企業并購模式選擇相關分析

謝卓濤

【摘 要】以往的企業并購模式研究，側重研究不同并購模式績效的差別，而沒有進一步探討公司并購模式的適用條件與并購績效之間的關系，因而研究結論各異。回顧歷史，橫向并購浪潮促進了資本主義初期企業規模經濟的形成與產業集中度提高；縱向并購浪潮促進了西方工業化中期企業資本進一步聚集與產業結構升級；混合并購浪潮一方面形成了一批多元化經營的巨型企業，其在每個經營方向均能實現規模經濟；另一方面，規模、實力小的企業，混合并購后紛紛剝離非核心業務，重新突出主業。本文從國內外相關文獻入手，探討企業并購模式選擇的概況。

【關鍵詞】并購；績效；資產重組

國內外對于企業并購模式選擇的研究，集中于研究并購模式與并購績效的關系，大量研究集中于并購行業的相關程度對企業并購績效的影響。

行業相關性，可以理解為行業的關聯程度。Singh（1984）根據并購雙方的戰略匹配性（strategic fit），把并購分為相關并購和非相關并購。后來，許多學者沿著Singh的研究思路，大致采用了四個不同的細分標準，嚴格界定并購行業的相關性：第一：混合與非混合；第二，水平、垂直與混合；第三，行業交叉水平（level of overlap）；第四，企業集中度（corporate focus）。依據行業的相關性，橫向、縱向、混合三種并購模式中，橫向并購模式的行業相關性最高，縱向并購次之，混合并購的行業相關性最弱。因此，國內外行業相關性與并購績效的研究，集中于分析橫向、縱向、混合并購模式與并購績效的關系。

實證研究得出了三種不同結論：

一、并購雙方行業相關程度越高，并購績效越好

Singh（1984），Jealy，Palepu，Ruback（1992），John，Ofek（1995），Desai，Jain（1999）等通過實證檢驗，認為相關并購所創造的價值比不相關并購要高。Lance A.Nail（1998）對采自《金融經濟學刊》的260個并購樣本進行檢驗，其結論為：屬于行業相關性的并購比混合并購有更大的協同效應。Berger和Ofek（1995）對3600家年銷售額2000萬美元以上的企業在1986-1999年間的經營狀況和財務數據進行分析，結果表明多元化經營導致企業盈利能力下降，多元化經營企業的息稅前利潤/總資產及總資產收益率都比單一經營企業有所降低。Commment和Jarrell（1995）利用1978-1989年數據對紐約證券交易所和美國證券交易所的上市公司在經營方向上的集中趨勢作了實證研究，結果表明，企業單一化經營趨勢不斷加強。Scherer和Ravenscrafth（1987）對混合購并占制造業企業合并比例的變動趨勢進行了實證分析，結果表明，從60-70年代混合購并高潮期到80年代，混合購并占制造業企業合并比例不斷下降。Servaes對反映多元化經營企業和單一化經營企業的Tobin q作了比較研究，結果表明，經營方向單一的企業，其Tobin q值明顯高于多元化經營企業。程俊杰等（1998）對我國33家發行B股的上市公司，按經營的分散程度考察其業績，結論為：公司經營業績隨經營分散程度而下降。馮根福（2001）建立綜合計分模型，對70例我國上市公司混合并購案例進行跟蹤分析，得出的結論為，上市公司混合并購后的第一年業績有所上升，其后逐年下降，至2001年，財務業績全部小于零。毛志宏，呼建光（2010）分析企業并購長期市場績效，認為并購企業三年后業績低于同類非并購企業。林江（2006），單寶（2006）分析了我國企業跨國并購的市場風險；劉卞生，孫麗敏（2009），周鮮華（2009）分析金融危機下并購目標公司的選擇及資本運營策略。

二、并購績效與并購模式選擇沒有明顯關聯關系

Ghost（2001），Switzer（2001）通過實證研究，得出結論為，并購企業的行業相關程度，與企業長期經營績效之間不存在正相關關系。高見，陳歆偉（2000）對中國證券市場1996-1998年資產重組的部分案例，根據行業相關程度，檢驗其并購的財務業績，結論為，資產重組對企業經營績效的改善，與是否屬于相關行業，沒有直接相關性。

三、混合并購的長期績效高于橫向、縱向并購模式

持這種觀點的主要為Agrawal，Jaffe和Mandelker，他們在1992年，對混合并購的長期業績進行了實證考察，結論為，混合型并購的長期股價水平要高于非混合型并購。

上述研究存在的問題在于：

（1）對于并購模式與并購績效的關系，沒有得出一致性的結論。

（2）對于研究結論不一致的原因，仍需進行進一步分析，即為什么某種并購模式產生的績效好，而另一種不好；以及同一種并購模式，為什么不同情況下，會產生不同的并購績效。

因而，并購模式與并購成敗之間的關系，還需要進行進一步探討，尋求公司并購模式與并購成敗之間的內在聯系。

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