央行走在老路上

張明

在最近流行的影片《老炮兒》的結尾，耳畔響起了崔健的那首《花房姑娘》：“我就要回到老地方，我就要走在老路上。”這句歌詞讓人感概良多，恰好也可以用來形容2015年8月11日匯改以來人民幣匯率形成機制的嬗變。

本輪人民幣兌美元貶值預期，始于2014年二季度，到2015年“8·11”匯改前，央行主要是通過人為抬高每日人民幣兌美元匯率中間價，來抑制人民幣兌美元匯率的貶值。好處是不用通過公開市場上的賣美元買人民幣來穩定匯率，從而不會導致外匯儲備的大量損失。

為了盡快讓人民幣加入SDR，央行在2015年8月11日啟動了新一輪匯改。這一輪匯改的關鍵，用官方的語言來講，是讓每日人民幣兌美元匯率的中間價，在更多程度上參考前一日收盤價。事實表明，從“8·11”匯改至2015年底，央行基本放棄了對中間價的干預，中間價與前一日收盤價之間的差距幾乎可以忽略不計。然而，在人民幣貶值預期持續存在的前提下，央行一旦放棄對中間價的干預，人民幣兌美元的匯率就會面臨很大的貶值壓力。“8·11”匯改三天之內，人民幣兌美元匯率貶值幅度就超過3%。之后在國內外多重壓力下，央行被迫出手穩定匯率。

由于承諾不再干預中間價，新一輪央行干預的手段，就變為在公開市場上賣美元買人民幣。作為人民幣國際化的結果，目前已經形成離岸與在岸兩個人民幣市場。為了不讓兩個市場之間的匯差拉得太大，央行不得不在兩個市場上同時進行上述干預。由此產生的代價，便是央行外匯儲備的加速流失。……