“債轉股”的新玩法

基金是個好筐，債轉股照樣裝。

“債轉股”又來了。

與1999年前那一次催生四大資產管理公司的進程不同，這一次，民營機構和地方資產管理公司也可以參與其中。10月10日，國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，“債轉股”概念頓時成為低迷市場中不多見的人氣板塊。

新版“債轉股“怎么玩？根據《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，銀行不得直接持股，必須先轉讓債權給實施機構，再由實施機構對企業持股，因此參與銀行債轉股的主體至少有三方：銀行、實施機構、對象企業。意見明確指出，“充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，建立債轉股的對象企業市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制，政府不強制企業、銀行及其他機構參與債轉股，不搞拉郎配。”同時強調“明確政府責任范圍，政府不承擔損失的兜底責任。”

武鋼集團、云南錫業兩家企業率先披露了“債轉股”方案。這兩家債務人企業都是高負債、強周期行業的國資上市公司，都有建行參與，兩家公司均采用“子公司設立基金”的模式。

投資基金模式為主體

按照上市公司公告所述，建行于2016年8月18日與武鋼集團簽訂了去杠桿業務合作框架協議，明確通過分階段設立兩只總規模240億元的轉型發展基金，支持武鋼集團降低資產負債率與轉型升級。兩期轉型發展基金240億元均募集到位后，預計可以幫助武鋼集團降低杠桿率10個百分點。

10月16日，云南錫業集團（控股）有限責任公司（以下簡稱“云錫集團”）則公告稱與建設銀行在北京簽訂了總額近50億元的市場化債轉股投資協議。此前雙方已在云南簽訂總額100億元的全面降低云錫集團杠桿率框架協議。如100億元資金全部到位，將降低云錫集團負債率15個百分點。而在上一輪政策性債轉股中，信達和華融成為云錫集團的股東，去年退出時獲得了三倍的回報。

目前，云錫集團的總負債約100億元，負債率約83%，顯著高于55%的行業平均水平。除總體負債率較高外，云錫集團還存在著成本較高、抵質押條件較苛刻、期限結構不匹配等問題。根據投資協議，建行將采用基金模式動員社會資金投資云錫集團盈利前景較好的板塊和優質資產，首期募集50億元，基金總規模將達100億元。該基金將由建行旗下的建信信托負責管理。建行會出一部分資本金，但主要還是向社會募集資金，如險資、養老金、券商以及銀行理財等。

建行預計，到2020年云錫集團將以收入不低于819億元、利潤總額不低于23億元的業績，使投資者能夠正常退出。

實施面臨四大難題

雖然已有兩家企業的“債轉股“方案出爐，海通證券姜超團隊卻認為，新版債轉股仍面臨四大難題，推進程度待觀察。

一是轉股主體篩選標準、實施機構參與方式、政府支持方式等仍不明確，這可能使市場無所適從。這個問題的解決有賴于相關配套政策出臺，目前來看不容樂觀，例如轉股主體在市場化原則下很難給出過于具體的篩選標準等。

二是政府不兜底情況下，社會資本參與動力存疑。從以往各國解決不良資產的經驗來看，政府注資頻繁發生，尤其是風險更高的債轉股，若政府信用不參與其中，民間資本很難自發形成足夠的參與動力。

三是市場化原則下各主體協商推進效率較低。市場化原則下，是否轉股、轉股比例、轉股價格、轉股方式等均需市場主體協商決定，而債權人往往較多，還有企業、政府、實施機構等多個參與主體，溝通協調難度很大，推進效率較低。事實上，中鋼的債轉股方案協商談判長達近兩年，渤鋼債務重組方案至今仍未明朗。

四是經濟下行背景下債轉股效果存疑。對于上一輪債轉股企業的經營效率，以企業利潤與固定資產投資比率作為考察指標，該指標下降的趨勢在債轉股前后并沒有發生改變，表明債轉股對改善經營能力效果有限。“債轉股”成功的關鍵是經濟復蘇周期到來，強勁的需求增長暫時掩蓋了企業不佳的盈利能力。本輪債轉股開啟時，經濟仍處于下行通道，供給側改革的大背景依舊，過剩產能企業即使進行債轉股，面對有限的市場需求增長，其盈利能力和償付能力的改善仍具有較大的不確定性。

而也有研究團隊對此表示樂觀。如華泰證券戴康團隊就認為，本輪市場化債轉股將成為供給側改革“三去一降一補”中降杠桿、降成本的重要手段，是“供給側慢牛”的重要信號。市場此前低估了本輪債轉股的推進力度，也忽視了資產管理公司作為最重要實施機構的重要角色，方案整體而言好于市場預期。

股權形式方能匹配長期投資

以基金的形式引導儲蓄轉化為股權投資，這一“債轉股2.0”版本的推出，正是利用鼓勵和促進股權融資發展，來為中國地方政府和企業部門在過去5年間累積起的天量高息債務“拆彈”。

實際上，過去兩年間，滬港通也好，注冊制也好，融十條也好，乃至放松并購重組和土地流轉，都在釋放一個強烈的信號——決策層不斷嘗試扭轉全社會面對投融資時根深蒂固的“保本”、“托底”心態。

經由大眾意義上的固定收益信托理財、互聯網金融P2P和各種“寶”，以及融資性擔保公司、小貸公司，“富有”的股權投資者通過債務融資的方式，利用“貧窮”的債權投資者資金來獲取超額收益。以金融產品為名將債務轉化為“資產”，其本質同樣是錯配：一般股權投資者，其資產運作周期的靈活性和風險承受能力要遠遠超過一般債權人。最常見的現象便是中國股民浮虧之后只會“關燈吃面”，卻沒有占領金融機構辦公室的念頭。

從另一角度來講，資本運作本來就應當承擔風險，獲取收益，獨立決策，自負盈虧，而不是“全保本、無責任、高收益”。這違背社會化大生產的自我循環，形成了另一種“公地悲劇”：反正有兜底，大可以一跑了之。所以我們看到的是，從2012年底開始，以產業資本為代表的“聰明錢”陸續進場，以股權投資基金、并購基金的形式，通過承擔債務去進行股權投資；具備財富意識和理財素養的高凈值人群也開始通過融資加杠桿、收益互換等形式進場，將資產配置從不動產和固定收益品種向股權市場遷移。自彼時起，水漲船高的融資融券規模、小市值股票“殼價值”的超額收益，則是這種資金遷徙的鮮明痕跡。

時至今日，中國已成為信息技術應用的全球第一市場，在短短的一周時間內，6億個包裹和35億人次都可以被有序投送到960萬平方公里土地上，中國制造轉向“中國智造“的契機已經來臨。“資產荒”與“債務拆彈”的雙向擠壓，令本輪債轉股借道基金的“創新”顯得水到渠成。畢竟，信息技術和中國工業乃至中國資本市場的結合，必然以股權形式出現，而“保本高息”的資金空轉與旁氏騙局終將難以為繼。