人民幣匯率中間價的回歸

李遠芳+張斌

目前的中間價制定規則，一部分是參考籃子貨幣，另一部分是參考上個交易日的收盤價。前者是為了保持籃子匯率穩定，后者是為了反映市場供求。二者兼顧并不容易

近期中國人民銀行發出的聲音表示，要用足夠的耐心等待人民幣匯率市場化改革。保持耐心階段，人民幣匯率形成機制將回歸到中間價引導下的小幅波動。

目前對人民幣匯率的管理，央行的工具主要是直接參與外匯市場買賣和運用每日中間價來指導匯率走勢。這兩個手段相輔相成，央行一方面通過中間價告訴市場央行的匯率意圖，另一方面通過外匯市場干預，確保市場匯率保持在中間價的上下波幅范圍內。因此，中間價如何制定是外匯市場極為關注并影響市場定價和預期的關鍵因素。本文初步探究了人民幣匯率中間價的形成，并給出了當前條件下保持匯率穩定的建議。

打開中間價黑箱

“8·11”匯改前，中間價名義規則是做市商報價去掉最高最低報價后的加權平均，但實際規則并非如此。央行決定了中間價，而中間價的制定規則對外界是一個黑箱。雖然央行并沒有解釋具體形成每日中間價的各種考慮，但應用中間價較長時期的交易日數據，以及有關的宏觀及外匯市場數據，可以定量模擬出中間價的定價規則。

我們通過數量模擬發現，中間價規則其實覆蓋了央行匯改目標所強調的三個方面：反映市場供求、參考一籃子貨幣、（對美元）基本穩定。……