravenscrafth（1987）對(duì)混合購(gòu)并占制造業(yè)企業(yè)合并比例的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，從60-70年代混合購(gòu)并高潮期到80年代，混合購(gòu)并占制造業(yè)企業(yè)合并比例不斷下降。Servaes對(duì)反映多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)和單一化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的Tobin q作了比較研究，結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)方向單一的企業(yè)，其Tobin q值明顯高于多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)。程俊杰等（1998）對(duì)我國(guó)33家發(fā)行B股的上市公司，按經(jīng)營(yíng)的分散程度考察其業(yè)績(jī)，結(jié)論為：公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨經(jīng)營(yíng)分散程度而下降。馮根福（2001）建立綜合計(jì)分模型，對(duì)70例我國(guó)上市公司混合并購(gòu)案例進(jìn)行跟蹤分析，得出的結(jié)論為，上市公司混合并購(gòu)后的第一年業(yè)績(jī)有所上升，其后逐年下降，至2001年，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?nèi)啃∮诹恪Ｃ竞辏艚ü猓?010）分析企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，認(rèn)為并購(gòu)企業(yè)三年后業(yè)績(jī)低于同類(lèi)非并購(gòu)企業(yè)。林江（2006），單寶（2006）分析了我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；劉卞生，孫麗敏（2009），周鮮華（2009）分析金融危機(jī)下并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇及資本運(yùn)營(yíng)策略。

二、并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)模式選擇沒(méi)有明顯關(guān)聯(lián)關(guān)系

Ghost（2001），Switzer（2001）通過(guò)實(shí)證研究，得出結(jié)論為，并購(gòu)企業(yè)的行業(yè)相關(guān)程度，與企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間不存在正相關(guān)關(guān)系。高見(jiàn)，陳歆偉（2000）對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)1996-1998年資產(chǎn)重組的部分案例，根據(jù)行業(yè)相關(guān)程度，檢驗(yàn)其并購(gòu)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，結(jié)論為，資產(chǎn)重組對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善，與是否屬于相關(guān)行業(yè)，沒(méi)有直接相關(guān)性。

三、混合并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效高于橫向、縱向并購(gòu)模式

持這種觀點(diǎn)的主要為Agrawal，Jaffe和Mandelker，他們?cè)?992年，對(duì)混合并購(gòu)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證考察，結(jié)論為，混合型并購(gòu)的長(zhǎng)期股價(jià)水平要高于非混合型并購(gòu)。

上述研究存在的問(wèn)題在于：

（1）對(duì)于并購(gòu)模式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系，沒(méi)有得出一致性的結(jié)論。

（2）對(duì)于研究結(jié)論不一致的原因，仍需進(jìn)行進(jìn)一步分析，即為什么某種并購(gòu)模式產(chǎn)生的績(jī)效好，而另一種不好；以及同一種并購(gòu)模式，為什么不同情況下，會(huì)產(chǎn)生不同的并購(gòu)績(jī)效。

因而，并購(gòu)模式與并購(gòu)成敗之間的關(guān)系，還需要進(jìn)行進(jìn)一步探討，尋求公司并購(gòu)模式與并購(gòu)成敗之間的內(nèi)在聯(lián)系。

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