人民幣與亞洲其他市場貨幣匯率動態(tài)相關(guān)性研究

劉偉江，丁　一，隋建利

(吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟研究中心，長春 130012)

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人民幣與亞洲其他市場貨幣匯率動態(tài)相關(guān)性研究

劉偉江，丁一，隋建利

(吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟研究中心，長春 130012)

摘要：人民幣成功加入SDR是中國經(jīng)濟融入全球金融體系的重要里程碑，同時也對人民幣國際化進程起到了推進作用。當(dāng)前，有必要對人民幣在國際貨幣市場中所扮演的角色進行研究，特別是作為國際化的基礎(chǔ)——人民幣區(qū)域化發(fā)展問題。在比較了以日本為代表的發(fā)達市場和以印度為代表的發(fā)展中經(jīng)濟體間匯率的波動關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，人民幣與盧比和新加坡元之間相關(guān)系數(shù)較高、波動較小，而與日元和韓元之間的相關(guān)系數(shù)則相對不穩(wěn)定；新一輪匯改后，人民幣與其他主要經(jīng)濟體貨幣動態(tài)相關(guān)系數(shù)波動幅度變大，但整體仍保持在較高水平；盡管人民幣中間價匯改當(dāng)期幣值出現(xiàn)下跌，但縱觀當(dāng)前中國經(jīng)濟整體狀況，人民幣出現(xiàn)長期下跌概率小，因此面對美元未來的加息沖擊，人民幣仍對亞洲貨幣匯率穩(wěn)定起到促進作用。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；匯率體制改革；亞洲匯率；DCC-MGARCH模型

引言

國際貨幣基金組織(IMF)宣布人民幣將于2016年10月1日起正式加入SDR。人民幣成功入籃是中國經(jīng)濟融入全球金融體系的重要里程碑，同時也對人民幣國際化進程起到了推進作用。面對當(dāng)前人民幣國際化進程不斷加速的情況，我們有必要對人民幣在國際貨幣市場中所扮演的角色進行研究，特別是作為國際化的基礎(chǔ)，人民幣區(qū)域化發(fā)展問題更是不容小覷。因此，進一步分析當(dāng)前背景下中國貨幣與亞洲其他主要經(jīng)濟體貨幣間的關(guān)系有著重要的現(xiàn)實意義。目前，在成功加入SDR、繼續(xù)推進人民幣國際化的過程中，中國匯率仍有保持穩(wěn)定的需求。面對美聯(lián)儲加息在即，盡管中國貨幣當(dāng)局進行了“8·11”匯改，對人民幣匯率的中間價形成機制加以完善，進一步糾正了中間價與市場價的偏離，這在一定程度上緩解了加息后美元大幅度升值造成的中國實際有效匯率的激增和資本外逃急速加劇并存的情況，但也在一定程度上加劇了加息后人民幣兌美元的貶值壓力。回顧2008年金融危機爆發(fā)以后，面對美元的貶值，亞洲大部分經(jīng)濟體紛紛通過貶值貨幣的方式來抵御沖擊，可見亞洲地區(qū)經(jīng)濟體匯率間存在著波動的集群性。相比金融危機時期，當(dāng)前許多亞洲經(jīng)濟體均選取了更為靈活的匯率制度，同時各經(jīng)濟體間通過貨幣金融合作增強抵御外部風(fēng)險能力的共識也日趨增強。因此，在本次美聯(lián)儲加息周期來臨之前明確人民幣同亞洲其他發(fā)達及新興市場貨幣的匯率動態(tài)相關(guān)關(guān)系，對監(jiān)測、控制和規(guī)避外匯市場動蕩有著現(xiàn)實意義。合理配置外匯資產(chǎn)、識別資產(chǎn)的外匯風(fēng)險敞口、采取合理的定價機制規(guī)避外匯風(fēng)險，對于從事跨國貿(mào)易和國際投資而言也是極為重要的。

一、文獻綜述

目前，已有大量文獻對亞洲市場尤其是中國這一發(fā)展最快的新興市場與其他亞洲經(jīng)濟體匯率間相關(guān)關(guān)系的研究，如王昭偉 (2011) 檢驗了中國、日本和韓國實際匯率波動是否存在杠桿效應(yīng)和風(fēng)險溢價的情況發(fā)現(xiàn)，中日韓三國間的匯率關(guān)系均表現(xiàn)為正向協(xié)同作用，且日韓的協(xié)同波動持續(xù)性最為顯著[1]；楊嬌輝和王曦 (2013) 針對人民幣、韓元和新臺幣進行研究證實，跨貨幣溢出效應(yīng)確實存在，市場間的波動溢出為單向溢出且條件相關(guān)關(guān)系具有顯著的時變性[2]；劉剛 (2013) 對2005年7月25日至2012年12月2日東南亞經(jīng)濟體匯率間的聯(lián)動性進行分階段實證檢驗，結(jié)果表明，金融危機后，盡管東南亞地區(qū)美元的總體地位仍難以撼動，但人民幣對部分東亞貨幣的影響力已超過了美元，對美元地位構(gòu)成了挑戰(zhàn)[3]；田濤 (2014) 基于匯率制度變遷的角度對人民幣與東亞各主要國家貨幣之間的匯率動態(tài)關(guān)系進行分析證實，供應(yīng)方寡頭競爭均衡機制的存在使得東亞國家存在非正式匯率制度安排[4]；王穎和李甲穩(wěn) (2015) 運用協(xié)整分析方法對東盟各經(jīng)濟體貨幣與人民幣、美元和日元的購買力平價趨同程度進行分析認(rèn)為，人民幣在東盟經(jīng)濟中可能成為區(qū)域內(nèi)的隱形“貨幣錨”[5]。為了進一步研究當(dāng)前復(fù)雜經(jīng)濟環(huán)境和亞洲經(jīng)濟體新匯率制度下人民幣的區(qū)域性作用，本文通過多元GARCH模型對中國與部分其他亞洲經(jīng)濟體匯率間的動態(tài)相關(guān)性進行了實證研究，比較了與以日本為代表的發(fā)達市場和以印度為代表的發(fā)展中經(jīng)濟體間匯率的波動關(guān)系。

二、實證模型與框架

本文通過動態(tài)條件相關(guān)多元GARCH模型 (DCC-MGARCH) 對亞洲地區(qū)部分國家間匯率時變相關(guān)關(guān)系進行研究。當(dāng)前對時變相關(guān)系數(shù)進行研究的方法主要有三種：一是較為簡單的滾動歷史相關(guān)法，但是由于這一方法要求對變量賦予等權(quán)重，因此其應(yīng)用范圍相對有限；二是指數(shù)加權(quán)移動平均 (EMWA) 方法，盡管該方法在簡單移動平均方法上有所改進，但仍在杠桿效應(yīng)和長期趨勢的研究方面存在不足；三是本文所采用的GARCH方法，這一模型可以對隨時間改變的方差協(xié)方差矩陣進行估計，進而通過分解方差協(xié)方差矩陣得到相關(guān)系數(shù)矩陣。根據(jù)已有研究也證實多元GARCH模型在對時變相關(guān)性進行估計時可以有效地彌補前面兩種方法的不足之處。本文采用的DCC-MGARCH模型是由Engle (2002) 在常相關(guān) (CCC) 模型的基礎(chǔ)上引入隨時間變化的條件相關(guān)矩陣得出的，并針對該模型提出了相應(yīng)的兩階段估計法，即在估計時將似然函數(shù)分為估計GARCH參數(shù)的部分和估計交互無條件相關(guān)系數(shù)參數(shù)的部分。這種方法在保留標(biāo)準(zhǔn)GARCH模型主要特征的同時，還克服了傳統(tǒng)多元GARCH模型估計較為復(fù)雜的問題。為了進一步介紹DCC-MGARCH模型，假設(shè)條件方差協(xié)方差矩陣表示如下：

rt|φt-1～N(0,Ht)

(1)

Ht=DtRtDt

(2)

式 (5) 中Q*為條件方差-協(xié)方差矩陣Qt對角元素的平方根構(gòu)成的對角矩陣，其中Qt通過第一階段估計得到。Q是εt的無條件協(xié)方差矩陣。在DCC (1,1) 模型中僅需要用到一階滯后的協(xié)方差和條件協(xié)方差，因此需要對α*m和β*n進行估計。DCC-MGARCH模型具體參數(shù)估計方法采用極大似然估計法，具體似然函數(shù)形式如下：

式 (6) 中,ε′t是通過單變量GARCH估計出的標(biāo)準(zhǔn)化的殘差，總體來說，DCC模型的兩步估計可以總結(jié)為首先通過對每一變量構(gòu)建單變量的GARCH模型估計出條件方差矩陣Ht，之后再通過標(biāo)準(zhǔn)化的殘差利用極大似然估計計算動態(tài)相關(guān)參數(shù)。通過這一方法得到的估計結(jié)果具有一致性和漸近正態(tài)性的特征。

三、樣本數(shù)據(jù)和實證分析

1.樣本選擇。本文選擇了亞洲五個國家對歐元的匯率收益率數(shù)據(jù)進行實證研究，包括代表發(fā)達國家貨幣市場的日本、韓國和新加坡，代表新興市場的中國和印度，通過對這五個國家匯率關(guān)系的研究，可以進一步比較人民幣在發(fā)達和新興貨幣市場間所扮演的角色。樣本區(qū)間方面，我們選取了2005年1月4日至2015年12月2日的日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。樣本范圍選擇2005年匯改后至今，完全包含了全球金融危機的前、中、后期全過程，以及2010年二次匯改以來的整個時間段。進一步對全球金融危機爆發(fā)前后以及新一輪匯改尤其是“8·11”匯改前后亞洲地區(qū)不同貨幣市場間匯率關(guān)系的動態(tài)變化進行分析比較。

表1為對樣本區(qū)間內(nèi)五種貨幣兌歐元匯率對數(shù)差分后的主要統(tǒng)計描述。其中，日元的標(biāo)準(zhǔn)差最大，即在選取的整個樣本區(qū)間內(nèi)其匯率收益率波動最大。對各國匯率收益率日數(shù)據(jù)的偏度、峰度和Jacque-Bera統(tǒng)計量進行統(tǒng)計可知，樣本區(qū)間內(nèi)各變量皆具有“尖峰后尾”的分布特征，且均不服從正態(tài)分布。通過ADF檢驗證實五個變量均在1%的顯著水平下為平穩(wěn)序列。對各收益率序列異方差情況進行檢驗證實，所有序列均存在ARCH效應(yīng)。

表1　各匯率樣本日數(shù)據(jù)收益率描述性統(tǒng)計值

2.模型參數(shù)估計。本文應(yīng)用DCC-MGARCH模型對上述亞洲五個經(jīng)濟體匯率收益率關(guān)系分兩步進行估計，第一步，運用單變量的GARCH (1,1) 模型分別對五國匯率收益率數(shù)據(jù)進行回歸估計，消除序列相關(guān)和ARCH效應(yīng)；第二步，利用第一步回歸中得到的殘差標(biāo)準(zhǔn)化后估計相關(guān)系數(shù)矩陣。表2中給出了第一步回歸估計的結(jié)果，其中，W、α和β分別對應(yīng)了式 (3) 中的截距項、ARCH項和GARCH項。結(jié)果可知五個變量的ARCH和GARCH項系數(shù)均在1%的水平下顯著，再次印證了各國匯率收益率序列的異方差效應(yīng)。另外，對每個單變量GARCH模型回歸得到的殘差及其平方序列通過Ljung-Box檢驗，證實不存在自相關(guān)或ARCH效應(yīng)，由此證實模型設(shè)定的合理性。最后，估計參數(shù)α與β的和均近似于1，表明五組收益率序列的波動均具有顯著的持續(xù)性。

表2　單變量GARCH (1,1) 模型參數(shù)估計

注：表中***、**、*分別表示參數(shù)在1%、5%、10%的水平下顯著

五國匯率收益率序列的無條件相關(guān)系數(shù)估計結(jié)果在表3中給出，且所有估計結(jié)果均在1%的水平下顯著。其中α*和β*均異于零，同時兩者的和小于1符合模型約束條件。α*=0.029057度量了滯后一階的標(biāo)準(zhǔn)化殘差乘積對動態(tài)相關(guān)系數(shù)的影響，本文估計結(jié)果中α*相對較小，而β*=0.958272接近于1相對較大，這就表明各國匯率收益率序列的當(dāng)期動態(tài)異方差主要來源于其上一期的波動，而前期殘差平方所帶來的影響較小。同時也表明五國匯率收益率間的相關(guān)系數(shù)具有較強的持續(xù)性，前期相關(guān)性對當(dāng)期影響較大。在本文的估計結(jié)果中所有的無條件相關(guān)系數(shù)均在1%的水平下顯著。其中，中國與同為金磚國家的印度的無條件相關(guān)系數(shù)高達0.814127，與新加坡元的無條件相關(guān)系數(shù)最大為0.879873，這可能是由于三國均采用了有管理的浮動匯率制度。而采用自由浮動匯率制度的國家代表日本和韓國與其他國家匯率的相關(guān)系數(shù)均相對較低，日元與韓元無條件相關(guān)系數(shù)最小，與盧比的無條件相關(guān)系數(shù)次之，與人民幣和新加坡元的無條件相關(guān)系數(shù)略高，接近0.6。此外，與同樣為發(fā)達國家的韓國相比，日元與其他四國的無條件相關(guān)系數(shù)總體均較低。

表3　DCC模型回歸參數(shù)

注：表中1、2、3、4、5分別表示人民幣、日元、盧比、韓元和新加坡元，如ρ21表示人民幣與日元匯率收益率序列的無條件相關(guān)系數(shù)，以此類推

3.動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)。根據(jù)上文估計結(jié)果可以得到五國匯率收益率序列動態(tài)相關(guān)系數(shù)。

樣本區(qū)間內(nèi)人民幣與盧比和新加坡元匯率收益率的動態(tài)相關(guān)關(guān)系表明，從2005年匯改至今人民幣匯率與盧比和新加坡元匯率相關(guān)性始終為正，且在2005年7月前，相關(guān)系數(shù)均相對較大且波動較小。中國匯改轉(zhuǎn)為實施有管理的浮動匯率制度后，與兩者的相關(guān)性出現(xiàn)微弱下調(diào)，但波動幅度增大。金融危機期間，中國重新采取盯住美元的匯率政策，使得與盧比、新加坡元匯率間的相關(guān)性出現(xiàn)迅速的下降。2010年，中國實施新一輪匯改，進一步增強人民幣匯率的彈性，使得人民幣處于單邊上升趨勢，從而導(dǎo)致與盧比相關(guān)性出現(xiàn)下降。2011—2014年，人民幣與盧比的相關(guān)性表現(xiàn)出快速的下降，在2013年最后一個季度達到最低點后又開始上升。目前，人民幣與盧比的相關(guān)性較高，“8·11”匯改后這種相關(guān)關(guān)系略有回調(diào)。而人民幣與新加坡元間的條件相關(guān)系數(shù)雖存在波動但總體維持在較高水平，這是由于在新加坡元的貨幣籃子中人民幣所占權(quán)重基本上接近或超過美元。此外，新加坡雖然是中國在東盟國家中最大的貿(mào)易伙伴，但是兩國之間貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)比較單一，新加坡對中國出口產(chǎn)品主要以資本與技術(shù)性貿(mào)易產(chǎn)品為主，受匯率變動因素影響較小，因此，新加坡元與人民幣匯率變動之間的關(guān)聯(lián)性一直比較穩(wěn)定。值得注意的是，“8·11”匯改后中國匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)了大幅度震蕩走勢，導(dǎo)致人民幣與新加坡元的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)急速下降。

樣本區(qū)間內(nèi)人民幣與日元和韓元匯率收益率的動態(tài)相關(guān)系數(shù)表明，人民幣與這兩者的相關(guān)性波動較大，關(guān)系較為復(fù)雜。在2008年金融危機爆發(fā)前，與日元相關(guān)關(guān)系振幅最為顯著。金融危機爆發(fā)時與兩者的相關(guān)系數(shù)均出現(xiàn)了大幅度下降，降至0.2左右。但危機爆發(fā)后至2013年人民幣與日元和韓元的條件相關(guān)系數(shù)又呈現(xiàn)出逐步增強的特點，其中與日元的關(guān)聯(lián)性回調(diào)極為迅速。當(dāng)前，人民幣匯率與兩者的相關(guān)性近乎相同，受人民幣兌美元中間價形成機制改革的影響，兩者均表現(xiàn)出下降的走勢，其中與韓元匯率相關(guān)系數(shù)下降幅度較大。

綜上所述，后金融危機時期，人民幣與盧比、新加坡元、日元和韓元幾乎均保持了較高的正相關(guān)性，其中與新加坡元相關(guān)關(guān)系整體較大且相對穩(wěn)定；受“8·11”匯改的影響，相關(guān)性均有下降，與新加坡元和韓元相關(guān)關(guān)系下降顯著。

對發(fā)展中國家印度與其他國家匯率間的動態(tài)關(guān)系進行分析發(fā)現(xiàn)，樣本區(qū)間內(nèi)盧比與韓元的相關(guān)系數(shù)走勢與人民幣近乎相同，僅是在金融危機爆發(fā)時期，盧比與韓元的相關(guān)性略高于人民幣。與日元匯率相關(guān)性方面，盧比的整體水平要低于人民幣，并且在2008年和2013年后半年均出現(xiàn)過微弱的負(fù)相關(guān)情況。值得注意的是，2015年年初開始兩者相關(guān)性持續(xù)走高，達到0.75左右后出現(xiàn)回調(diào)。與新加坡元的相關(guān)性方面，盧比與新加坡元間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)自2011年迅速下降后始終維持在相對較低的水平，進入2014年后開始逐步回調(diào)。

對樣本中亞洲發(fā)達經(jīng)濟體之間匯率的動態(tài)相關(guān)走勢的研究表明，金融危機爆發(fā)前，日元與新加坡元和韓元間的關(guān)系變化均呈現(xiàn)大幅度下降趨勢。2008年第一季度，日元與韓元匯率間相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)值。在危機爆發(fā)后，日元與新加坡元的動態(tài)相關(guān)系數(shù)快速上升，重新回到0.25～0.75內(nèi)震蕩，日元與韓元的動態(tài)相關(guān)系數(shù)則恢復(fù)的相對緩慢。2013年后，日元與新加坡元、韓元相關(guān)性的走勢基本一致。韓元與新加坡元的動態(tài)相關(guān)關(guān)系走勢表明，金融危機爆發(fā)的中后期，兩者匯率收益率的相關(guān)性在一個較高的水平上波動，除此之外整體相對穩(wěn)定，維持在0.75左右；危機后期兩者相關(guān)性快速降至0.3附近，且維持了約四個季度的時間后又回到原有相關(guān)水平；與其他匯率動態(tài)相關(guān)性比較，韓元與新加坡元受到金融危機影響相關(guān)性減弱的時間相對滯后，且影響時間相對較長。

本文得出的所有動態(tài)相關(guān)系數(shù)時間路徑，除了均在金融危機前后出現(xiàn)相關(guān)性快速下降之后又馬上回調(diào)的特點外，在2013年均表現(xiàn)出了相關(guān)系數(shù)顯著下降后回升過程，這是因為2012年12月以來亞洲各國匯率受到歐債危機和美國卷入財政懸崖等問題的影響。2014年至今相關(guān)系數(shù)均表現(xiàn)出不同程度的走高，四國貨幣與人民幣的相關(guān)性回升到危機前水平。

結(jié)論

本文通過采用DCC-MGARCH模型對2005年1月4日至2015年12月2日人民幣、日元、盧比、韓元和新加坡元兌歐元的匯率收益率序列的動態(tài)相關(guān)性進行分析，得到以下幾點結(jié)論：自2005年匯改以來，人民幣對其他幾個經(jīng)濟體匯率產(chǎn)生顯著正向影響。相較于金融危機前，金融危機后五國貨幣匯率均呈現(xiàn)出了更強的正相關(guān)關(guān)系，這表明危機期間，亞洲經(jīng)濟體貨幣匯率收益率聯(lián)動態(tài)勢有所加強。同時也表明，面對此次金融危機，亞洲各國貨幣之間構(gòu)建起了非正式的匯率合作機制，其中人民幣對新加坡元影響力最大，其次是盧比。作為全球第二大經(jīng)濟體，中國不但是最大的出口國同時也是最大的凈債權(quán)國，人民幣地位也隨著中國總體經(jīng)濟地位的上升得到相應(yīng)提高，人民幣在亞洲匯率市場的影響力已遠遠超過日元對亞洲其他貨幣的影響力。2010年6月第二次匯改后，人民幣匯率雙向浮動彈性增強，匯率波動幅度增大，而同時亞洲主要經(jīng)濟體在面對即將到來的美聯(lián)儲加息時紛紛調(diào)整了匯率水平，這些調(diào)整皆造成了人民幣與各亞洲主要經(jīng)濟體貨幣匯率間相關(guān)關(guān)系波動變大，但與亞洲其他國家間相關(guān)程度比較而言，人民幣與各主要亞洲經(jīng)濟體貨幣間動態(tài)相關(guān)系數(shù)仍維持在較高水平，人民幣對其他貨幣匯率影響程度仍較高。盡管在“8·11”匯改時，由于前期受到美聯(lián)儲加息預(yù)期漸濃的影響，人民幣匯率釋放前期積累的貶值壓力表現(xiàn)出下行趨勢。但從長期來看，中國貨幣當(dāng)局在美聯(lián)儲加息前進行匯改，確保了加息后美元大幅度升值不會造成中國實際有效匯率的激增和資本外逃急速加劇并存的情況。同時在當(dāng)前人民幣國際化的進程中，確保人民幣匯率的穩(wěn)定也是推動這一進程的重要前提。而進一步解開人民幣與美元的聯(lián)系，雖在一定程度上加劇了美元加息后人民幣兌美元的貶值壓力，但目前中國實體經(jīng)濟企穩(wěn)，加之貶值降低出口壓力利于經(jīng)濟復(fù)蘇，這些均對人民幣匯率形成支撐，人民幣匯率出現(xiàn)大幅度長期下跌的概率微乎其微。可以確定，未來面對美聯(lián)儲加息的沖擊，相對穩(wěn)定的人民幣對亞洲地區(qū)的匯率水平將起到顯著的維穩(wěn)作用。

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[責(zé)任編輯：房宏琳，曾博]

中圖分類號：F832.1

文獻標(biāo)志碼：A

文章編號：1002-462X(2016)01-0097-05

作者簡介：劉偉江(1967—)，女，教授，博士生導(dǎo)師，從事實驗經(jīng)濟學(xué)和經(jīng)濟模擬研究；丁一(1988—)，女，博士研究生，從事實驗經(jīng)濟學(xué)和經(jīng)濟模擬研究；隋建利(1982—)，男，副教授，從事宏觀經(jīng)濟和計量經(jīng)濟研究。

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“新形勢下非線性動態(tài)隨機一般均衡模型在中國貨幣政策規(guī)則評價中的應(yīng)用” (71203076)；教育部人文社會科學(xué)研究項目“‘十二五’期間中國經(jīng)濟周期波動態(tài)勢與經(jīng)濟政策調(diào)控模式的動態(tài)隨機一般均衡分析” (11YJC790158)

收稿日期：2015-10-11

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