海興電力再戰IPO畸高毛利率引質疑

向勁靜

海興電力披露的毛利率不僅超出行業毛利率平均值，而且還高于行業龍頭企業，對于業內人士的質疑，公司方面并未給予回應

以智能電表為主營業務的杭州海興電力科技股份有限公司（以下簡稱“海興電力”），近日再次發布招股說明書擬登陸上交所，擬募資超過21億元，相比2014年多出6.35億元。

然而，引人注目的是，海興電力披露的毛利率不僅超出行業毛利率平均值，而且還高于行業龍頭企業，有業內人士對此表示難以置信。

此外，作為中國規模最大的電能表出口企業，海興電力出口業務遍布五大洲80多個國家和地區。海興電力上市之后，來自這些國家和地區的需求是否還能夠繼續維系公司的高毛利率？過度地依賴海外市場有著怎樣的風險？就以上問題，《投資者報》記者近日致函公司相關負責人，但截至本文發稿，未能收到海興電力公司的回復。

畸高的毛利率

這是海興電力第二次IPO之旅。相較于2014年的IPO，此次海興電力募集資金多了“智能微電網控制系統與成套設備產業化項目”，該項目所需資金為6.35億元。

就招股說明書里的數據來看，無疑海興電力是一家賺錢的公司，因為其毛利率遠高于業內水平。然而也正因如此，在業內人士看來存在諸多疑點。

招股說明書顯示，海興電力2013-2015年的營業收入分別為：16.37億元、17.19億元和20億元；凈利潤增長率分別為：11.7%、24.21%和22.4%。此外，近三年來的毛利率分別為：40.57%、41.64%和45.47%。海興電力稱，報告期內，公司主要產品的毛利率水平總體較高并基本保持穩定。

為了證明毛利率水平高，海興電力還列舉了諸多同行業上市公司的毛利率水平和行業的平均毛利率水平。其中行業龍頭林洋能源近三年的毛利率分別為37.04%、35.97%和34.32%，此外，近三年行業毛利率的平均值為33.14%、34.19%和33.75%。

對此，海興電力招股書表示，公司綜合毛利率總體保持穩定。2013 年度，公司綜合毛利率較上年保持平穩。2014 年度，公司綜合毛利率較上年度提升 1.07%，主要是由于公司智能用電系統產品銷售毛利率較上年上升所致。2015年度，公司綜合毛利率較上年度提升 3.83%，主要是由于公司表計產品及智能用電系統產品銷售毛利率較上年上升所致。報告期內，公司毛利率水平顯著高于同行業上市公司，反映出公司較強的盈利能力和成本控制優勢。

有業內人士指出，一般海外市場智能電表業務的毛利率需要區分看待，歐美地區的毛利率相對較高，發展中國家及地區的毛利率相對較低，甚至比國內市場還要低。此外，在國內市場，基本上想要做到毛利率遠高于行業水平也是有難度的。

根據海興電力披露的產品平均銷售價格，海外市場也相對較低。以表計產品中的三相電能表為例，2015年國內的售價為平均每臺371.57元，而海外市場的平均售價僅有185.58元，國內價格比國外價格高出一倍。而單相電能表國內的售價為144.82元，比海外市場的103.12元高出了41.7元。

如此一來，更是令人疑惑，海興電力的毛利率緣何遠高于行業平均水平？可惜的是，對于相關疑問，公司方面未能給出進一步的解釋。

大客戶多為參股公司

根據招股說明書中的數據顯示，2013-2015年，海興電力海外市場的主營業務收入分別為 8.8億元 、9億元和11.9億元，占公司主營業務收入的比例分別達到 54.05% 、52.90% 及 59. 59%。

從海興電力披露的信息來看，海興電力的出口業務雖然遍布五大洲80多個國家和地區，但其中大部分都是發展中國家，比如：印尼、巴基斯坦、伊朗等。

再次回到海興電力的毛利率緣何高于行業平均水平的問題上，或許從海興電力的大客戶中能夠發現端倪。

根據海興電力2014年版本的招股說明書和2016年版本的招股說明書的內容發現，從2011年至2014年，伊朗BSTC均為前三大客戶，其銷售金額分別為：5295萬元、4942萬元、1.21億元和5742萬元；2011年海興電力第一大客戶巴西FAE為其貢獻銷售收入6469萬元，第二年海興電力與巴西FAE共同組建巴西ELETRA，并于2012年成為海興電力第五大客戶，實現銷售收入4754萬元。此外，巴基斯坦KBK在2013年和2015年分別為海興電力貢獻銷售收入為3052萬元和3824萬元。

然而，值得注意的是，海興電力前五大客戶名單中的伊朗BSTC、巴基斯坦KBK均為海興電力的參股公司。根據兩版招股說明書內容顯示，海興電力持有伊朗BSTC37.67%股份、持有巴基斯坦KBK14.99%、持有巴西ELETRA公司25%股份，并通過海興巴西間接持有巴西ELETRA公司75 %股份。

此外，海興電力還持有突尼斯Intech50%股份，持有海興遠維47.98%股份，并通過海興香港間接性持有南非PTY50%的股份和通過海興遠維間接性持有興邦遠維19.84%的股份。

海興電力的海外公司眾多，大客戶又屬于自己參股的公司，由上述內容可看出，以上大客戶與海興電力之間有著密切的關聯關系。如此一來，高毛利率的真實性自然更容易引起質疑。

應收賬款和存貨高企

毛利率并非唯一值得關注的指標。數據顯示，海興電力2013-2015年的應收賬款期末總額分別為3.7億元、5.75億元及5.45億元，占同期營業收入的比例分別為22.59%、33.44%及27.26%，其中賬齡在一年以內的應收賬款占總額的比例分別為97.67%、94.05%及89.75%。

針對應收賬款高的問題，海興電力在招股書中表示，公司主要境內客戶為國有電網公司及其下屬企業等電力用戶，貨款的回收時間根據不同訂單的情況有所差異，并存在一定的季節性因素。雖然公司應收賬款違約的概率較小，但也不排除由于應收賬款無法及時收回而對公司整體運營產生不利影響的風險。

此外，2013年、2014年及2015年，海興電力的存貨余額分別為1.78億元、2.77億元及2.8億元。海興電力根據訂單情況組織采購及生產，但如果存貨無法及時消化，仍可能導致運營成本上升及資產周轉水平下降的風險。另外，海興電力根據協議及訂單組織生產及銷售，并根據市場情況對部分原材料進行提前備貨，如客戶不能按時履約，則存在存貨計提減值準備和滯銷的風險。